去(qu)年末欧线集运的爆(bao)发(fa)迎来第二波高潮(chao)。
继上(shang)周四盘中突然(ran)拉(la)升12%之(zhi)后(hou)，近日欧线所(suo)有合约再度爆(bao)发(fa)，盘中一度暴涨超(chao)14.64%，最高报4034.3，刷新(xin)历(li)史最高纪录，截至收盘，涨幅仍高达12.11%。
这一波凌厉的涨势始于去(qu)年12月(yue)下旬，中间沉寂了4个(ge)月(yue)之(zhi)后(hou)再起，主力合约价格从最低点的904.6，一路飙(biao)涨至今日收盘的4008.9，累计(ji)涨幅已高达352.47%。
除(chu)了局部地区地缘风险加剧，今年国(guo)际贸易需求复苏也(ye)提高了航运景气(qi)度，中远海控大(da)涨超(chao)9%，这是航运周期自2022年开始调整，海控再次(ci)重返2000亿市值。
“周期之(zhi)王”，这次(ci)要借势回归了吗？
01
欧线这第二波大(da)涨主要受三方面因素推动(dong)。
地缘局势升温是集运指(zhi)数欧线期货主力合约持续上(shang)涨的主要原因。巴以开罗(luo)和谈失败让平息红海局面的希(xi)望暂(zan)时破灭，红海风波给(gei)集装箱(xiang)运输行(xing)业带来的干扰正(zheng)在扩散(san)。
日前，丹麦航运巨头马(ma)士基在业绩会上(shang)表示，预计(ji)将(jiang)使今年二季度亚洲和欧洲之(zhi)间的运力削减高达20%。并且绕行(xing)好望角(jiao)的路线使得每趟航行(xing)的燃(ran)油(you)使用量增加40%，增加了航行(xing)运营成(cheng)本(ben)。
其次(ci)，现货报价一路走高，各大(da)班轮(lun)公司(si)正(zheng)陆(lu)续酝酿5月(yue)第二轮(lun)运价上(shang)调。
首轮(lun)对5月(yue)上(shang)旬的运价普遍定(ding)位在4000美元/FEU（40英尺集装箱(xiang)单(dan)位）一线，较4月(yue)下旬3000美元/FEU的价格中枢上(shang)行(xing)1000美元水(shui)平，随后(hou)对于5月(yue)中旬开始的运价定(ding)价则进一步上(shang)行(xing)到5000美元/FEU一线水(shui)平。
而且，随着国(guo)际贸易需求逐渐恢复，当前出(chu)货预期良好，之(zhi)后(hou)旺季一来欧线压力会更大(da)。
此前公布的欧元区4月(yue)ZEW经济景气(qi)指(zhi)数录得43.9，创近26个(ge)月(yue)新(xin)高。从出(chu)口国(guo)看，中国(guo)制造业明(ming)显复苏，3—4月(yue)制造业PMI与新(xin)出(chu)口订单(dan)PMI分项数据连续两个(ge)月(yue)高于荣枯线。
年初至今，伴随海外(wai)补库需求回升，出(chu)口货量强劲。1Q24公司(si)集装箱(xiang)运输量同比增长10.5%，其中美线/欧线/亚洲区域航线货量同比表现+9.7%/-9.2%/+14.4%。今年3月(yue)以来，中国(guo)港口集装箱(xiang)周度吞(tun)吐(tu)量均为近3年最高。
那么之(zhi)后(hou)涨价的持续性如何？
目前航司(si)计(ji)划逐步开启对于6月(yue)初运价的调涨，5月(yue)9日马(ma)士基初步定(ding)价5500美元/FEU,而达飞则将(jiang)6月(yue)上(shang)旬挂价定(ding)在了6000美元的水(shui)平。
后(hou)续来看，供给(gei)端(duan)目前来看并未(wei)有明(ming)显边际增量，绕行(xing)导致从欧洲返回远东的船舶不及时持续影响供应。若接下来旺季货量较为充足，6-8月(yue)内同样可能出(chu)现两轮(lun)甚至更多的月(yue)中涨价，运费中枢可能进一步抬(tai)升。
02
受集装箱(xiang)运价下跌的影响，海控23年的业绩不出(chu)意(yi)料地出(chu)现下滑(hua)。3月(yue)底公布23年年报，收入同比下降55.14%，归母净利润同比下降78.25%。
23年供应链瓶颈刚刚缓(huan)解，超(chao)级红利期订造的船舶却在加速下水(shui)。去(qu)年全球集装箱(xiang)运力同比约增长8%，增速是2022年的两倍。
而同时，与通(tong)胀缠斗而不得不加息的欧美发(fa)达国(guo)家大(da)都(dou)陷入需求下滑(hua)的境(jing)地。2023年中国(guo)出(chu)口集装箱(xiang)运价综合指(zhi)数（CCFI）均值同比下滑(hua)66.4%。因供需大(da)幅失衡，中远海控集装箱(xiang)航运业务(wu)收入同比下降了56.22%。
分量价来看，公司(si)集运货运量为2355.4 万TEU，同比下降3.5%，其中外(wai)贸航线货运量1923.1 万TEU，同比下降3.5%；估算得出(chu)，公司(si)外(wai)贸航线单(dan)箱(xiang)收入为1055.3 美元/TEU，同比下降60%，与出(chu)口运价基本(ben)同步。
2023年行(xing)业利润也(ye)大(da)幅缩水(shui)。去(qu)年全球十大(da)班轮(lun)公司(si)中，8家企业虽实(shi)现盈利，但净利润平均跌幅高达87.5%，剩下两家陷入亏损。尤其是最后(hou)一个(ge)季度，前两家巨头马(ma)士基、达飞集团双双出(chu)现亏损，为了削减成(cheng)本(ben)开始大(da)量裁员。
24-25年行(xing)业仍面临过剩压力。根据克拉(la)克森数据，截至2024 年3 月(yue)，集装箱(xiang)船在手(shou)订单(dan)为现有船队的23%，即便(bian)叠加环保(bao)法规和老旧船舶淘汰，2024-2025 年船队增长分别为8.9%和4.9%，而货量需求同期仅分别有3.9%和3.0%的增长。
贸易需求恢复，但跑不赢供给(gei)释放的速度，因此外(wai)界(jie)预判，运费易跌难涨。
外(wai)界(jie)原本(ben)预期集装箱(xiang)航运市场又将(jiang)陷入长期低迷的困境(jing)，然(ran)而，红海危机导致市场供需再度发(fa)生变化，这突如其来的黑天鹅将(jiang)持续多久，何时结束，都(dou)是个(ge)未(wei)知数。
从去(qu)年12月(yue)，马(ma)士基和其它航运公司(si)已将(jiang)货船改道绕行(xing)非洲好望角(jiao)，以避免在红海遭受伊朗支持的胡塞武装分子的袭击，绕道导致更长的航程时间，既推高了即期运费，为保(bao)证及时交付又吸进来更多现有运力。
但集运行(xing)业的年供给(gei)量，其实(shi)是所(suo)有船只的载运量乘以航速乘以年有效时间，再求和。红海局势持续发(fa)酵(jiao)，那么改道运行(xing)会不会给(gei)其他地区的港口造成(cheng)拥堵，依(yi)旧会继续影响供给(gei)，很难清晰地评估，因此运价调整能否具有持续性存在很大(da)的预期差。
今年一季几家巨头业绩表明(ming)，尽管盈利部分仍然(ran)大(da)幅下滑(hua)，但随着红海问题持续作用于运价，下滑(hua)幅度要好于市场预期。一季度，全球集装箱(xiang)船舶运力同比增长9.6%，其中欧线运力同比增加8.6%，美线运力同比增加2.4%。在新(xin)增供给(gei)显著增加情况下，运价同比仍录得大(da)幅增长。
市场表现如同过山车般激烈，主要催化来自红海局势的边际变化，中长期看贸易量的实(shi)际增长情况，以及全球运力的释放速度，但往往容易低估的是班轮(lun)公司(si)自身的提价能力。
集运行(xing)业在前15年历(li)经了整整三轮(lun)出(chu)清，龙头企业凭借大(da)船带来的单(dan)位运输成(cheng)本(ben)优势发(fa)动(dong)价格战，其他头部企业纷纷加大(da)资本(ben)开支，导致供需严重失衡，中间甚至导致“五场婚礼一场葬礼”的合并重组，形成(cheng)三大(da)海运联盟，集中度整体提升了一个(ge)层次(ci)。
三大(da)联盟在5月(yue)的两轮(lun)推涨将(jiang)运费中枢自3月(yue)淡季水(shui)平明(ming)显提高，进而提振了航运股(gu)的表现。在过往需求下滑(hua)的情况中，三大(da)联盟通(tong)过调整运力投放默契地托住了运价，但本(ben)质还是供需的匹配。
海控也(ye)不例外(wai)，4月(yue)海控从远东运往美国(guo)加拿大(da)的运价大(da)幅上(shang)涨，按平均运价来看涨幅高达70%。一季度海控的营收（1.9%）就已经止住下跌趋势，净利润环比也(ye)大(da)幅反(fan)弹（277.6%）。
除(chu)了价格因素，海控整体的成(cheng)本(ben)管控能力也(ye)在提升。一季度单(dan)箱(xiang)成(cheng)本(ben)同比下降了8.9%，单(dan)箱(xiang)毛利环比+312.1%。并且带息负(fu)债规模持续地在下降，23年财务(wu)费用率同比下滑(hua)2.1%。
因为运力投放而出(chu)现价格竞争，对比已近出(chu)现亏损的马(ma)士基，公司(si)还是能够(gou)相(xiang)对稳定(ding)地实(shi)现盈利。这主要在于1）长协执(zhi)行(xing)量低于马(ma)士基，更受益于即期运费上(shang)涨；2）航线结构(gou)差异，马(ma)士基单(dan)箱(xiang)成(cheng)本(ben)被(bei)红海局势坑得更多，外(wai)部租入比例（42.7%）高于海控（25.35%），而平均租金成(cheng)本(ben)已经连续4个(ge)月(yue)上(shang)涨。
集运具有强周期属性，和全球制造业的景气(qi)度关联密切，集运需求的拐点大(da)多出(chu)现在被(bei)动(dong)去(qu)库存当中。随着全球宏观需求边际改善，红海事件就是提价的一个(ge)契机，有利于巨头业绩预期的扭转。
03
板块去(qu)年业绩表现不佳，但低估值已充分透支行(xing)业表现，未(wei)来改善趋势将(jiang)会成(cheng)为带动(dong)板块持续上(shang)涨的核心逻辑，A股(gu)最受人关注的莫过于中远海控。
2023 年期末，海控拟(ni)派发(fa)每股(gu)股(gu)利0.23 元，期末分红总额36.70 亿元，加上(shang)中期分红81.96亿元，公司(si)2023 年度共计(ji)118.66 亿元，约占公司(si)2023 年公司(si)归母净利润的50%。同时，去(qu)年8月(yue)公司(si)开启A+H股(gu)份回购，截至2024 年2 月(yue)末共计(ji)回购A 股(gu)及H 股(gu)股(gu)份约2.15 亿股(gu)。
此前运价显著回落，但海控经营没(mei)有陷入泥沼，23年利润看似大(da)幅下滑(hua)，但刨开21-22的特殊年份，去(qu)年也(ye)已经是上(shang)市以来最好的表现。24年归母净利润的一致预测达到了240亿元，给(gei)予8-10倍PE，股(gu)息率范围大(da)概5%-6.25%，公司(si)目前的市值也(ye)在这个(ge)区间里。
这是公司(si)连续第三年分红，经过前几年爆(bao)发(fa)户式挣钱，现在资产负(fu)债表上(shang)躺着大(da)概1400亿的未(wei)分配利润，1700亿左右的现金资产。
此前为了抚平分红稀少的众怒，公司(si)在22-24年将(jiang)股(gu)利支付比率提高到30%-50%，22年和23年平均42.22%，意(yi)味着今年是最后(hou)一年，下一个(ge)三年回报规划会如何调整，这也(ye)将(jiang)反(fan)应公司(si)对未(wei)来盈利前景的态(tai)度。
对比8000多亿的中国(guo)神华，经过供给(gei)侧改革后(hou)，平均ROE和分红水(shui)平都(dou)在逐渐提升，2020-2022这三年公司(si)平均支付率达到88.44%，最高甚至超(chao)出(chu)当年的净利润，平均股(gu)息率高达10.19%，净利润虽然(ran)也(ye)在下滑(hua)，但分红金额未(wei)收到太大(da)影响。
当然(ran)，作为周期里带有一些成(cheng)长性的股(gu)票(piao)，在响应央企市值管理，提高分红比例的呼吁下，海控未(wei)来分红率和ROE都(dou)有上(shang)升空(kong)间，而估值逻辑从强周期股(gu)摇身一变成(cheng)为低波动(dong)，稳定(ding)分红的高息股(gu)，享受更多的估值溢价，能否一步到位，盈利的稳定(ding)提升是最重要的前提。