权益行情震荡(dang)之(zhi)下(xia)，固收类产品成为投资(zi)者们追求稳健收益的利器。西部利得专户(hu)固收投资(zi)经理杨新(xin)，一直以来保持着稳定(ding)的业绩表现，其投资(zi)理念从原有的“配置”不断迭代到如今的“配置+交易”。
杨新(xin)表示，持续关注机构行为变化，做好债券品种(zhong)和个券相对价值(zhi)比较(jiao)。当(dang)前复苏的宏观经济，流(liu)动性充裕及城投供给减少背(bei)景下(xia)，未来资(zi)产荒可能还会(hui)延(yan)续，转债、产业债的相对价值(zhi)更加明显。
杨新(xin)简介(jie)：
学(xue)历背(bei)景：上(shang)海财经大学(xue)管理学(xue)硕士，学(xue)士。 CPA、CFA。
从业经历：历任兴业信托交易员、爱建证券自营投资(zi)部门投资(zi)经理、野村东方(fang)国际证券资(zi)产管理部高级经理。现任西部利得专户(hu)投资(zi)部投资(zi)经理。
历史业绩及投资(zi)风格：擅长转债、信用债投资(zi)交易。专注绝对收益，投资(zi)风格稳健。
投资(zi)理念从 “配置”到 “配置+交易”的迭代
全景网：我们看到您之(zhi)前的履历，先后从信托交易员到券商自营投资(zi)、券商资(zi)管投资(zi)，再到基金专户(hu)投资(zi)，这些工作和投资(zi)经历，对您现在的投资(zi)有哪些重要的影响？
杨新(xin)：债券投资(zi)研(yan)究宏观经济基本面(mian)、市场(chang)流(liu)动性比较(jiao)多，其实市场(chang)机构行为也同样重要。
我的工作经历覆盖了多种(zhong)类型(xing)金融(rong)机构，有配置类型(xing)机构；也有交易型(xing)机构，如在券商自营，利率债交易跟国债期货的基差交易做的多一些。
不同机构面(mian)对相同的市场(chang)机会(hui)，在负债稳定(ding)性、杠杆、投资(zi)期限(xian)等不同约束下(xia)，对市场(chang)的反应是(shi)不同的，操作的工具(ju)也会(hui)不一样。我觉得经历这么多种(zhong)类型(xing)的金融(rong)机构，能够帮助我更好地(di)理解市场(chang)里面(mian)的机构行为。
全景网：如果用一句话概括您的投资(zi)风格和投资(zi)目标，您怎样去定(ding)位？
杨新(xin)：我的从业经历都是(shi)在追求绝对收益的金融(rong)机构，所以投资(zi)风格偏向绝对收益理念，给客户(hu)提(ti)供良好的绝对收益投资(zi)体验：争取较(jiao)高收益，较(jiao)低回撤，追求持续正收益的固收投资(zi)。随着纯债收益持续走(zou)低，投资(zi)范围逐步扩展到转债等领域，但是(shi)控制(zhi)组合(he)回撤、追求绝对收益理念并未改变。
全景网：2016年打破(po)刚性兑付以来，对固收投资(zi)的杀(sha)伤力(li)非常大，您自身的投资(zi)框(kuang)架如何变化或迭代去应对新(xin)的环境(jing)？
杨新(xin)： 经济发展的变化、货币(bi)政策的深化、债券市场(chang)的发展促进了债券投资(zi)主线的变化。我的投资(zi)框(kuang)架也跟着债市的主线变化而迭代。很早之(zhi)前，CPI是(shi)债券市场(chang)最关心的经济指(zhi)标；2008年之(zhi)后，地(di)产周期影响经济波动，金融(rong)数据具(ju)备观察经济的领先作用；2018年之(zhi)后，贸易摩擦、疫情爆发、一揽子化债政策等突发事件或政策成为影响市场(chang)的重要边(bian)际力(li)量。
之(zhi)前在配置型(xing)机构，更多根据客户(hu)要求的成本来配置相应收益的资(zi)产，做出超额。进入资(zi)管行业后，从宏观经济基本面(mian)、货币(bi)信用环境(jing)、政策等方(fang)面(mian)的研(yan)究分析会(hui)更加细(xi)致。进入西部利得基金后，与卖方(fang)分析师沟通方(fang)面(mian)更频繁，对宏观政策解读、微观调研(yan)、投资(zi)策略更新(xin)等方(fang)面(mian)都能第一时间感受到。
第二(er)个层面(mian)，信用风险认知也逐步迭代。随着债券信用风险事件逐步增加，对信用风险认知从原来的单个主体分析为主，深入到以主体的财务报表真实性为基础，行业盈利周期和信用周期趋势变化等多维度的信用分析。
第三个层面(mian)，交易思维的迭代。原来交易更多是(shi)执行交易，二(er)级市场(chang)交易议价能力(li)，而现在在一级市场(chang)更注重投标定(ding)价的合(he)理，抓住市场(chang)情绪大幅波动的交易机会(hui)，积小利为大胜，另外也增加二(er)级市场(chang)交易频率，追求骑乘策略收益同时观察市场(chang)流(liu)动性和市场(chang)情绪变化。
全景网：您觉得作为一个比较(jiao)优(you)秀，或者比较(jiao)靠(kao)谱的固收投资(zi)经理，应该(gai)具(ju)备哪几(ji)个素质？
杨新(xin)：投资(zi)收益是(shi)认知的变现，现在的成功可能是(shi)下(xia)一个成功的阻碍(ai)，只有持续深度的研(yan)究能够创造超额；深度思考之(zhi)后，积极果断执行交易计划(hua)，所以我觉得持续学(xue)习能力(li)、果断执行能力(li)是(shi)非常重要的素质。
第一是(shi)持续的学(xue)习能力(li)，研(yan)究分析的颗粒度上(shang)做得精细(xi)。债券市场(chang)在不断演化，不同类型(xing)机构的学(xue)习和进化的程度都非常快，把握市场(chang)的机会(hui)的能力(li)也非常快。持续的学(xue)习才能领先市场(chang)，才能提(ti)高投资(zi)的认知。
第二(er)是(shi)果断的执行能力(li)，在研(yan)究分析做预判的同时，一定(ding)要做好应对。很多情况下(xia)，政策的突然(ran)发出、事件演变对债券市场(chang)的冲(chong)击非常大。比如，2022年四季度防(fang)疫政策突然(ran)地(di)转向影响市场(chang)改变未来经济增长预期，2023年7月(yue)一揽子化债方(fang)案的提(ti)出对于(yu)城投主体信用风险的缓释。遇到政策的变化及时应对是(shi)非常重要的，把握这种(zhong)事件性的机会(hui)对投资(zi)组合(he)的收益影响非常大。
组合(he)管理：领先市场(chang)一步进攻(gong)，多层次回撤防(fang)守
全景网：您产品投资(zi)范围包括利率债、金融(rong)债、信用债、可转债，对于(yu)债券品种(zhong)选择，组合(he)管理时如何选择，并且比较(jiao)看重哪些因(yin)素？
杨新(xin)：不同的债券品种(zhong)影响因(yin)素各自不同，在组合(he)管理中选择不同品种(zhong)时，需要关注宏观经济预期、流(liu)动性及机构行为领域不同边(bian)际变化，争取领先市场(chang)一步。
长久(jiu)期的利率债更多受宏观经济增长预期影响，中短久(jiu)期信用债更多受市场(chang)流(liu)动性影响。可转债作为我们债券品种(zhong)里面(mian)最贴近权益市场(chang)的品种(zhong)，其收益风险性价比既要考虑权益市场(chang)性价比，也要考虑转债市场(chang)主流(liu)机构行为变化。
在资(zi)管产品杠杆约束下(xia)，信用债对组合(he)收益贡(gong)献更大，组合(he)管理中对信用债配置和交易会(hui)思考的更多。
全景网：您的组合(he)里面(mian)以信用债投资(zi)为主，如何在信用债投资(zi)领域领先市场(chang)一步？
杨新(xin)：我把信用债市场(chang)主要分为银行二(er)永、城投债、产业债及地(di)产债等板块(kuai)，主要根据各板块(kuai)债券的相对价值(zhi)进行投资(zi)。俗话说“金钱永不眠”，追求风险收益的性价比才能领先市场(chang)一步。
银行二(er)永受宏观经济基本面(mian)和货币(bi)信用政策环境(jing)趋势变化影响更大，地(di)产债性价比更多取决于(yu)行业销(xiao)售能否改善(shan)，再融(rong)资(zi)政策能否落地(di)，外部支持能否实现。产业债、城投债根据收益和风险的相对价值(zhi)进行配置或者交易。
至于(yu)具(ju)体品种(zhong)，做好期限(xian)利差、评级利差比较(jiao)，私(si)募债、永续债等品种(zhong)利差比较(jiao)，城投债省际之(zhi)间利差比较(jiao)、主体发行与作为担保人(ren)的债券利差，追求更高收益就要选择更具(ju)性价比的交易，组合(he)才能产生(sheng)更多收益。
全景网：控制(zhi)回撤对于(yu)提(ti)高客户(hu)的持有体验非常重要，你管理的组合(he)如何控制(zhi)回撤？
杨新(xin)：我们每个产品立项(xiang)的时候都会(hui)有产品定(ding)位，会(hui)想好产品的风险收益特征。在具(ju)体实践层面(mian)上(shang)，我觉得有三个层面(mian)要做好回撤控制(zhi)。
宏观层面(mian)，根据经济与货币(bi)周期所处位置，做好组合(he)的杠杆和久(jiu)期的判断，杠杆在什么水平比较(jiao)合(he)适，久(jiu)期在什么水平可以获得收益，同时风险相对较(jiao)小。
中观层面(mian)，债券市场(chang)主要品种(zhong)分为利率债、城投债、金融(rong)债、产业债、地(di)产债几(ji)大类，一定(ding)要做好相对价值(zhi)分析。
微观层面(mian)，重点是(shi)做好分散，才能适当(dang)控制(zhi)回撤。组合(he)分散也分为主体分散、品种(zhong)分散和期限(xian)分散。期限(xian)分散能够及时降低仓位应对市场(chang)不可预知的波动，这也是(shi)我们跟其他固收类产品有不同的地(di)方(fang)。我们组合(he)里面(mian)有金融(rong)、产业、城投，也会(hui)做好债券品种(zhong)的分散。
全景网：债券投资(zi)一旦遇到信用风险的事件，可能会(hui)造成较(jiao)大损失，您如何科(ke)学(xue)地(di)规(gui)避和防(fang)范这一类风险？对投资(zi)者而言(yan)，有没(mei)有值(zhi)得注意的风险点？
杨新(xin)：信用风险经历了过(guo)去过(guo)剩行业、多元化扩张民营企业、地(di)产行业出清等阶段，我觉得信用风险可能处于(yu)收敛阶段。
我们觉得信用风险规(gui)避、防(fang)范注重三个方(fang)面(mian)：
第一，事前的深入研(yan)究。只有在事前做好比较(jiao)完善(shan)的投研(yan)体系，多维度观察信用主体资(zi)质，才能对我们风险防(fang)范起最大作用。
第二(er)，投后及时的事中监控。有时候投前信用风险可控但是(shi)经过(guo)一段时间，可能区(qu)域财政实力(li)发生(sheng)变化，或者发债主体投资(zi)行为发生(sheng)变化。通过(guo)持续跟踪观察行业盈利周期性变化、新(xin)发票面(mian)利率趋势性变化，商票逾期、诉讼案件等风险事件，做好投后的监控。
第三，交易。一旦遇到触碰底线的信用事件，果断进行交易，此时纪律性的交易很重要，因(yin)为信用事件演化到最后可能会(hui)出现金融(rong)机构无(wu)法承受的估值(zhi)波动或者违约事件。
对于(yu)客户(hu)来讲，信用风险是(shi)买固收类产品首要考虑的。针对客户(hu)担忧，说明信用风险更多是(shi)概率事件，强大的信评体系能够有效降低踩雷概率，也帮客户(hu)理清自媒(mei)体渲染(ran)的各种(zhong)非标、商票“爆雷”与标准化债券信用风险的联系与区(qu)别。
2024年债市机会(hui)：转债、产业债性价比优(you)于(yu)城投债
全景网：对于(yu)国内2024年的宏观环境(jing)，您有什么样的研(yan)判？ 2024年看好哪一类行业、哪一类债券品种(zhong)的表现？
杨新(xin)：展望2024年，我认为经济大概率温和复苏、货币(bi)信用流(liu)动性较(jiao)为充裕，同时也认为债券信用风险可能会(hui)有收敛。
首先，我觉得需要观察和跟踪中央政府的发力(li)与地(di)方(fang)政府的收缩。2024年财政赤字(zi)力(li)度能不能提(ti)高到市场(chang)一致预期3%以上(shang)的水平，PSL等金融(rong)工具(ju)的运用能不能放大财政发力(li)的倍数，另外受政策影响如果发债用途受到限(xian)制(zhi)是(shi)不是(shi)会(hui)对投资(zi)活动造成约束等？。
其次，2024年地(di)产行业新(xin)房销(xiao)售能否稳定(ding)增长或者稳在偏低水平的跌幅，相关政策执行实际效果等，这也是(shi)影响经济走(zou)势的关键变量。
最后，风险偏好方(fang)面(mian)，近期部分三方(fang)机构爆雷、权益市场(chang)低迷(mi)都会(hui)降低居民部门风险偏好，提(ti)高居民部门预防(fang)性储蓄水平，降低消费边(bian)际倾向。
当(dang)前温和的经济复苏，大部分顺(shun)周期的行业，盈利是(shi)偏增长或者复苏的，货币(bi)信用流(liu)动性相对比较(jiao)好，未来再融(rong)资(zi)的难(nan)度比较(jiao)小，考虑到产业债收益相对于(yu)城投债的水平，所以我比较(jiao)看好2024年产业债的相对价值(zhi)。至于(yu)产业债的具(ju)体行业，我认为盈利稳定(ding)的文旅、港口、高速公路，行业整合(he)的钢铁、煤炭，生(sheng)猪，可能会(hui)有机会(hui)。另外，当(dang)前经济环境(jing)，权益市场(chang)估值(zhi)较(jiao)为合(he)适，结构性机会(hui)依然(ran)存(cun)在，转债也可能会(hui)有不错的机会(hui)。
全景网：现在资(zi)本市场(chang)波动幅度比较(jiao)大，特别是(shi)“资(zi)产荒”持续演绎，整个信用债市场(chang)整体收益率偏低位。在“资(zi)产荒”
由短端向长端，高等级向低等级蔓延(yan)的过(guo)程中，各类信用债资(zi)产的收益率都比较(jiao)低，特别是(shi)中短久(jiu)期的城投债，还有一些偏弱的票息资(zi)产，您怎么看待资(zi)产荒，并且如何在资(zi)产荒背(bei)景下(xia)做债券投资(zi)呢？会(hui)不会(hui)进行信用下(xia)沉？
杨新(xin)：部分省市城投发债主体可能面(mian)临发债用途借新(xin)还旧的约束，未来债券供给减少，短期内资(zi)产荒还将继续存(cun)在。
一方(fang)面(mian)，我觉得在城投债、地(di)产债、产业债过(guo)分的下(xia)沉信用，跟我们公司投研(yan)文化、信用研(yan)究文化是(shi)不匹配的。另一方(fang)面(mian)，性价比也并不是(shi)非常合(he)适。
立足于(yu)当(dang)前的信用环境(jing)，我们更多是(shi)从行业视角去做信用策略。目前我们能够挖(wa)掘(jue)到或者预判到的疫情放开后复苏的文旅行业、盈利稳定(ding)的港口行业、行业整合(he)的钢铁行业、可能底部反转的生(sheng)猪行业，这些行业他们的风险在收敛的同时其实是(shi)具(ju)备一定(ding)收益的。那么市场(chang)对这部分的判断可能有一定(ding)的预期但并不是(shi)很充分，我们觉得整体上(shang)还会(hui)有收益下(xia)行的可能性。
另外，我们也围绕部分信用风险较(jiao)低、流(liu)动性较(jiao)好的城投主体，根据当(dang)前期限(xian)利差的水平，适当(dang)拉长久(jiu)期，做好骑乘策略。
【风险提(ti)示】
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