震荡行情(qing)中，固定收益及多策略产品成为投(tou)资者们追(zhui)求稳健收益的利器。
管理着这类差异化策略的西部利得投(tou)资经理林通，不仅一直以来保持着稳定的业绩输出，还能在多空交错的市场环境(jing)中不断提高投(tou)资胜(sheng)率。
林通认为，在当(dang)前(qian)市场环境(jing)下，要保持对(dui)冲(chong)思维。“投(tou)资需要综合考虑赔率和(he)胜(sheng)率，面(mian)对(dui)更加复杂的市场，通过对(dui)冲(chong)思维提高胜(sheng)率，选对(dui)资产稳定赔率。”
简介：林通，2013年(nian)进入证券基金行业，曾先后在国泰基金担任研究员，大地保险资产管理部投(tou)资业务处副处长，中再资产固收部投(tou)资经理，大地保险委托投(tou)资处副处长。2022年(nian)9月入职西部利得基金，担任专(zhuan)户投(tou)资部投(tou)资经理。
聚焦(jiao)利率曲线 重视交易(yi)策略
全景网：从业十年(nian)期间，您的投(tou)资框(kuang)架及投(tou)资理念迭代，有哪些重要节点？能否向总(zong)结一下您的投(tou)资框(kuang)架？
林通：如果(guo)用一句话总(zong)结我的个人投(tou)资框(kuang)架，我会表达为“基于(yu)利率曲线的配置和(he)交易(yi)”。利率实(shi)际上是所有资产的定价基准，利率反映了杠杆和(he)负债的成本。大家经常会提到分子端和(he)分母端，分母端实(shi)际上反映了我们所有的投(tou)资背后隐含的成本，这个成本往往是由利率水平决定的。在这种核心理念下，一方面(mian)，我会重点跟踪全球宏(hong)观动态的变化、国内利率曲线的形态、美债利率曲线的形态，以及这个曲线形态变化过程中不同资产的联动，在这个基础上聚焦(jiao)于(yu)具体的交易(yi)和(he)策略。
在配置思维的基础上，平时我会将(jiang)较(jiao)多的精力和(he)时间放在交易(yi)策略上，以及日内盯盘和(he)相应的技术(shu)面(mian)的分析(xi)，对(dui)于(yu)每一笔交易(yi)我不会有过多的主观色彩(cai)，而更多的是以客观的逻辑介入该笔交易(yi)。在持有这个策略投(tou)资的过程中也会辩证地看待这一笔交易(yi)，如果(guo)交易(yi)逻辑发生了变化，或者波动率水平超过了预(yu)期水平，也会坚决执行止盈和(he)止损。
全景网：如果(guo)用一句话概括(kuo)固收投(tou)资组合管理的投(tou)资目标，您怎样去定位？
林通：一句话概括(kuo)就是为实(shi)现期限匹配的现金收益，通过构建资产组合，管理好期间的风险。投(tou)资经理去构建组合，最核心的是要为客户管理好投(tou)资风险。展开来说，比如投(tou)资者在进行投(tou)资行为时，往往没有风险分散和(he)风险定价的意识，导致自己承受(shou)了超出自身承受(shou)能力的风险。而投(tou)资经理需要做的就是通过专(zhuan)业的组合管理帮助客户管理好相对(dui)应的风险。
全景网：今年(nian)以来，市场环境(jing)多空交错，震荡不断。您对(dui)于(yu)风险控制是否有自己的规则和(he)要求？您采用了哪些具体的风险控制策略？
林通：首先，我认为投(tou)资收益实(shi)际上来源于(yu)风险溢价，简单说就是如果(guo)没有任何的风险暴露(lu)，投(tou)资就不会有收益。做风控的目的就是降低无效的风险暴露(lu)。要实(shi)现这个目标，第一步要认识到所投(tou)资产背后的收益风险特征，了解收益是来源于(yu)哪些特定的风险暴露(lu)；第二步是在组合层面(mian)做好多样化的资产配置，识别不同资产在特定时期的相关(guan)性，构建的组合要符合风险收益特征；最后是落(luo)实(shi)到具体交易(yi)上，当(dang)波动超过了预(yu)期，我们就应该严格执行止盈或者止损。因为波动可能是正向的，也可能是负向的，所以在交易(yi)策略上要执行相应的交易(yi)纪律。
拿信用债投(tou)资举个例子，在一些特定区域，信用利差有收缩的机(ji)会，在这过程中我们会更多投(tou)资省级平台或核心地市级，这样我们不仅能参与到右侧机(ji)会，也能避免信用风险的过度下沉。对(dui)此我们在事(shi)前(qian)做原则性的约(yue)定，并(bing)在事(shi)中做动态监视。在组合上分散化方面(mian)，在区域上我们尽可能地分散，对(dui)于(yu)单一区域的持仓严格执行不能高于(yu)特定比例。在主体和(he)期限也做到分散化，如果(guo)认为相对(dui)信用风险越突出，那么持仓期限越短，信用风险相对(dui)可控的，则适当(dang)放宽持仓期限，在这过程中进行动态匹配。
对(dui)冲(chong)思维提高胜(sheng)率 策略丰富提供差异
全景网：债券投(tou)资，自上而下、宏(hong)观的判断是非常重要的，您是怎样提高判断胜(sheng)率的？对(dui)于(yu)极端的市场情(qing)况，该如何科学地规避风险，让损失降到最低？
林通：做投(tou)资无非是一个赔率和(he)胜(sheng)率加在一起的行为，提高胜(sheng)率最核心的是要保持对(dui)冲(chong)思维，虽然投(tou)资组合并(bing)不能时时刻刻战胜(sheng)市场，但尽可能保持对(dui)冲(chong)思维，也许会大幅提高胜(sheng)率。
其次是落(luo)到微观的交易(yi)上，对(dui)于(yu)交易(yi)来说，交易(yi)纪律以及交易(yi)背后对(dui)应的思想和(he)具体逻辑非常重要。举个例子，在配置盘中，当(dang)利率到达负债成本的点位时，就应该执行相应的配置计划。这时候研究过多的宏(hong)观也只能做参考，真正要把业绩做好，还是要严格执行交易(yi)纪律。
具体到产品的交易(yi)上，现在不少产品的交易(yi)周期都(dou)偏(pian)短，短周期的交易(yi)逻辑一定要匹配当(dang)前(qian)所处的市场环境(jing)，在构建交易(yi)策略时寻找较(jiao)好的对(dui)冲(chong)机(ji)会，降低不必要的风险暴露(lu)。
全景网：具体到差异化的固收策略上，怎么选债券品种？期货现货的多空组合是怎么搭建的？这些策略之间有什么不同？适合哪些不同类型的投(tou)资者？
林通：差异化体主要体现为在传统固收组合的基础上，扩大投(tou)资范围和(he)增加策略储备，包括(kuo)衍生品等。总(zong)体而言，就是更重视赔率和(he)胜(sheng)率。因为如果(guo)只聚焦(jiao)固收或只关(guan)注股和(he)债这两类资产，实(shi)际会限制策略的多样性，在某些情(qing)况下很难通过这两类资产提高胜(sheng)率。
具体而言，对(dui)于(yu)一个投(tou)资组合我们会去寻找利率债、信用债（包括(kuo)二永）等不同品种之间的性价比，同时结合国债期货去构建相应的多空头寸，从而实(shi)现对(dui)冲(chong)效果(guo)，提高交易(yi)胜(sheng)率。在不同品种的搭配之间，通过性价比更高的组合，提高特定胜(sheng)率之上的赔率。对(dui)于(yu)可投(tou)资其他资产的多策略产品，除了股和(he)债之外，我们也会关(guan)注商品类资产的机(ji)会，同时利用好相应衍生品来构建具体的策略组合。
举个例子，传统的二永债投(tou)资，往往在寻找收益率高位时大幅加仓，或跟进利率下行时的右侧机(ji)会。如果(guo)从利差的角度考虑，二永和(he)国债收益率处于(yu)高位，国债期货的基差水平较(jiao)低的情(qing)况下，可以通过持有二永的现券头寸，同时做空相对(dui)基差在低位的一个国债期货品种，去构建一个利差收缩的交易(yi)组合。实(shi)际上我们是在做二永债利差的相对(dui)性价比的交易(yi)，这种交易(yi)在大部分时候胜(sheng)率是更高的，这也是我们非常关(guan)注国债期货运用的原因。
不同的客户有不同的风险偏(pian)好和(he)投(tou)资周期，我们会根据客户的风险收益预(yu)期在策略库中进行搭配，最终形成符合客户要求的风险收益特征的策略组合，为投(tou)资者提供更优质的资管服务体验。
美债波动提供主线 未来机(ji)会更加多元
全景网：美国经济在当(dang)前(qian)国际市场环境(jing)备受(shou)关(guan)注，您如何看待美联储暴力加息？对(dui)于(yu)投(tou)资者来说，如何应对(dui)美联储加息带来的挑战和(he)机(ji)遇？在当(dang)前(qian)美国经济形势下，美债市场有哪些表现和(he)趋势？您认为美债收益率的未来走势如何？对(dui)固定收益类基金有何影响？
林通：加息是控制通胀的政策工(gong)具，美国此轮的通胀背景不仅仅是疫情(qing)之后的大放水，还反映了从2018年(nian)以来逆全球化带来的隐性成本。经过去年(nian)的快(kuai)速加息，现在美国通胀的绝(jue)对(dui)水平已经出现明显下降，但美国通胀的长期中枢水平是2%左右，现在要回到2%不能光靠加息，还是要看全球大环境(jing)的变化。
当(dang)前(qian)美债利率点位可能是这一轮中较(jiao)高位置了，但从逻辑上并(bing)非就意味着马上降息。加息看通胀，降息看债务。我们回看美国债务历史，利息支(zhi)出、军费(fei)支(zhi)出、债券收益率水平，这三者之间很难同时保持上行状态，从债务的角度就能得知降息在未来是一个必然的结果(guo)，至于(yu)何时开始，则要关(guan)注联邦债务的相对(dui)趋势。
当(dang)前(qian)美国的债务水平很难应对(dui)美债收益率长期高利率的状态，美国债务问题、银行业危机(ji)的再发酵、商业地产问题等都(dou)可能成为美债收益率下行的临界点。但最终要发生实(shi)质上的下行，一定是美联储政策利率下调，也就是降息带来的。但从历史上看，这种降息动作(zuo)发生之前(qian)往往也伴随着金融市场的动荡，因此对(dui)于(yu)明年(nian)的市场要保持一定的警惕。
从最终的结果(guo)看，美债收益率对(dui)应的是全球流动性好转，这无疑对(dui)各类资产的估值相对(dui)利好，因此可以多关(guan)注下行前(qian)的市场。一方面(mian)，市场的动荡，对(dui)国内的债券市场是利好的，另(ling)一方面(mian)，美债收益率明显下行打开了国内货币政策的空间，为国内债券收益率下降提供了空间，综合而言，美债利率下行对(dui)国内债市偏(pian)利好，国内债券作(zuo)为一大类资产目前(qian)配置的性价比还是很高的。
全景网：聚焦(jiao)国内经济市场，针对(dui)扩大内需的目标，积极的财政政策与货币政策的协同对(dui)于(yu)经济增长和(he)投(tou)资者有何影响？在这种政策环境(jing)下，有哪些行业或领域值得关(guan)注？投(tou)资者应如何把握(wo)这些行业或领域的投(tou)资机(ji)会？
林通：提到扩大内需，我认为目前(qian)会更多体现在消费(fei)上，但投(tou)资机(ji)会则可能会更多出现在供给端。一方面(mian)，是供给侧结构改革带来的优化，另(ling)一方面(mian)是技术(shu)迭代，这两方面(mian)为某些资产的特定估值带来溢价，比如上游资源，以及半(ban)导体、高端制造等等国产供应链自上往下延伸的一系列机(ji)会。
目前(qian)对(dui)应的市场状态和(he)过去相比有比较(jiao)大的一个变化就是投(tou)资机(ji)会更加分散，沉淀在不同的资产类别上。我更看好全球定价的资源，比如黄(huang)金、原油、铜等，传统的国内定价商品机(ji)会就会偏(pian)少。目前(qian)全球上游企业的CAPEX持续下行，且短期看不到拐点，产能下行周期叠加供应链安全，对(dui)资源价格有强支(zhi)撑。对(dui)于(yu)制造业而言，半(ban)导体从下游来看，应用需求和(he)消费(fei)提升空间比较(jiao)大。上游通过技术(shu)的不断迭代和(he)行业结构的不断优化，最终会胜(sheng)出优质的公司。从供给侧来看，汽车(che)产业链的上游例如零部件公司对(dui)应的机(ji)会叠加，也是相对(dui)看好的。
全景网：在资本市场“资产荒”现象持续演绎，信用债市场整体收益率处于(yu)偏(pian)低水平的情(qing)况下，当(dang)“资产荒”从短端向长端、从低等级向高等级蔓延时，针对(dui)中短久(jiu)期的城投(tou)债以及一些偏(pian)弱的票息资产，您是如何进行信用挖掘的？
林通：一方面(mian)，作(zuo)为投(tou)资经理，投(tou)资框(kuang)架要迭代。在固收投(tou)资的策略上，我们会丰富策略，做到策略差异化。另(ling)一方面(mian)，当(dang)我们认可的一些主体票息下行到了相对(dui)偏(pian)低的点位时，我们还是会关(guan)注它的风险收益比。所以在组合构建上，首先我们会坚持分散化，其次是拒绝(jue)过度下沉。比如说一个信用债的票息已经偏(pian)低了，同时资金的成本比较(jiao)高，杠杆的成本比较(jiao)高，即使现在的票息能提供一定的carry，但性价比也是很低的，这个时候我们宁愿降低一些组合的杠杆，而不是一味地参与这个票息的机(ji)会。
全景网：为刺激经济进一步回暖，货币政策持续宽松，央行年(nian)内2次降准，市场流动性充裕，债券市场的配置力量仍然比较(jiao)强。展望(wang)下半(ban)年(nian)，政策方面(mian)您是如何预(yu)期的？具体到券种，看好哪类资产？您更看好哪些行业的投(tou)资机(ji)会？会如何配置和(he)应对(dui)呢？
林通：新(xin)常态下强刺激的概率比较(jiao)小，没有强刺激则通胀风险是相对(dui)可控的。目前(qian)国内实(shi)际利率水平偏(pian)高，这一点在央行货币政策报告中有提及。如果(guo)我们把两年(nian)的国债收益率扣除通胀，实(shi)际利率水平还是偏(pian)高的，这也是为什么近两年(nian)来央行在不断降息，也是为了让利率水平更好地匹配当(dang)前(qian)经济增长的状态。因此站在当(dang)前(qian)时点来看，货币宽松是必要的，明年(nian)的货币政策，我们整体上还是看宽松的。
具体到资产上，我认为国内债券作(zuo)为一大类资产，应该长期做配置。另(ling)外，结合全球及宏(hong)观因素，某些国际定价的商品品种也会有特定的机(ji)会。利率上今年(nian)从一季度到三季度是一个比较(jiao)明显的牛(niu)市状态，明年(nian)可能是一个震荡市，但中枢还是往下的状态，所以交易(yi)机(ji)会也比较(jiao)多，信用品种也会因为资管新(xin)规带来一定的交易(yi)机(ji)会。
明年(nian)股票可能会有阶(jie)段性的Beta行情(qing)，例如全球流动性出现边际转松。北(bei)向的流出本质上反映了今年(nian)美元流动性收紧带来的市场流动性收缩的状态，站在这个角度，我认为明年(nian)还是要关(guan)注宏(hong)观方面(mian)的因素。
市场波动将(jiang)是常态 迭代框(kuang)架积极应对(dui)
全景网：面(mian)对(dui)震荡不断的行情(qing)，很多投(tou)资者陷入了两难的境(jing)地：既担忧市场可能存在的潜在风险，但又害(hai)怕踏空，错过行情(qing)。您怎样看待这种波动？有没有一些值得投(tou)资者关(guan)注的风险点？面(mian)对(dui)债市回调，投(tou)资者应该如何应对(dui)？
林通：在当(dang)前(qian)时点之下，市场的波动是常态，既然有波动，就会有涨有跌，所以当(dang)前(qian)对(dui)冲(chong)思维的投(tou)资策略会更容易(yi)得到发挥(hui)。我们正在经历百年(nian)未有之大变局，在当(dang)前(qian)市场下，不论(lun)哪一类资产，其未来趋势都(dou)会发生根本性变化，落(luo)到资本市场上就会出现高波动的状态。我个人建议投(tou)资者不要局限过去，而是多关(guan)注不同类别的资产。另(ling)一方面(mian)，投(tou)资经理要对(dui)自身的投(tou)资框(kuang)架进行迭代。美债利率从2020年(nian)以来，经历了一轮宽松后又快(kuai)速加息到了一个绝(jue)对(dui)高位，这种市场情(qing)形下，未来大概率全球的金融市场还会有更大的波动出现，所以投(tou)资经理也要对(dui)过去传统财政货币分析(xi)框(kuang)架进行迭代。
对(dui)于(yu)国内的债券市场，如果(guo)作(zuo)为单一的资产类别而言，配置性价比较(jiao)高。如果(guo)有回调，还是值得做配置的。投(tou)资经理管理组合的目标就是通过精细化的交易(yi)策略和(he)不同的搭配组合，去帮助客户管理好相应风险，呈现给客户更好的持有体验。
全景网：您之前(qian)提到“始终带着辩证的思维看待每一笔交易(yi)”，能不能具体谈谈您对(dui)交易(yi)的思考？
林通：有句话叫“交易(yi)没好坏(huai)”，就是我们会更关(guan)注每一笔交易(yi)背后的逻辑。比如当(dang)我们在做一个利差的交易(yi)时，利差是走宽还是走窄？背后对(dui)应的是什么市场状态？在进入这笔交易(yi)之前(qian)就很清晰了，无非就是在什么市场节点可以介入这笔交易(yi)。进入交易(yi)之后，我们对(dui)头寸是没有主观色彩(cai)的，当(dang)市场状态发生变化时就要及时止盈或止损。如果(guo)是做策略交易(yi)或对(dui)冲(chong)交易(yi)，我们则更加关(guan)注策略本身是否有效，如果(guo)无效则执行新(xin)策略。这也是为什么我说目前(qian)的市场环境(jing)适合对(dui)冲(chong)思维，一方面(mian)，因为从过去来看，波动率不是市场主题；另(ling)一方面(mian)，站在资产角度，过去一些估值相对(dui)低位的公司拥有较(jiao)快(kuai)的增速水平，也会有较(jiao)广(guang)阔的市场机(ji)会，此时尽早去介入和(he)持有股票往往会有较(jiao)好的回报，但这种策略具有时代特征。在经济增速下行以及全球金融市场持续动荡的情(qing)况下，我会更多去关(guan)注带有对(dui)冲(chong)思维的策略。
以今年(nian)的市场环境(jing)为例，一家企业的估值增速水平会受(shou)到全球流动性的影响，在美元加息的情(qing)况下，权益估值收到明显压制。即使在考虑到债券收益率下行到较(jiao)低位置，股-债风险溢价错位，我们也会考虑通过首先信用债多头和(he)国债期货空头的组合策略，而不是完(wan)全暴露(lu)股票的多头。
交易(yi)也需要和(he)产品属性匹配。对(dui)于(yu)短期持有期的产品而言，在债券收益率下降的情(qing)况下，一味的久(jiu)期并(bing)不是一个明智的选择。我们也越来越体会到投(tou)资者对(dui)流动性管理有较(jiao)强的需求，因此我们会丰富产品线。对(dui)偏(pian)短期流动性管理的产品明确投(tou)资范围内的信用品种，从投(tou)资角度考虑组合的资产端流动性情(qing)况。在交易(yi)上充分考虑所持有投(tou)资的流动性，并(bing)长期重视国债期货的运用，帮助改善组合的风险收益特征。
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