在经济不确定性、地缘(yuan)紧(jin)张加剧背景下，今年以来黄金走(zou)势成为了(le)市场关注(zhu)的焦点，近期随着地缘(yuan)风险减(jian)弱，黄金本(ben)周持续下行，金价见顶(ding)了(le)吗？瑞银直言(yan)，黄金的涨(zhang)势仍将持续，继(ji)续超配黄金股。
现货黄金价格出(chu)现回调，截至发稿，现货黄金小幅(fu)上涨(zhang)0.24%至2321.75，本(ben)周以来金价累计跌超76美元。期货方面，COMEX黄金期货价格4月22日(ri)跌幅(fu)超过3%，4月23日(ri)再度回落，跌幅(fu)超过1%，截至发稿，COMEX黄金期货跌0.56%，报2328.90美元/盎司。
4月24日(ri)，瑞银策略(lue)师Andrew Garthwaite领导的团队(dui)发布(bu)报告称(cheng)，黄金走(zou)势打破定价模型，继(ji)续超配黄金股，长期看，央行购(gou)金需求、美国财(cai)政赤字率高企、通(tong)胀保值国债(zhai)(TIPS)收益(yi)率和美元走(zou)低、投资者的整(zheng)体持仓(cang)情况等七(qi)大因素(su)有(you)望支撑金价和黄金股的上涨(zhang)势头：
1.全(quan)球风险加剧，地缘(yuan)政治局势紧(jin)张的背景下，各国央行实施多元化配置。央行购(gou)金需求成为近年来主导金价变动的主要因素(su)。
2.随着美国财(cai)政风险增加，投资者将资金转移到黄金。美国的财(cai)政状(zhuang)况增加了(le)美国政府债(zhai)务(wu)的信用风险(惠誉在8月下调了(le)美国政府债(zhai)务(wu)的评级)，稳定美国政府债(zhai)务(wu)占(zhan)GDP的比重，并保持低失业率的唯一可行方法是将实际利率保持在显(xian)著(zhu)较低的水平，这(zhe)将极大地提振黄金。
3.黄金即将被加密货币替代的担忧不再，黄金继(ji)续被视(shi)为避险资产和投资组合多元化工具，而加密货币则更像是一种风险投资。
4.与(yu)此同时，宏观不利因素(su)正在转变为对黄金有(you)利因素(su)：通(tong)胀保值国债(zhai)(TIPS)收益(yi)率和美元走(zou)低，这(zhe)些"常规"宏观因素(su)可能会推动黄金价格进一步上涨(zhang)10%。
5.经通(tong)胀调整(zheng)后，黄金尚未恢复到实际价格的历史高点(要达到这(zhe)一水平，黄金需要上涨(zhang)40%)，与(yu)其(qi)他实物资产如股票相比，黄金价格并不高。
6.市场定位（即投资者的整(zheng)体持仓(cang)情况）并没有(you)完全(quan)反映(ying)出(chu)最(zui)近黄金价格的走(zou)势。GLD期权市场并未表现出(chu)过度乐观的情绪(xu)，看涨(zhang)期权的未平仓(cang)合约量(liang)相对看跌期权有(you)所下降。
7.黄金股估值偏低，市盈率(P/E)比正常水平低40%。黄金股与(yu)黄金走(zou)势脱钩，如果遵循黄金开(kai)采公司的股价相对于黄金价格通(tong)常正常关系（贝塔系数为190/90即2比1），股价应上涨(zhang)45%。
1.全(quan)球风险加剧，地缘(yuan)政治局势紧(jin)张的背景下，各国央行实施多元化配置。央行购(gou)金需求成为近年来主导金价变动的主要因素(su)。
2.随着美国财(cai)政风险增加，投资者将资金转移到黄金。美国的财(cai)政状(zhuang)况增加了(le)美国政府债(zhai)务(wu)的信用风险(惠誉在8月下调了(le)美国政府债(zhai)务(wu)的评级)，稳定美国政府债(zhai)务(wu)占(zhan)GDP的比重，并保持低失业率的唯一可行方法是将实际利率保持在显(xian)著(zhu)较低的水平，这(zhe)将极大地提振黄金。
3.黄金即将被加密货币替代的担忧不再，黄金继(ji)续被视(shi)为避险资产和投资组合多元化工具，而加密货币则更像是一种风险投资。
4.与(yu)此同时，宏观不利因素(su)正在转变为对黄金有(you)利因素(su)：通(tong)胀保值国债(zhai)(TIPS)收益(yi)率和美元走(zou)低，这(zhe)些"常规"宏观因素(su)可能会推动黄金价格进一步上涨(zhang)10%。
5.经通(tong)胀调整(zheng)后，黄金尚未恢复到实际价格的历史高点(要达到这(zhe)一水平，黄金需要上涨(zhang)40%)，与(yu)其(qi)他实物资产如股票相比，黄金价格并不高。
6.市场定位（即投资者的整(zheng)体持仓(cang)情况）并没有(you)完全(quan)反映(ying)出(chu)最(zui)近黄金价格的走(zou)势。GLD期权市场并未表现出(chu)过度乐观的情绪(xu)，看涨(zhang)期权的未平仓(cang)合约量(liang)相对看跌期权有(you)所下降。
7.黄金股估值偏低，市盈率(P/E)比正常水平低40%。黄金股与(yu)黄金走(zou)势脱钩，如果遵循黄金开(kai)采公司的股价相对于黄金价格通(tong)常正常关系（贝塔系数为190/90即2比1），股价应上涨(zhang)45%。
瑞银在报告中预计，各国央行强劲的购(gou)金潮(chao)大概率将持续，发达国家央行和新兴市场央行间(jian)的黄金储(chu)备量(liang)存在很大差异，新兴市场多数央行的黄金储(chu)备占(zhan)比不到10%，预计随着各国央行继(ji)续实施多元化配置：
发达市场央行从(cong)金本(ben)位制时代就持有(you)大量(liang)黄金，但(dan)主要经济体央行也(ye)有(you)不少央行黄金储(chu)备占(zhan)总储(chu)备的比重不高（日(ri)本(ben)、韩国）。
在新兴市场央行中，不同国家的央行间(jian)黄金持有(you)量(liang)也(ye)不同，如果将超10%的储(chu)备配置为黄金(美联(lian)储(chu)和欧元区分别有(you)76%和57%的储(chu)备是黄金)，那(na)么它们(men)需要购(gou)买大约12万(wan)亿美元的黄金，这(zhe)相当(dang)于目前(qian)黄金市值的75%(使用世界黄金协会对地上黄金存量(liang)的估计)。
尽管这(zhe)一情况并非基本(ben)情景，但(dan)预计各国央行将继(ji)续向黄金多元化配置，鉴于历史上新兴市场央行对黄金的配置为零或非常少，建立黄金储(chu)备是有(you)意义(yi)的。
地缘(yuan)政治紧(jin)张局势加剧，进一步支持了(le)向黄金多元化的举措，全(quan)球央行可能认为美国国债(zhai)现在在结构上可能更加危险(原因既有(you)美元风险，也(ye)有(you)财(cai)政赤字水平的风险)。
发达市场央行从(cong)金本(ben)位制时代就持有(you)大量(liang)黄金，但(dan)主要经济体央行也(ye)有(you)不少央行黄金储(chu)备占(zhan)总储(chu)备的比重不高（日(ri)本(ben)、韩国）。
在新兴市场央行中，不同国家的央行间(jian)黄金持有(you)量(liang)也(ye)不同，如果将超10%的储(chu)备配置为黄金(美联(lian)储(chu)和欧元区分别有(you)76%和57%的储(chu)备是黄金)，那(na)么它们(men)需要购(gou)买大约12万(wan)亿美元的黄金，这(zhe)相当(dang)于目前(qian)黄金市值的75%(使用世界黄金协会对地上黄金存量(liang)的估计)。
尽管这(zhe)一情况并非基本(ben)情景，但(dan)预计各国央行将继(ji)续向黄金多元化配置，鉴于历史上新兴市场央行对黄金的配置为零或非常少，建立黄金储(chu)备是有(you)意义(yi)的。
地缘(yuan)政治紧(jin)张局势加剧，进一步支持了(le)向黄金多元化的举措，全(quan)球央行可能认为美国国债(zhai)现在在结构上可能更加危险(原因既有(you)美元风险，也(ye)有(you)财(cai)政赤字水平的风险)。
瑞银在报告中称(cheng)，随着美国巨额财(cai)政赤字使得财(cai)政风险增加，要想稳定美国债(zhai)务(wu)占(zhan)GDP的比重就需要将实际利率保持在显(xian)著(zhu)较低的水平，这(zhe)将极大地提振黄金：
美国债(zhai)务(wu)增长不可持续，致美国国债(zhai)的信用风险上升（惠誉在8月下调了(le)美国政府债(zhai)务(wu)的评级)，要想稳定美国政府债(zhai)务(wu)占(zhan)GDP的比重，并保持低失业率的唯一可行方法是将实际利率保持在显(xian)著(zhu)较低的水平，这(zhe)将极大地提振黄金。
如果我们(men)以美国的最(zui)坏情况为例，那(na)么所需的财(cai)政紧(jin)缩力度为GDP的5%。问题在于，在美国，为稳定政府债(zhai)务(wu)占(zhan)GDP比重所需的这(zhe)种紧(jin)缩力度会导致经济衰(shuai)退(tui)，这(zhe)反过来又会导致通(tong)货紧(jin)缩和实际债(zhai)券(quan)收益(yi)率大幅(fu)下降。
因此，我们(men)认为需要更低的实际利率，才能在保持政府债(zhai)务(wu)占(zhan)GDP比率稳定的同时，实现就业率稳定但(dan)处于较低水平。另一种选择是政府违约(我们(men)认为这(zhe)种风险几乎(hu)为零，但(dan)如果发生当(dang)然会对黄金非常有(you)利)。
美国债(zhai)务(wu)增长不可持续，致美国国债(zhai)的信用风险上升（惠誉在8月下调了(le)美国政府债(zhai)务(wu)的评级)，要想稳定美国政府债(zhai)务(wu)占(zhan)GDP的比重，并保持低失业率的唯一可行方法是将实际利率保持在显(xian)著(zhu)较低的水平，这(zhe)将极大地提振黄金。
如果我们(men)以美国的最(zui)坏情况为例，那(na)么所需的财(cai)政紧(jin)缩力度为GDP的5%。问题在于，在美国，为稳定政府债(zhai)务(wu)占(zhan)GDP比重所需的这(zhe)种紧(jin)缩力度会导致经济衰(shuai)退(tui)，这(zhe)反过来又会导致通(tong)货紧(jin)缩和实际债(zhai)券(quan)收益(yi)率大幅(fu)下降。
因此，我们(men)认为需要更低的实际利率，才能在保持政府债(zhai)务(wu)占(zhan)GDP比率稳定的同时，实现就业率稳定但(dan)处于较低水平。另一种选择是政府违约(我们(men)认为这(zhe)种风险几乎(hu)为零，但(dan)如果发生当(dang)然会对黄金非常有(you)利)。
瑞银认为，问题不仅(jin)在于美国政府债(zhai)务(wu)和赤字的水平，还在于美国等国家财(cai)政支出(chu)理(li)念的结构性变化——即政府或许(xu)将继(ji)续花钱，直到出(chu)现问题为止(欧洲是个例外)：
美国国会预算办公室(CBO)预测，2024年美国政府预算赤字将达到GDP的5.3%，并在截至2032年的每一年都(dou)接近这(zhe)一水平，政府债(zhai)务(wu)占(zhan)GDP的比重预计到2029年将上升至119%。
美国国会预算办公室(CBO)预测，2024年美国政府预算赤字将达到GDP的5.3%，并在截至2032年的每一年都(dou)接近这(zhe)一水平，政府债(zhai)务(wu)占(zhan)GDP的比重预计到2029年将上升至119%。
IMF在其(qi)基准的《财(cai)政监(jian)测报告》(Fiscal Monitor)中表示，数据显(xian)示，去年，欧元区等发达经济体财(cai)政赤字得到控制，但(dan)美国出(chu)现“幅(fu)度相当(dang)大的财(cai)政滑坡”，赤字占(zhan)GDP的比例达到8.8%，是2022年的两倍多。
宏观经济的顺(shun)风
瑞银在报告中指(zhi)出(chu)，全(quan)球股票策略(lue)模型表明，黄金价格通(tong)常由三(san)个关键变量(liang)驱(qu)动：
1.金融风险的价格(以银行的相对表现或银行信用违约互换CDS的价格为代表)；
2.实际债(zhai)券(quan)收益(yi)率(以10年期通(tong)胀保护(hu)债(zhai)券(quan)TIPS为代表)；
3.美元(黄金是以美元计价的大宗商品，而绝大多数黄金需求来自非美国地区)。
1.金融风险的价格(以银行的相对表现或银行信用违约互换CDS的价格为代表)；
2.实际债(zhai)券(quan)收益(yi)率(以10年期通(tong)胀保护(hu)债(zhai)券(quan)TIPS为代表)；
3.美元(黄金是以美元计价的大宗商品，而绝大多数黄金需求来自非美国地区)。
瑞银认为，从(cong)现在的情况来看，上述三(san)大宏观因素(su)都(dou)将提振黄金价格：
我们(men)认为美联(lian)储(chu)降息幅(fu)度可能会超出(chu)市场预期，10年期通(tong)胀保护(hu)债(zhai)券(quan)TIPS收益(yi)率将下降，TIPS收益(yi)率每下降1%，黄金价格就会上涨(zhang)约9%。
预计到2025年底2年期国债(zhai)收益(yi)率将达到3.3%。如果2年期国债(zhai)收益(yi)率下降，10年期国债(zhai)收益(yi)率也(ye)会下降。我们(men)认为，通(tong)胀保值债(zhai)券(quan)收益(yi)率TIPS最(zui)终可能会降至1%-1.5%的区间(jian)(如果通(tong)胀保值债(zhai)券(quan)市场的期限结构与(yu)传统债(zhai)券(quan)市场相同，那(na)么TIPS收益(yi)率应为0.8%)。
美元走(zou)弱，根据我们(men)贵金属策略(lue)团队(dui)的模型，美元指(zhi)数每下降1%，黄金价格就会上涨(zhang)约0.8%。我们(men)的外汇策略(lue)团队(dui)预计，到年底美元将略(lue)有(you)上涨(zhang)，但(dan)到2025年底将从(cong)当(dang)前(qian)水平下降下降。
在长期价值模型中，美元指(zhi)数被高估了(le)5.5%。美元受到实际利率差异的影响，如果我们(men)观察我们(men)对2025年底的预测，美国的降息幅(fu)度将高于欧元区。
我们(men)认为美联(lian)储(chu)降息幅(fu)度可能会超出(chu)市场预期，10年期通(tong)胀保护(hu)债(zhai)券(quan)TIPS收益(yi)率将下降，TIPS收益(yi)率每下降1%，黄金价格就会上涨(zhang)约9%。
预计到2025年底2年期国债(zhai)收益(yi)率将达到3.3%。如果2年期国债(zhai)收益(yi)率下降，10年期国债(zhai)收益(yi)率也(ye)会下降。我们(men)认为，通(tong)胀保值债(zhai)券(quan)收益(yi)率TIPS最(zui)终可能会降至1%-1.5%的区间(jian)(如果通(tong)胀保值债(zhai)券(quan)市场的期限结构与(yu)传统债(zhai)券(quan)市场相同，那(na)么TIPS收益(yi)率应为0.8%)。
美元走(zou)弱，根据我们(men)贵金属策略(lue)团队(dui)的模型，美元指(zhi)数每下降1%，黄金价格就会上涨(zhang)约0.8%。我们(men)的外汇策略(lue)团队(dui)预计，到年底美元将略(lue)有(you)上涨(zhang)，但(dan)到2025年底将从(cong)当(dang)前(qian)水平下降下降。
在长期价值模型中，美元指(zhi)数被高估了(le)5.5%。美元受到实际利率差异的影响，如果我们(men)观察我们(men)对2025年底的预测，美国的降息幅(fu)度将高于欧元区。
瑞银在报告中称(cheng)，从(cong)某些指(zhi)标来看，黄金的市场定位（即投资者的整(zheng)体持仓(cang)情况）较高，但(dan)并未表现出(chu)过度乐观的情绪(xu)。
虽然CFTC数据显(xian)示，黄金期货多头持仓(cang)接近历史高点，但(dan)并未超过2019-2020年和2022年的高点。GLD ETF也(ye)有(you)小幅(fu)流入，但(dan)与(yu)历史上大规模流入的水平相比不太显(xian)著(zhu)。
同时，GLD期权市场并未表现出(chu)过度乐观的情绪(xu)，看涨(zhang)期权的未平仓(cang)合约量(liang)相对看跌期权有(you)所下降。与(yu)石(shi)油等其(qi)他商品类似，黄金的偏斜度往往是倒置的，即期权市场通(tong)常预期在现货上涨(zhang)时，波动率会上升，反之亦然。看涨(zhang)期权翼偏斜度在局部有(you)所上升，但(dan)同样远低于历史极值。
同时，GLD期权市场并未表现出(chu)过度乐观的情绪(xu)，看涨(zhang)期权的未平仓(cang)合约量(liang)相对看跌期权有(you)所下降。与(yu)石(shi)油等其(qi)他商品类似，黄金的偏斜度往往是倒置的，即期权市场通(tong)常预期在现货上涨(zhang)时，波动率会上升，反之亦然。看涨(zhang)期权翼偏斜度在局部有(you)所上升，但(dan)同样远低于历史极值。
瑞银总结称(cheng)，当(dang)央行大量(liang)买入黄金时，它们(men)实际上为黄金价格走(zou)势提供了(le)一个下行支撑，形成了(le)“隐(yin)含看跌期权”推动黄金上涨(zhang)，且与(yu)历史上其(qi)他重大事件相比，当(dang)前(qian)的黄金涨(zhang)势并不算明显(xian)。投资者情绪(xu)可能需要进一步升温，才能支撑更持久的上涨(zhang)：
我们(men)分析(xi)了(le)黄金"现货上涨(zhang)/波动率上升"的时刻，如科网股泡沫(可能指(zhi)20世纪90年代末(mo)的互联(lian)网泡沫)、全(quan)球金融危机(可能指(zhi)2008年的次贷危机)和石(shi)油禁运(可能指(zhi)20世纪70年代的石(shi)油危机)。
与(yu)这(zhe)些历史事件相比，目前(qian)黄金价格的上涨(zhang)趋势并不算显(xian)著(zhu)。尽管价格在上涨(zhang)，但(dan)涨(zhang)幅(fu)和波动性可能远未达到历史重大事件时的水平。
我们(men)分析(xi)了(le)黄金"现货上涨(zhang)/波动率上升"的时刻，如科网股泡沫(可能指(zhi)20世纪90年代末(mo)的互联(lian)网泡沫)、全(quan)球金融危机(可能指(zhi)2008年的次贷危机)和石(shi)油禁运(可能指(zhi)20世纪70年代的石(shi)油危机)。
与(yu)这(zhe)些历史事件相比，目前(qian)黄金价格的上涨(zhang)趋势并不算显(xian)著(zhu)。尽管价格在上涨(zhang)，但(dan)涨(zhang)幅(fu)和波动性可能远未达到历史重大事件时的水平。
瑞银认为，与(yu)黄金价格相比，黄金股票的价格偏低，且异常地落后于黄金价格走(zou)势：
黄金矿业股票的相对市盈率比正常水平低40%，它们(men)还与(yu)黄金价格脱钩，如果它们(men)遵循与(yu)黄金价格的正常关系，股价本(ben)应上涨(zhang)45%。我们(men)可以看到黄金股票是黄金价格相当(dang)有(you)效的投资工具，但(dan)其(qi)贝塔系数为190/90(即2比1)。如果保持这(zhe)种关系，那(na)么黄金股票本(ben)应再上涨(zhang)约45%。
黄金矿业股票的相对市盈率比正常水平低40%，它们(men)还与(yu)黄金价格脱钩，如果它们(men)遵循与(yu)黄金价格的正常关系，股价本(ben)应上涨(zhang)45%。我们(men)可以看到黄金股票是黄金价格相当(dang)有(you)效的投资工具，但(dan)其(qi)贝塔系数为190/90(即2比1)。如果保持这(zhe)种关系，那(na)么黄金股票本(ben)应再上涨(zhang)约45%。