谁是全球最大(da)泡沫(mo)的半导体(ti)公司？
有人说(shuo)是英伟达。
但是，英伟达的动态(tai)估值只有60倍，以它仍然无懈(xie)可击的GPU产品，以及垄断市(shi)场的地位，你很难说(shuo)这个估值高得离谱，何况，AI未来是何等的星辰大(da)海。
更重要的是，英伟达完全能够交得出业绩，90%的毛利(li)率，50%的净利(li)率，一年数百亿美元的净利(li)润，距离微软的水平也不是很遥远，你可以说(shuo)英伟达的估值不便宜，但说(shuo)是泡沫(mo)，似乎也不妥。
如果(guo)对比另外(wai)一个半导体(ti)公司，英伟达的估值可以说(shuo)低得可怜。
因为那(na)家半导体(ti)公司的动态(tai)PE，是英伟达的10倍。不到一年时间(jian)，它的市(shi)值暴涨4倍，接近2000亿美元。而一年的营收，在30亿美元的水平，净利(li)润只有区区3亿美元，算下(xia)来，PE接近600倍。
这家公司叫(jiao)ARM。
01走向垄断？
一门生意(yi)赚(zuan)不赚(zuan)钱，商业模式(shi)是一个决定性因素。
比如垄断型的商业模式(shi)，就能够创造惊人的利(li)润，英伟达、微软、谷歌等大(da)型科技公司，或多或少都属于垄断行(xing)业，至少他们所(suo)在的领域，基本看(kan)不到竞争对手能够挑战他们的地位。
虽然会面临(lin)反垄断的监管风(feng)险，但如果(guo)是因为竞争对手确实无力挑战它，这种垄断其实无需担心，大(da)不了定时支付罚款就是了，美国的大(da)型科技公司基本都是如此。
ARM的商业模式(shi)较为独特(te)，主要通过授权半导体(ti)公司、原始设备(bei)制造商(OEM)等使用其架构来设计和(he)制造芯片，即销售(shou)IP核（指令集+微架构），收取授权许(xu)可费和(he)版税。
虽然没有直接设计芯片，但ARM提(ti)供的公版架构，让芯片开发门槛大(da)大(da)降低，又保留了一定的研发空间(jian)，下(xia)游芯片设计厂商可自研提(ti)升(sheng)芯片性能上限，加之兼具高性能低功耗的特(te)点。因此众多的芯片公司都在使用ARM的架构，包(bao)括苹果(guo)、高通、英伟达。
目前，智能手机的基带(dai)芯片，99%都是采用ARM架构进行(xing)设计的，这个风(feng)潮是由苹果(guo)牵起的。
而随着苹果(guo)在PC芯片上、亚马(ma)逊在IDC服务器芯片采用ARM架构，ARM开始走出智能手机领域，向着英特(te)尔(er)、AMD的后院发起冲击，并且已经取得了一定的成绩。
上个月初，微软在build大(da)会上，宣布将推出更多的windows on ARM的产品，ARM达到了有史以来最辉煌的时刻。
加上在AI时代，电(dian)力短缺的问题已经摆上台面，所(suo)以有声(sheng)音认(ren)为，ARM凭借看(kan)家本领--低功耗，大(da)有将英特(te)尔(er)、AMD的x86架构挤出市(shi)场，一统天下(xia)的趋势。
然而，这种说(shuo)法(fa)太乐观了，因为ARM很可能走不到垄断这一步。
02老对手反击
传统的PC芯片厂，英特(te)尔(er)、AMD也在发力AI PC。
ARM可能在功耗方面仍然有优(you)势，但PC不是手机，PC可以连(lian)接电(dian)源(yuan)，所(suo)以对于功耗的需求没有手机那(na)么高，仅仅因为低功耗就想把x86架构扫地出门，比较难。实际上，如果(guo)有更好的代工工艺，x86架构的功耗未必完全没有还手之力。
在软件生态(tai)上，ARM还无法(fa)和(he)x86相比，因为x86是从1980年代开始积累。而ARM是从苹果(guo)M1芯片开始，才正(zheng)式(shi)建立pc软件生态(tai)。
ARM会在PC领域占据(ju)一定的份额，这份额还相当可观。Counterpoint预测，基于ARM的笔记本电(dian)脑的份额将在25年增加到21%，在27年增加到25%。
现在，消费电(dian)子如PC、手机，整(zheng)体(ti)销量都处(chu)于饱(bao)和(he)状态(tai)，虽然有AI加持，但只是结构性的替换，不是总量的翻倍。
ARM确定性比较高的增量市(shi)场，其实是来自windows on ARM，而且微软和(he)高通已经推出相应的产品。具体(ti)能够增长多少，就取决于这类AI PC的出货量。
但是，仅仅依靠如上图这种的蚕(can)食速度，想要盈利(li)翻几倍，还很难。
如果(guo)盈利(li)无法(fa)快(kuai)速翻倍，ARM又如何能说(shuo)服市(shi)场，600倍的估值并不高？
ARM过去(qu)几年的营收和(he)利(li)润增速表现，增速是有的，但很难说(shuo)得上是爆发式(shi)，未来它又如何证明(ming)自己会有逆天的表现？
我们再仔细拆解一下(xia)ARM的主要收入(ru)来源(yuan)：
第一，是许(xu)可收入(ru)。客户支付费用以获得ARM产品的许(xu)可，进而开发基于ARM架构的处(chu)理器。根据(ju)ARM官网披(pi)露，其最新(xin)的收费计划是：芯片厂商可以选择每年支付7.5万美元或者20万美元的访问权限费（access fee），从而获得ARM的一款或者全部设计方案投(tou)产芯片。
第二，是版税收入(ru)。当基于ARM产品的处(chu)理器设计完成并开始生产时，ARM会从客户那(na)里收取一笔IP授权费，并在后续按芯片颗数收取版税，通常(chang)为芯片售(shou)价的1%-2%，FY23平均费率为芯片定价的2.7%。
因此，ARM想要提(ti)升(sheng)收入(ru)，有两(liang)条路，一条是收获更多的芯片设计厂商，这样许(xu)可收入(ru)和(he)IP授权费就会更多，另一条是设计厂商卖出更多的基于ARM架构的芯片，这样按芯片数收取的版税就更多。
现在看(kan)，这两(liang)条路都是可行(xing)的。
ARM的授权伙伴以每年30-40家的速度增加。而随着苹果(guo)基于ARM架构的PC的成功，以及微软的加入(ru)，会带(dai)动一批PC厂商采用ARM架构的CPU。
换言之，会有更多的基于ARM的PC出货。
但是，老对手也在奋力反击，胜利(li)并未一边倒在ARM这边。
03新(xin)对手追(zhui)赶
2023年，ARM的一个新(xin)对手出现了。
起因是ARM过于激进的增收手段。
2022年，ARM提(ti)出新(xin)规，从2024年开始，如果(guo)使用ARM公版CPU，必须搭配使用ARM公版GPU、NPU以及ISP。这一新(xin)规实质上要求这些客户在现用的解决方案和(he)ARM之间(jian)二选一。要么放弃ARM，寻找新(xin)的CPU架构，要么换掉所(suo)有自研或第三方的芯片，全部改为ARM公版架构。
2023年3月，ARM计划改变授权模式(shi)，效(xiao)仿高通把定价基础从芯片售(shou)价变成终端售(shou)价，每台手机收取其售(shou)价1-2%的授权费用，虽然比例没变，但实际上涨价幅度达到十倍左(zuo)右。
但这触动了用户的核心利(li)益，特(te)别是涨价10倍，没有哪个客户能够忍受这种做法(fa)。
于是，三星组建了自研CPU内核架构的团(tuan)队，准备(bei)于2027年在手机和(he)笔记本电(dian)脑产品中(zhong)将ARM芯片替换为自研的Galaxy Chip；高通也加速了离开ARM的决定，准备(bei)最快(kuai)在下(xia)一代骁龙8 Gen4中(zhong)使用自研架构Nuvia。高通收购的Nuvia，本身已购买过ARM部分(fen)IP，双方因Nuvia的IP是否还需要向ARM支付授权费而展开诉讼。
而最为激进的应对，是2023年6月，基于精简指令集的RISC-V软件生态(tai)系统（RISE）成立。
成员包(bao)括谷歌、英特(te)尔(er)、联发科、英伟达、高通、三星等。合资公司成立于德国，旨在加速基于开源(yuan)RISC-V架构未来产品的商业化。最初的应用重点将是汽车，但最终将扩展到移动设备(bei)和(he)物联网。
和(he)ARM不一样的，是RISC-V兼有开源(yuan)的优(you)点，不属于任何一个公司，或任何一个国家。
目前，RISC-V出货的芯片数量已经达到100亿，相比ARM累积出货量2500亿颗还很小，但增速非常(chang)快(kuai)。RISC-V国际基金会预计，RISC-V处(chu)理器IP渗透率将从 2022年的1%增长至2027年的16%。
可以说(shuo)，ARM的激进，逼出了一个强大(da)的竞争对手。
前有老对手的反击，后有新(xin)对手的追(zhui)赶，ARM要面对的问题，会越(yue)来越(yue)棘手。
04软银控盘？
基本面以外(wai)，很多都发现了一个支撑ARM股价上涨的关键因素。
ARM的持股结构中(zhong)，软银占据(ju)了88.7%。加上去(qu)年9月才上市(shi)，目前流通盘非常(chang)低，占总股本的比例约12%。
这引发了市(shi)场的质疑，软银在故(gu)意(yi)控盘。因为在金融(rong)市(shi)场上，有很多的类似的案例。
比如港股的恒(heng)大(da)汽车，还有纳(na)斯达克电(dian)动车公司vinfast。这些公司的经历非常(chang)类似，都是大(da)股东持股很高，股价短期(qi)内大(da)幅拉(la)升(sheng)数10倍之后，突然暴跌9成，甚至更多，最后留下(xia)一地鸡毛。
但是，ARM已经有成熟的产品、商业模式(shi)和(he)业绩，不像这两(liang)个汽车公司一样，拿个车壳就说(shuo)自己是造车新(xin)势力，纯粹画(hua)大(da)饼割韭菜。
而且，软银的孙(sun)正(zheng)义也不是许(xu)家印(yin)这流，人家可是全球著名的科技投(tou)资公司老板(ban)，做的都是正(zheng)经生意(yi)，绝(jue)非刻意(yi)，也不需要通过资本市(shi)场割韭菜发大(da)财。
ARM的暴涨，也有客观因素，比如AI实在太火热，资本炒作的热情实在太高，见到个AI沾边的票就疯炒。
所(suo)以，ARM股价暴涨，归罪于孙(sun)正(zheng)义故(gu)意(yi)控盘，有失偏颇，实际上，他什么都不用做，任由市(shi)场疯炒即可。
2月份的时候(hou)，有观点认(ren)为软银持股解禁，出于回笼资金的需要，孙(sun)正(zheng)义有可能大(da)幅抛售(shou)ARM，结果(guo)到现在也没有出现。
可能的原因，是孙(sun)正(zheng)义不像两(liang)年前那(na)么缺钱。既然如此，就无需大(da)幅抛售(shou)，因为ARM明(ming)显继续受益于AI热潮。
谁会在这个时候(hou)跟钱过不去(qu)呢？
再说(shuo)，即使有资金需求，孙(sun)正(zheng)义通过ARM持股回笼资金的方式(shi)也很多，比如质押、远期(qi)合约等等，无需直接在二级市(shi)场上抛售(shou)，引发股价波动。
作为资本市(shi)场的老手，孙(sun)正(zheng)义比任何人都清(qing)楚这些道理。
05结语
美股市(shi)场依然很火热，单就行(xing)情而言，很难说(shuo)短期(qi)内会崩盘。
因为支撑美股市(shi)场的几个重要因素，都看(kan)不到有利(li)空。宏(hong)观经济数据(ju)很好，流动性又有降息(xi)预期(qi)，AI的赚(zuan)钱效(xiao)应也很旺盛，资金做多热情很高。
事(shi)实上，只要资金仍然扎堆AI，ARM也会分(fen)到一杯羹(geng)，加上流通盘比较小。即使它继续上涨，市(shi)值到2500亿，甚至更高，我都不觉得奇怪。
因为牛(niu)市(shi)就是这样，历史上发生过无数次。
我们只是想提(ti)醒投(tou)资者，当估值被炒到600倍的时候(hou)，你就不应该单纯地被市(shi)场上拼命让你all in的声(sheng)音牵着鼻子走，而应该静(jing)下(xia)心来想一想，这到底合理吗？有没有可能存在巨大(da)的泡沫(mo)？
就如巴老所(suo)说(shuo)，别人疯狂(kuang)我恐(kong)惧。
这可能会让你少赚(zuan)一些钱，但如果(guo)将来可以避(bi)免更大(da)的损(sun)失，那(na)也是值得的。（全文完）