在全球经济的波动和国(guo)内经济结(jie)构的转型(xing)双重影响下(xia)，一些行业面临了产能(neng)过剩和市场低迷的双重打击，这显著地改变了这些行业的传统发展步伐(fa)。然而，这些变化并(bing)非全然消极，它们促使经济从过去(qu)的高速(su)增长转向(xiang)追求更健康、更高质量的发展模式。
在这一背景下(xia)，新的生产力应运而生。它强调通过科技创新，实现(xian)健康、高质量且可(ke)持续(xu)的发展。
近年来，高等教育领域在资本市场上也经历了风雨。一些高等教育企业在上市后展现(xian)了强大的资本运作能(neng)力和扩张野心，通过大规模并(bing)购和激进的扩张策略，试图迅速(su)占(zhan)领市场份额(e)。
然而，这种策略往往伴随着高风险，一些企业在实施过程中遇到了增长瓶颈或(huo)整合困境，出现(xian)了商(shang)誉减值和债(zhai)务违约(yue)，进而影响了股价表(biao)现(xian)。
在这一背景下(xia)，港股几大高教股中，中国(guo)春来教育集团（以下(xia)简称“中国(guo)春来”）的股价却走出独立(li)行情，以其(qi)长期稳定的业绩和高派息政策赢得了投资者的信赖。
尽管近期受到市场行情波动的影响，股价表(biao)现(xian)略显低迷，但这并(bing)未(wei)动摇公司坚实的基本面。随着政策环境的回暖，市场对教育板块的信心逐(zhu)步恢复，中国(guo)春来有望上演(yan)一场逼空行情，展现(xian)出其(qi)被市场低估(gu)的投资价值。
良(liang)好的确定性与盈利(li)能(neng)力铸造出强市场韧性
2022年到2023年，当其(qi)他教育股的股价持续(xu)下(xia)跌时，中国(guo)春来却逆势上扬，年度股价涨幅分(fen)别达(da)到86%和80%，显著超(chao)越了同行业的其(qi)他公司，展现(xian)出了非凡的市场韧性。
如今以57亿的市值，在7大高教股中跻身(shen)TOP2。虽(sui)然市值规模排名领先，但从营收规模、净利(li)润规模来看，中国(guo)春来并(bing)非排名靠前。
然而，其(qi)盈利(li)能(neng)力却非常(chang)突出，稳居行业前列(lie)，这体(ti)现(xian)了中国(guo)春来卓越的经营管理水平。
究其(qi)背后的原因，笔者认为(wei)这是中国(guo)春来实施高质量发展战略的有力证明。其(qi)高质量发展战略的核心在于，在保(bao)持业务增长的同时，注重财务的稳健性。中国(guo)春来通过审(shen)慎(shen)的业务扩张和严格(ge)的财务风险管理，在业务发展和财务健康之间找(zhao)到了平衡(heng)点。
也正是这种业务、财务上良(liang)性的、可(ke)持续(xu)发展的状(zhuang)态，使得中国(guo)春来赢得了市场和投资者认可(ke)。
内生及外延(yan)双轮驱动，在校生人(ren)数(shu)及学费量价齐(qi)升
由于兴办(ban)民办(ban)高教准入门(men)槛(kan)高，加上高校运营本身(shen)是一项资金密集型(xing)的活动，使得民办(ban)高等教育行业整体(ti)的进入门(men)槛(kan)比较高。
然而，尽管门(men)槛(kan)高企，我国(guo)民办(ban)高等教育市场的整体(ti)集中度仍然较低，行业前五大企业的市场占(zhan)有率(lu)不足10%。这意味着行业还有较大的增长潜力和整合空间。
在这样的背景下(xia)，内生增长和外延(yan)并(bing)购成为(wei)推(tui)动高教行业增长的两大引擎。
内生增长依靠学校自(zi)身(shen)的教学质量、办(ban)学条件、专业设置、教育口(kou)碑及影响力，吸引更多优(you)秀(xiu)师(shi)资和学生，提(ti)高学校的竞争力；而外延(yan)并(bing)购则是通过并(bing)购扩张来扩大学校的规模，实现(xian)市场份额(e)的快(kuai)速(su)提(ti)升。
高等教育行业的盈利(li)来源很简单，学生学费构成了主要的收入来源。中国(guo)春来的内生增长及外延(yan)并(bing)购也是围(wei)绕学生规模和学费这两个方面做提(ti)升。
先看学生规模，从港股几大高教股，最近三个学年的在校生人(ren)数(shu)变化情况来看，我们可(ke)以发现(xian)中国(guo)春来的学生人(ren)数(shu)增速(su)在同行中最为(wei)显著。最近三年年复合增长率(lu)达(da)到了19%，其(qi)次是希教国(guo)际控股，年复合增长率(lu)是14%，其(qi)余几家(jia)高教股的增长则相对缓慢(man)。
对比希教国(guo)际控股和中国(guo)春来二者的商(shang)誉及无形资产，便(bian)可(ke)知中国(guo)春来的高成长性并(bing)非源于激进的市场扩张，而是更多稳健的内生增长及审(shen)慎(shen)的外延(yan)并(bing)购。
在过去(qu)的十九年中，中国(guo)春来教育集团由单一校区稳步成长为(wei)拥有七个校区的教育机构。目前，集团在河南(nan)省运营着四所院校——商(shang)丘学院、商(shang)丘学院应用科技学院、安阳学院以及安阳学院原阳校区。在湖北省，中国(guo)春来管理着两所院校：健康学院和荆州(zhou)学院。此外，还参与了江苏天平学院的运营，天平学院南(nan)京校区一期工程已竣(jun)工。同时，中国(guo)春来正积极规划海外市场的拓展。
其(qi)内生增长体(ti)现(xian)在新学校和新校区持续(xu)落地、专业学科升级改造、办(ban)学条件改善、成立(li)AI学院以及深化产教融合，围(wei)绕高质量发展战略，为(wei)办(ban)学赋能(neng)。
1、新学校和新校区持续(xu)落地
中国(guo)春来的核心学校主要位于生源及GDP大省“华(hua)中地区”，在河南(nan)，中国(guo)春来市场地位领先，办(ban)学声誉良(liang)好，在原有商(shang)丘学院、安阳学院的基础上，逐(zhu)渐(jian)扩容了商(shang)丘学院应用科技学院、并(bing)新建了安阳学院原阳校区；通过新学校和新校区持续(xu)落地，巩固了本地办(ban)学优(you)势。
此外，为(wei)进一步完善华(hua)中地区高等教育网络，公司在湖北省新设湖北健康学院，于2020年9月实现(xian)招生。
2、专业学科升级改造及办(ban)学条件改善
中国(guo)春来旗下(xia)各院校的专业设置与国(guo)家(jia)战略需求、市场需求紧密结(jie)合，不断优(you)化专业结(jie)构。体(ti)现(xian)在加大新兴专业的申报设置，包括人(ren)工智能(neng)、数(shu)字经济、新能(neng)源汽车技术等等，同时撤销(xiao)停办(ban)与市场脱轨的专业，对传统专业进行升级改造，同时还创新了教学模式，开(kai)展线上线下(xia)混合式教学，各校均搭(da)建教学云平台。
除此之外，还升级了教学基础设施、加强了智能(neng)化投入，打造先进的教学条件和环境。
3、深化产教融合、成立(li)AI学院
中国(guo)春来的办(ban)学目标之一就是应用型(xing)人(ren)才培养，重视(shi)校企合作和产教融合。自(zi)上市以来，中国(guo)春来的校企合作网络已从200家(jia)企业扩展至1000余家(jia)，合作内容不仅包括实习(xi)培训和研(yan)发成果(guo)转化，更涵(han)盖了订单式人(ren)才培养和专业与实验(yan)室共建等多个层面。
深度的产教融合和紧密的校企合作，有效提(ti)升了旗下(xia)学院的就业率(lu)，近年来维(wei)持在85%-95%的高水平，远高于全国(guo)平均水平。高就业率(lu)不仅体(ti)现(xian)了集团就业指导(dao)课程的显著成效，也帮(bang)助中国(guo)春来吸引了更多优(you)质生源，节约(yue)宣(xuan)传费用，相互促进形成良(liang)性循环。
此外，为(wei)进一步深化产教融合、拥抱AI浪潮，中国(guo)春来选择积极布局AI教育，2024年，公司先与北京引力互联科技有限公司官(guan)宣(xuan)在AI领域的战略合作，通过培养AI营销(xiao)人(ren)才，建立(li)大学生职业规划平台，促进校企合作，实现(xian)共赢。紧接着中国(guo)春来在其(qi)两所核心学院——商(shang)丘学院与安阳学院，同步揭牌成立(li)了AI学院，进一步深化产教融合。
在外延(yan)并(bing)购上，中国(guo)春来展现(xian)出了与可(ke)比公司不同的审(shen)慎(shen)稳健，采取前期参与运营，逐(zhu)步将表(biao)现(xian)优(you)异的校区纳入集团版图的策略。
这一策略的典型(xing)案例就是湖北的荆州(zhou)学院、长三角(jiao)地区的天平学院。早在2018/2019学年，中国(guo)春来便(bian)参与了荆州(zhou)学院及天平学院的运营。
直到2021年5月，公司才完成对荆州(zhou)学院的收购，而且整合成效较好，并(bing)购后学院收入、学生人(ren)数(shu)及人(ren)均学费均实现(xian)提(ti)升。
荆州(zhou)学院的在校生人(ren)数(shu)从并(bing)购之初的10759人(ren)增至2022/2023学年的13718人(ren)，人(ren)均学费亦提(ti)升了8%，达(da)到了1.71万，学院收入也实现(xian)了从0.37亿至2.34亿的飞跃。
在公司旗下(xia)六(liu)大学院中，荆州(zhou)学院的人(ren)均学费最高，这不仅反映了中国(guo)春来在选择并(bing)购标的时的战略眼光，也体(ti)现(xian)了其(qi)在并(bing)购整合方面的卓越能(neng)力。
目前，荆州(zhou)学院的在校生人(ren)数(shu)已进一步扩招至16752人(ren)。基于过去(qu)几年的稳健表(biao)现(xian)，荆州(zhou)学院有望成为(wei)湖北省内的标杆学院，并(bing)为(wei)中国(guo)春来后续(xu)的收购及新建校区提(ti)供成功经验(yan)。
另(ling)外一家(jia)苏州(zhou)天平学院，作为(wei)中国(guo)春来运营多年的院校，目前正处于转设筹备期。此外，公司计划新建的天平学院南(nan)京学校一期已经竣(jun)工，南(nan)京地处长三角(jiao)经济发展带，地理位置优(you)越，可(ke)以与苏州(zhou)天平学院形成区域协同，共同推(tui)动中国(guo)春来在长三角(jiao)市场的进一步拓展。
除了在内地不断完善校园网络，中国(guo)春来也在探索海外的教育机会。
中国(guo)春来目前正积极规划海外扩展，特别是将目光聚焦于粤港澳大湾区，重点关注大湾区、港澳以及周(zhou)边英语系国(guo)家(jia)。今年4月，中国(guo)春来表(biao)示计划在香港新建一所大学，并(bing)开(kai)展升学服务、职业规划等业务，紧接着5月，中国(guo)春来集团董事会领导(dao)亲自(zi)带领高管团队，前往新加坡和马来西亚(ya)的多所顶尖高校进行深入考察和交流。他们访问了新加坡国(guo)立(li)大学、南(nan)洋理工大学、马来西亚(ya)博特拉大学和马来西亚(ya)国(guo)立(li)大学等知名学府。
这一系列(lie)战略行动展现(xian)了集团积极探索民办(ban)高校建设的新路径，并(bing)推(tui)动教育创新改革的决(jue)心。旨在为(wei)学生提(ti)供高质量的国(guo)际化教育，同时为(wei)中国(guo)春来集团的长期发展注入新的活力。
在内生增长与外延(yan)并(bing)购的双轮驱动下(xia)，中国(guo)春来的在校学生人(ren)数(shu)和平均学费实现(xian)了大幅增长。
在校生人(ren)数(shu)从2019/2020学年的6.14万增长至目前的10.41万（不含天平学院）。
在学费方面，核心校区的平均学费也实现(xian)了逐(zhu)年增长，年均提(ti)升幅度在4%-8%之间。
量价齐(qi)升的策略，共同构筑了中国(guo)春来位居行业前列(lie)的高毛利(li)率(lu)水平。最近三个学年，中国(guo)春来的平均毛利(li)率(lu)达(da)到61.1%，超(chao)越了行业领导(dao)者中教控股的57.8%。
据最新的年报数(shu)据，中国(guo)春来在高教股中的在校学生人(ren)数(shu)规模仍然相对偏少，这也意味着公司在未(wei)来通过内生增长和外延(yan)并(bing)购策略，在规模效应上有着显著的提(ti)升空间。
据24年中期业绩会交流情况，结(jie)合券(quan)商(shang)预测，不考虑苏州(zhou)天平学院并(bing)表(biao)、海外学校扩张，随着原阳校区、南(nan)京校区、荆州(zhou)学院进一步扩容扩建，未(wei)来三年，预计集团在校学生总人(ren)数(shu)将增长至15万。
此外，在学生学费方面，仍有较大的提(ti)升空间。目前中国(guo)春来几所本科学校，人(ren)均学费在1.3-1.7之间，商(shang)丘学院、安阳学院、健康学院等部分(fen)学校没有达(da)到所在省份学费平均学费标准1.5万，相较于最高上限1.8万也有一定提(ti)升空间，此外公司暂未(wei)转设的江苏天平学院，在中国(guo)独立(li)学院20强排名中位居第8，平均学费仅有1.5万，而2023年江苏省颁布的高校收费管理通知中，每学年的基准学费标准为(wei)2.3万、2.6万、2.9万，仍有待进一步挖潜。
综上，中国(guo)春来通过内生增长和外延(yan)并(bing)购，实现(xian)了学生人(ren)数(shu)及人(ren)均学费的量价齐(qi)升，毛利(li)率(lu)表(biao)现(xian)位居行业前列(lie)，未(wei)来，随着校区扩容扩建、海外市场拓展，部分(fen)学校学费向(xiang)平均水平靠拢，中国(guo)春来的盈利(li)能(neng)力将会进一步增长，中期成长性可(ke)见度较高。
高成长性与负债(zhai)优(you)化、期间费用节约(yue)的财务平衡(heng)术
在收入端，中国(guo)春来一边保(bao)持较高的成长性，同时还能(neng)实现(xian)精细化管理和对财务的平衡(heng)。
近年来，随着收入的增长，中国(guo)春来的期间费用（销(xiao)售费用、管理费用、财务费用）占(zhan)比反而逐(zhu)渐(jian)下(xia)降。
其(qi)中，中国(guo)春来凭借(jie)在教学口(kou)碑和就业率(lu)方面的优(you)异表(biao)现(xian)，有效降低了招生宣(xuan)传的广(guang)告成本，使得公司的销(xiao)售费用率(lu)保(bao)持在极低的水平。
此外，在财务管理上，中国(guo)春来更是体(ti)现(xian)了财务平衡(heng)的艺术，实现(xian)财务费用率(lu)逐(zhu)年降低，从而进一步增强了盈利(li)能(neng)力。
在高等教育这一资金密集型(xing)行业中，快(kuai)速(su)扩张往往伴随着举债(zhai)的风险。如上文(wen)提(ti)到的扩张速(su)度排名第二的希教国(guo)际控股，尽管其(qi)旗下(xia)拥有24所院校、服务近30万学生，但近期却传出了债(zhai)务违约(yue)的消息，迫使公司不得不采取资产出售的措施来缓解资金压(ya)力。
因此在扩张的同时如何(he)做好资金管理就很重要。对比之下(xia)，中国(guo)春来的扩张速(su)度虽(sui)然超(chao)过了希教国(guo)际控股，但其(qi)资产负债(zhai)率(lu)却呈现(xian)逐(zhu)年下(xia)降的趋势，最新资产负债(zhai)率(lu)已降至不足50%的水平。
这一现(xian)象引出一个关键问题：在资本密集的民办(ban)教育行业中，中国(guo)春来是如何(he)在保(bao)持高速(su)增长的同时，有效平衡(heng)财务压(ya)力的呢？
根据去(qu)年4月《巴伦周(zhou)刊》对公司财务总监盛一名的采访，中国(guo)春来在对外扩张策略上强调了三个关键点：
1、始终将现(xian)金流管理作为(wei)重点，确保(bao)账面资金结(jie)余和未(wei)使用的金融机构授信额(e)度能(neng)够覆盖短(duan)期负债(zhai)；
2、积极拓宽(kuan)与外部金融机构的合作，从上市初期的区域商(shang)业银行，到股份制银行、四大国(guo)有银行，乃至境外金融机构，建立(li)了稳固的长期战略伙伴关系；
3、在控制负债(zhai)规模的同时，不断优(you)化负债(zhai)结(jie)构，并(bing)通过多元化融资方式降低平均融资成本，如基金贷款、长期并(bing)购贷款、跨境资金池(shi)业务，以及智慧校园共建合作等。
这种丰富的产品组合策略，不仅实现(xian)了企业资金在短(duan)中长期的有效配置，而且有效降低了融资成本。
2023财年，中国(guo)春来的债(zhai)务结(jie)构得到优(you)化，短(duan)期借(jie)款减少，长期借(jie)款增加，使得当年的融资成本同比降低了8.3%。2024年财年上半年，公司的融资成本继(ji)续(xu)减少了23%。业绩会上，中国(guo)春来表(biao)示未(wei)来会继(ji)续(xu)加大国(guo)有银行合作，持续(xu)优(you)化债(zhai)务结(jie)构。
同时，2024年财年上半年，中国(guo)春来实施了首次中期派息，现(xian)金分(fen)红1.2亿，股利(li)支付率(lu)高达(da)28.43%，尽管进行了慷慨的分(fen)红，集团依然保(bao)持了3.8亿的充裕现(xian)金储备，并(bing)拥有57亿未(wei)使用的金融机构授信额(e)度，这充分(fen)证明了集团的财务稳健和对未(wei)来发展的信心。
中国(guo)春来这种稳健的财务策略，不仅支持了公司的快(kuai)速(su)增长，还避免(mian)了陷入过度举债(zhai)的困境，为(wei)公司的长远发展奠定了坚实的基础，同时，也为(wei)整个民办(ban)教育行业的健康发展提(ti)供了有益(yi)借(jie)鉴。
结(jie)语
纵观几大高教股，过去(qu)几年，中国(guo)春来凭借(jie)稳健的扩张战略、精细化运营以及严格(ge)的财务管理，实现(xian)了高质量增长。展望未(wei)来，中国(guo)春来依然具(ju)备坚实的基本面支持、成长可(ke)期。
近期，随着港股资本市场回暖，多家(jia)券(quan)商(shang)分(fen)析师(shi)对高教板块给出了重点推(tui)荐建议，认为(wei)行业整体(ti)存在较大的市场预期差，且当前估(gu)值具(ju)有明显的吸引力。
根据盈利(li)预测，2024年至2025年中国(guo)春来动态市盈率(lu)预计在5倍至7倍之间，兼具(ju)高盈利(li)、低估(gu)值的双重属性，基于过往持续(xu)优(you)异的业绩表(biao)现(xian)，市场应给予其(qi)一定的估(gu)值溢价。