在大模型竞赛(sai)的驱动(dong)下，服务器厂商也(ye)成了跟着英伟达躺赚的卖铲(chan)人。隔(ge)夜市(shi)场(chang)，人工智能宠(chong)儿(er)戴尔再度飙升5%。今年迄今，该股累计涨约90%。
摩根士丹利分析(xi)师Erik W Woodring等人近期前往戴尔总(zong)部所在的德(de)克萨斯州圆石镇，拜访了戴尔管理层。此次(ci)会面后，分析(xi)师在报告中指出，戴尔在人工智能服务器领域有着出色的工程能力，由于该领域的技(ji)术复杂性，戴尔会是服务器厂商里为数不多的赢家之(zhi)一，收入和盈利能力将会进一步增强。分析(xi)师还(hai)认为，目前戴尔由于一季报表现一般和大股东减(jian)持，股价受(shou)到压制，是逢低买入的好时候。
AI服务器市(shi)场(chang)技(ji)术门槛高 戴尔工程能力强 订单份额(e)领先
分析(xi)师指出，与普遍的共(gong)识相反，工程能力和技(ji)术差异化推动(dong)戴尔在人工智能服务器市(shi)场(chang)的份额(e)增长。
该行(xing)强调，人工智能服务器的设计、构建和创新远比投资者(zhe)所理解的要复杂得多，这也(ye)是为什么(me)戴尔不仅在人工智能服务器市(shi)场(chang)获得了份额(e)，而且(qie)还(hai)能够捍卫/扩大传统服务器制造市(shi)场(chang)份额(e)的关键(jian)原因，其他公司在定制化和销售端到端解决方(fang)案（包括集(ji)成、设计、部署、优化和支持服务）的能力方(fang)面无法(fa)与戴尔竞争：
在与管理层和主要计算工程师的会谈中，我(wo)们(men)能够更好地理解打造最紧凑的服务器外形、领先的存储密度、最多的PCIe端口、液冷功能以及从服务器到机架(jia)规模的计算、网(wang)络和存储的定制和优化能力的复杂性。
我(wo)们(men)的调查显示，技(ji)术差异化在帮助戴尔公司赢得最近的二级CSP、主权(quan)国家和企业(ye)人工智能服务器订单中发挥了作用(yong)。
对戴尔总(zong)部的访问让(rang)我(wo)们(men)更有信心，鉴于我(wo)们(men)从工程/技(ji)术角度看到/学到的东西，戴尔公司仍将是这个加速发展的市(shi)场(chang)中为数不多的主要赢家之(zhi)一。
在与管理层和主要计算工程师的会谈中，我(wo)们(men)能够更好地理解打造最紧凑的服务器外形、领先的存储密度、最多的PCIe端口、液冷功能以及从服务器到机架(jia)规模的计算、网(wang)络和存储的定制和优化能力的复杂性。
我(wo)们(men)的调查显示，技(ji)术差异化在帮助戴尔公司赢得最近的二级CSP、主权(quan)国家和企业(ye)人工智能服务器订单中发挥了作用(yong)。
对戴尔总(zong)部的访问让(rang)我(wo)们(men)更有信心，鉴于我(wo)们(men)从工程/技(ji)术角度看到/学到的东西，戴尔公司仍将是这个加速发展的市(shi)场(chang)中为数不多的主要赢家之(zhi)一。
根据管理层透露，戴尔公司目前几乎(hu)参与了所有二级CSP和主权(quan)国家的人工智能基础设施建设机会，其中大部分交易涉及大型加速计算训练集(ji)群的建设。就云(yun)服务设施建设（Cloud Service Providers，简称CSP）而言，需求仍然非常强劲，并有可能在2025年加速增长：
根据管理层的说法(fa)，戴尔在大型主权(quan)国家的中标率应与二级CSP市(shi)场(chang)类似，二级CSP市(shi)场(chang)的中标率很高，而且(qie)今年还(hai)在增加。企业(ye)人工智能服务器的需求可能会紧随主权(quan)国家之(zhi)后，尽管戴尔已经拥有数百家企业(ye)人工智能服务器客户。总(zong)之(zhi)，这意味着下半年和2025年会出现强劲的人工智能服务器需求。
根据管理层的说法(fa)，戴尔在大型主权(quan)国家的中标率应与二级CSP市(shi)场(chang)类似，二级CSP市(shi)场(chang)的中标率很高，而且(qie)今年还(hai)在增加。企业(ye)人工智能服务器的需求可能会紧随主权(quan)国家之(zhi)后，尽管戴尔已经拥有数百家企业(ye)人工智能服务器客户。总(zong)之(zhi)，这意味着下半年和2025年会出现强劲的人工智能服务器需求。
有评论认为，从上季度财报来(lai)看，戴尔人工智能服务器业(ye)务利润疲软。但摩根士丹利相信，随着时间的推移(yi)，人工智能服务器的利润率会越来(lai)越高：
我(wo)们(men)认为，戴尔公司的人工智能服务器毛利率与其他主要制造商不相上下，而且(qie)管理层重申，戴尔公司并不是该市(shi)场(chang)的定价侵略者(zhe)，其定价平均(jun)比原始设备(bei)制造商高出10%。
与此同(tong)时，戴尔签署的几乎(hu)所有CSP和企业(ye)AI服务器交易都包含一层高利润（40%）和粘性服务，这些服务会随着时间的推移(yi)而递延和摊销（我(wo)们(men)认为服务费占整(zheng)个系统价格的10%或更少）。重要的是，管理层指出，目前递延的人工智能服务器服务收入比摊销的要多，这意味着随着交易摊销时间表的逐级递减(jian)，在其他条件(jian)相同(tong)的情况下，人工智能服务器的收入和毛利率应该会有所提高。
如果我(wo)们(men)再加上向主权(quan)国家和企业(ye)（利润率"好得多"）的业(ye)务组合转变，以及该业(ye)务规模的扩大，我(wo)们(men)就会发现，随着时间的推移(yi)，AI服务器的利润率会越来(lai)越高，这与目前的一致预期背道而驰。
我(wo)们(men)认为，戴尔公司的人工智能服务器毛利率与其他主要制造商不相上下，而且(qie)管理层重申，戴尔公司并不是该市(shi)场(chang)的定价侵略者(zhe)，其定价平均(jun)比原始设备(bei)制造商高出10%。
与此同(tong)时，戴尔签署的几乎(hu)所有CSP和企业(ye)AI服务器交易都包含一层高利润（40%）和粘性服务，这些服务会随着时间的推移(yi)而递延和摊销（我(wo)们(men)认为服务费占整(zheng)个系统价格的10%或更少）。重要的是，管理层指出，目前递延的人工智能服务器服务收入比摊销的要多，这意味着随着交易摊销时间表的逐级递减(jian)，在其他条件(jian)相同(tong)的情况下，人工智能服务器的收入和毛利率应该会有所提高。
如果我(wo)们(men)再加上向主权(quan)国家和企业(ye)（利润率"好得多"）的业(ye)务组合转变，以及该业(ye)务规模的扩大，我(wo)们(men)就会发现，随着时间的推移(yi)，AI服务器的利润率会越来(lai)越高，这与目前的一致预期背道而驰。
对AI之(zhi)外的存储和PC业(ye)务，分析(xi)师评论称，戴尔存储硬件(jian)利润率较低，拖累了上季度ISG部门的表现，但目前终端市(shi)场(chang)正(zheng)在回暖，且(qie)戴尔近期推出了一系列(lie)新的存储产品，可以重新获得竞争优势：
我(wo)们(men)相信，戴尔已经为扭转存储业(ye)务奠(dian)定了基础，因为实际的终端市(shi)场(chang)似乎(hu)已经成熟，今年可以恢复增长，但到2025年（26财年）会有更大幅度的增长。
最重要的是，戴尔最近推出了1）PowerStorePrime，以解决在中端市(shi)场(chang)失去的份额(e)，包括新的4.0全闪存阵列(lie)平台、新的软件(jian)升级（可提高30%的IOPS、降低20%的延迟和2倍的存储容量）、新的QLCAFA阵列(lie)和新的数据保(bao)护软件(jian)；以及2）ProjectLightning，以解决AI计算附(fu)加存储机会，包括针对AI优化的新PowerScale全闪存文件(jian)存储（F910）和新的并行(xing)文件(jian)系统。
对于PC业(ye)务，分析(xi)师相信，微软AI PC的推出，可以推动(dong)一轮PC行(xing)业(ye)的换机潮(chao)，尤其是在企业(ye)端：
PC市(shi)场(chang)仍将受(shou)益于企业(ye)的更新换代。诚然，在与管理层的会谈中，我(wo)们(men)花(hua)在CSG业(ye)务上的时间较少，但今年低个位数收入增长的预期保(bao)持不变，即使行(xing)业(ye)分析(xi)师在过去3个月中略微下调了对PC单位增长的预测。
鉴于戴尔与商用(yong)市(shi)场(chang)的关联度过高，我(wo)们(men)认为它将是今年晚些时候到明年企业(ye)PC更新（包括Windows EOL升级）的主要受(shou)益者(zhe)之(zhi)一。鉴于通胀导致的投入成本上升，25财年CSG的利润率可能会按年下降。
我(wo)们(men)相信，戴尔已经为扭转存储业(ye)务奠(dian)定了基础，因为实际的终端市(shi)场(chang)似乎(hu)已经成熟，今年可以恢复增长，但到2025年（26财年）会有更大幅度的增长。
最重要的是，戴尔最近推出了1）PowerStorePrime，以解决在中端市(shi)场(chang)失去的份额(e)，包括新的4.0全闪存阵列(lie)平台、新的软件(jian)升级（可提高30%的IOPS、降低20%的延迟和2倍的存储容量）、新的QLCAFA阵列(lie)和新的数据保(bao)护软件(jian)；以及2）ProjectLightning，以解决AI计算附(fu)加存储机会，包括针对AI优化的新PowerScale全闪存文件(jian)存储（F910）和新的并行(xing)文件(jian)系统。
对于PC业(ye)务，分析(xi)师相信，微软AI PC的推出，可以推动(dong)一轮PC行(xing)业(ye)的换机潮(chao)，尤其是在企业(ye)端：
PC市(shi)场(chang)仍将受(shou)益于企业(ye)的更新换代。诚然，在与管理层的会谈中，我(wo)们(men)花(hua)在CSG业(ye)务上的时间较少，但今年低个位数收入增长的预期保(bao)持不变，即使行(xing)业(ye)分析(xi)师在过去3个月中略微下调了对PC单位增长的预测。
鉴于戴尔与商用(yong)市(shi)场(chang)的关联度过高，我(wo)们(men)认为它将是今年晚些时候到明年企业(ye)PC更新（包括Windows EOL升级）的主要受(shou)益者(zhe)之(zhi)一。鉴于通胀导致的投入成本上升，25财年CSG的利润率可能会按年下降。