去年，A股红利赛道涌现了许多(duo)熟悉而又(you)陌生的面孔。许多(duo)苦坐冷板(ban)凳多(duo)年，而又(you)保(bao)持着稳定分红能力(li)的行业巨头重新得到市场青(qing)睐。
在新能源板(ban)块调整，火电、煤炭前赴(fu)后(hou)继，电力(li)供需平衡仍然是全球能源转型目前亟需解决的关键问(wen)题(ti)。
在大的叙事下，近两年核电审批的加速标志着行业新一轮(lun)建设潮的开启(qi)，并将于2026-2027年收获大量项目并网投运。优质(zhi)资产的并入对发电运营公(gong)司而言(yan)意味未来收益(yi)率和(he)潜在分红水平的提(ti)高。
其结果，核电的回(hui)归促成了资本市场重新定价，双寡头中国(guo)核电、中国(guo)广核近两年取得接近60%的涨幅(fu)。
01
目前，中国(guo)布局大型核电站业务的只有(you)四家公(gong)司，分别(bie)是中核集团、中广核集团、国(guo)电投集团以及华能集团。
中国(guo)核电和(he)中国(guo)广核，各自作(zuo)为集团旗下唯一的核能发电平台，分别(bie)运营着我国(guo)最(zui)早的两座核电站，秦山核电站与大亚湾核电站，时间超过了30年，之后(hou)承(cheng)担了大批核电站项目的承(cheng)建投运，组成了行业双寡头的格局。
两家企业持有(you)的机组数(shu)量占到了国(guo)内的94.55%，基本垄断(duan)了整个核电行业；持有(you)在建项目合计占61.54%。去年审批的10台核电机组中，两家公(gong)司一共就拿下了8台机组。
中国(guo)广核管理27台在运核电机组，装机容量达3056.8万千瓦，在建核电机组7台（含集团委托管理4台），装机容量达840.8万千瓦，合计3897.6万千瓦。
而中国(guo)核电拥有(you)控(kong)股核电在运机组25台，装机容量2375万千瓦，在建核电机组9台，核准待建6台；除此之外，中核还运营着超过18GW容量的风光项目。
核电机组的建设周期一般达到56-60个月，随着核电项目审批加快(kuai)，两家企业有(you)望于27-29年迎来投运高峰期。
而未来新增核电站的投运，将给(gei)积聚资源优势的龙头公(gong)司注(zhu)入优质(zhi)的现金流资产，在较长可预见的时间轴(zhou)内，改善ROE水平。
发电收入是公(gong)司建成核电站项目之后(hou)的主要利润来源，增长的核心驱动因素(su)在于发电量和(he)电价水平，发电功率稳定的情况下，上(shang)网电量又(you)受(shou)装机容量、发电利用小时、以及消纳(na)水平影响。
首先(xian)，2016-2022年，核电机组不断(duan)投产推动上(shang)网电量增长，核电寡头们核电收入平稳增长，毛利率及分红比例(li)都保(bao)持稳定。2019-2022年，中国(guo)广核的分红率平均保(bao)持在40%以上(shang)。
核电作(zuo)为基荷(he)能源，机组稳定运行后(hou)能够满负荷(he)发电，利用小时数(shu)是各类电源之最(zui)。
近五(wu)年，中广核在运机组的平均利用小时稳定在7300小时以上(shang)，但20-22年因为疫(yi)情和(he)机组检修，导致利用小时出现大幅(fu)波动，对公(gong)司22年业绩增速造成了一定影响。
在运核电机组的上(shang)网电价分为计划电价和(he)市场电价两类并行，保(bao)障性电量按照核电机组核准电价上(shang)网，另一部分通过上(shang)网竞(jing)价模式消纳(na)。
市场化交易量是由各省划定交易量或(huo)交易比例(li)的方式确定，有(you)些省份(fen)弹性更(geng)大一些，比如福建，除了华龙一号机组进行保(bao)障性发电，其他(ta)核电机组发电量全部参与市场竞(jing)价。
然后(hou)，交易电价有(you)一定的上(shang)下浮区间，随着市场化交易比例(li)逐步提(ti)升，最(zui)关键的是区间波动程度要可以控(kong)制，才能将发电成本和(he)利用小时数(shu)的优势放(fang)大。
虽然核电的发电成本对比自然能源发电有(you)天然劣势，但两家企业有(you)着出色的成本控(kong)制能力(li)，加上(shang)行业特殊(shu)的竞(jing)争地位，使其毛利率一直稳定在40%-50%的区间。
发电业务成本占了中广核接近六成的营业成本，其中，核燃料和(he)固定资产折(she)旧始终稳定在接近六成，结构十(shi)分固定。新机组投运，燃料和(he)折(she)旧成本就会(hui)相应增加；乏燃料处(chu)置费，与发电量挂钩，电厂运维和(he)人(ren)员费用是固定支出。
从2019年到2022年，中广核的核燃料成本一直稳定在80亿元左右，度电核燃料成本稳定在0.05元/千瓦时左右。
由于核燃料需要定期更(geng)换，极需保(bao)障供应稳定性，双寡头的垄断(duan)优势再次得到体现。
获授经营许可及牌照从事天然铀进口(kou)及贸易并提(ti)供核相关服务的实体在中国(guo)只有(you)三家，分别(bie)隶属(shu)于中广核集团、中核集团，以及国(guo)家电投。
并且中核集团旗下有(you)三家公(gong)司，是我国(guo)仅(jin)有(you)的获授权从事商用铀转化及浓缩业务及核料组件加工(gong)服务的实体。因此，中国(guo)核电依(yi)托母公(gong)司完整地掌控(kong)了上(shang)游原料进口(kou)及加工(gong)的渠道，拥有(you)国(guo)内唯一的核燃料制造能力(li)。
中核集团自身的天然铀储量排名全球第(di)二，自2017年以来，国(guo)际铀价一直在波动上(shang)升，中核公(gong)司通过签订10年长期协议来规避铀价波动，度电成本得以保(bao)持稳定。
对比2021、2022年各类型电源上(shang)市企业资产收益(yi)率的具体水平，中国(guo)广核与中国(guo)核电的净资产收益(yi)率仅(jin)略(lue)低于无(wu)燃料成本的水电企业，而高于其他(ta)火电、绿电企业，表现亮眼(yan)。
02
随着核电作(zuo)为基础稳定能源的重要性得到各国(guo)政府重视，核电站的建设投入在全球范围内逐渐(jian)加快(kuai)脚步。
去年年末(mo)，在迪(di)拜举行的本年度联合国(guo)气候大会(hui)(COP28)上(shang)，20个欧美国(guo)家签署了承(cheng)诺书，计划在2050年前将其核电产能扩大到当前的3倍。该计划如果推行，核电在全球电力(li)占比将从目前的10%扩大到近三分之一。
2020年俄(e)乌战争的副作(zuo)用让欧洲能源供应一度陷入了瘫痪，天然气价格暴涨，欧洲国(guo)家一方面求(qiu)助于美国(guo)进口(kou)，一方面开发大量新能源项目丰富能源结构，前者解决了燃眉之急，但后(hou)者，因其发电的不稳定性，并不是一个非常安全的解决方案。
尽管核废料处(chu)置问(wen)题(ti)依(yi)然未解，欧盟去年依(yi)然将核电列入了绿色清(qing)洁能源。相比需要打通制-储-运-用各路环节(jie)技术难点的绿氢，以及遥(yao)遥(yao)无(wu)期的核聚变技术，核电站扩能更(geng)具可行性。
国(guo)内也(ye)面临着电力(li)供需不平衡的问(wen)题(ti)。
火电在发电结构中的主体地位，长期来看必将随着绿色清(qing)洁能源的提(ti)升而相对下降，当前煤价高企，火电企业发电成本骤增；尤其在来水偏枯的季节(jie)，火电发力(li)的压(ya)力(li)更(geng)大。
无(wu)论从能源安全，还是电力(li)供需的角度，扩大核电容量都有(you)它(ta)的必要性。
其一，核电可以稳定运行和(he)发电，无(wu)需燃烧所以低碳环保(bao)，很少受(shou)天气、季节(jie)或(huo)其他(ta)环境条件的影响，除了12-18个月核电站换料一次外，平时几乎都处(chu)于基荷(he)运行，稳定性得到保(bao)障，利用小时数(shu)才高。
其次，核电机组大部分布局于沿海省份(fen)，选址就在用电大省。沿海省份(fen)自身需要通过特高压(ya)接收外部电力(li)输送，如果想减少外送依(yi)赖和(he)运输成本，是有(you)必要增加核能发电的比重的。
2011年福岛(dao)核泄漏事故(gu)发生后(hou)，核电机组审批趋严，有(you)些年份(fen)甚至一组未批，直到2019年审批重新加速。2023年，我国(guo)核准10台核电机组，新开工(gong)5台核电机组，核电投资也(ye)创造近五(wu)年新高，2023年达到949亿元。
装机容量也(ye)给(gei)出了明确目标。在《2035远景目标纲要》，明确要求(qiu)在2025年我国(guo)核电运行装机容量达到7000万千瓦，折(she)算2021-2025年期间CAGR为7.2%。
去年，我国(guo)运行核电机组55 台，装机容量5703.33万千瓦，核电机组数(shu)量和(he)装机容量位居(ju)世界第(di)三。在建核电机组26台，总装机容量2974.66万千瓦，连续17年位居(ju)全球第(di)一。
算上(shang)在运、在建、已核准待建核电机组一共有(you)93台，总装机容量10143.794万千瓦，首次位居(ju)全球首位。
过去的几十(shi)年里，美国(guo)核电行业基本处(chu)于停(ting)摆状态。直至去年，美国(guo)重启(qi)了一座新的核电机组，自2016年后(hou)首次有(you)新核反应堆重新向电网供电。
此时，发生在美国(guo)的AI浪潮加剧了本就紧张的电力(li)供应，政府部门在与科技企业在商谈(tan)中明确开始考(kao)虑(lu)利用核能保(bao)障数(shu)据中心的电力(li)供给(gei)，核能发电的优势，就是支持它(ta)的理由。
毕竟，一个数(shu)据中心的用电量抵得上(shang)数(shu)十(shi)万个普通家庭的用电量，而AI也(ye)需要消耗大量电力(li)来支撑技术进步，如果电力(li)供应的问(wen)题(ti)继续延迟，那么数(shu)据中心的投资也(ye)可能会(hui)被迫延期。
03
核电是个极具资质(zhi)壁垒(lei)的行业，从燃料供应加工(gong)，到核电设备，再到核电站修建发电，每个环节(jie)都需要具备相应领域资质(zhi)，因此涉足企业数(shu)量相对较少，竞(jing)争格局也(ye)更(geng)加稳定。
核电设备投资在核电站投资占比过半，以目前已发展为主流的三代机组为例(li)，单台华龙一号机组造价为15元/W，设备购置费用比例(li)接近40%，是核电项目最(zui)重要的资本开支项。
核电站内的设备主要分为三类：核岛(dao)设备、常规岛(dao)设备、辅助系(xi)统，其投资比例(li)分别(bie)为58%、22%及20%。
核岛(dao)设备是承(cheng)担热(re)核反应的主要部分，设备投入、技术工(gong)艺，安全设计要求(qiu)都是最(zui)高的。从价值量来看，压(ya)力(li)容器、主管道及热(re)交换器、蒸汽发生器、核级阀门四项合计占核岛(dao)设备的75%，布局企业包括东方电气、上(shang)海电气、中国(guo)一重、中核科技、江苏申通、纽威股份(fen)等。
其次是常规岛(dao)设备，设备商与传(chuan)统火电站用设备部分重合，技术水平相近且壁垒(lei)较低。汽轮(lun)机、冷凝器、阀门三项投资占比分别(bie)为24%、21%、19%。
按照“十(shi)四五(wu)”装机目标，设备投资的市场空间来自每年新增机组规划及旧机组设备的维修更(geng)换，目前单台核电机组平均投资额约为200亿元，根据价值量进行分配，对参与企业不多(duo)的环节(jie)而言(yan)，预计将带来不低于100亿的增量。
随着“一带一路”全面推进，核电出海有(you)望撬(qiao)动万亿市场空间，产业核心竞(jing)争力(li)显著(zhu)提(ti)升。“一带一路”沿线国(guo)家核能需求(qiu)大，市场空间广阔，有(you)28个国(guo)家计划发展核电，规划机组 126 台,总规模约 1.5 亿千瓦。以三代机组平均造价 1.6万元/千瓦预估，市场总量约2.4 万亿元。
04
去年，中国(guo)广核的ROE达到9.74%，从杜邦分析(xi)法角度出发，近几年ROE呈下滑(hua)趋势的主要原因在于机组停(ting)机检修和(he)负债率的下降。
核电机组投运后(hou)由在建项目转化成为可以贡献现金流的优质(zhi)资产，其设计寿命往往大于折(she)旧年限，固定资产折(she)旧和(he)还本付息的时间一过，除了正常的设备维护(hu)与更(geng)换，老核电机组还能稳定地持续贡献利润，并且成本端的压(ya)力(li)减小，从而增厚核电发电公(gong)司整体的ROE水平。
此外，技术进步将不断(duan)降低核电机组的投入成本和(he)延长使用寿命，使得项目取得长周期内更(geng)高的IRR。历史的PE/PB反映不出核电资产的潜力(li)，但未来支持着拥有(you)核电资产的公(gong)司估值向水电行业巨头看齐。
