报告摘要(yao)
第(di)一，2024年4月社融减(jian)少(shao)1987亿元，是2005年以来(lai)首次单月负增长；社融存(cun)量增速为8.3%，环比下(xia)降0.4pct。各分项中，实体(ti)信贷、未贴现银行承兑汇票、政府债与企业(ye)债四项同比都明显少(shao)增。关于4月，已经出来(lai)的数据包括PMI、BCI、出口(kou)、通胀，以及高频的量价数据，中枢可能仍然不算高，但其环比较一季度均未有显著变化(hua)出现；所以，4月社融数据突然异常可能包含着一些特殊线索(suo)的影(ying)响，尤其是供给端。
第(di)二，实体(ti)信贷增加(jia)3309亿元，是近五年同期最低值。我们猜测背后可能有几个因素叠加(jia)：一是在政策强调不唯增量、盘(pan)活存(cun)量的背景下(xia)，银行总量考(kao)核压力减(jian)弱(ruo)，贷款冲(chong)量意愿下(xia)降；二是4月初监管禁止银行手工补息，并要(yao)求在4月末(mo)完成整改，此前利用低息贷款做存(cun)款套利的企业(ye)可能选择(ze)归还贷款；三是金融业(ye)增加(jia)值核算方法优化(hua)，从参考(kao)存(cun)贷款余额同比推算变为参考(kao)银行利润表指标，可能对存(cun)贷款带来(lai)“挤水分”的扰动，短(duan)期影(ying)响不排除会偏大(da)；四是一季度广义财政节(jie)奏偏缓，从而影(ying)响了二季度初的配套贷款需求。以上几个因素本来(lai)都属于扰动因素，集中在4月这样本就波动比较大(da)的信贷“小月”，很可能带来(lai)波动放大(da)效应。
第(di)三，居民短(duan)贷减(jian)少(shao)3518亿元，长贷减(jian)少(shao)1666亿元。其背景无(wu)疑包括房地产市(shi)场量价仍弱(ruo)，居民加(jia)杠杆消费与购房意愿有待修复；但从短(duan)期变化(hua)看，可能包含存(cun)款利率多轮下(xia)调后，居民投(tou)资安全资产的收益率明显下(xia)降，从而导致提前还贷意愿偏强。企业(ye)部门明显分化(hua)，短(duan)贷大(da)幅减(jian)少(shao)而票据融资大(da)幅增长，可能是上文所述的禁止手工补息政策影(ying)响，部分套利的短(duan)期贷款被归还，银行选择(ze)用票据融资来(lai)弥补短(duan)贷产生的缺口(kou)保(bao)持对公贷款的基本稳定；企业(ye)长贷增加(jia)4100亿元，同比少(shao)增2569亿元，与前述的广义财政落地和开工节(jie)奏偏慢，基建与三大(da)工程的投(tou)融资需求尚未显性启动有关。
第(di)四，企业(ye)债增加(jia)493亿元，同比少(shao)增2447亿元，从万得统计(ji)数据口(kou)径来(lai)看，城投(tou)债净融资为-1066亿元，同比少(shao)增2439亿元，化(hua)债对城投(tou)融资的约束(shu)仍在收紧；政府债减(jian)少(shao)984亿元，同比少(shao)增5532亿元。4月下(xia)旬发改委指出已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作(zuo)”，从地方政府发行计(ji)划、国债发行计(ji)划以来(lai)看，5月开始政府债发行会逐步加(jia)速。
第(di)五，未贴现银行承兑汇票减(jian)少(shao)4486亿元，同比多减(jian)3141亿元，主要(yao)因为大(da)量表外票据被银行贴现至表内；信托贷款增加(jia)142亿元，委托贷款增加(jia)90亿元，表现均在预期内，没有明显变化(hua)。
第(di)六，M1同比增速为-1.4%，是2002年以来(lai)第(di)二次单月增速转负，除前期一直存(cun)在的导致M1偏低的逻辑之外，另一个边际上的驱动因素应是4月禁止手工补息政策整改，这导致部分企业(ye)的活期存(cun)款用于归还贷款或转向购买(mai)广义基金。M2同比增速为7.2%，较3月下(xia)降1.1pct，为2002年以来(lai)历史最低增速，主要(yao)受政府债发行节(jie)奏偏慢、贷款增量偏低派(pai)生存(cun)款规模(mo)偏少(shao)等(deng)因素影(ying)响。
第(di)七，回头再看一季度货币(bi)政策执行报告，专栏强调“正确认识信贷与经济增长关系(xi)的变化(hua)”，实际上在继续传递淡化(hua)总量、重视结构(gou)的中期思路；同时应该也(ye)希望市(shi)场能够理性看待单月信贷社融数据。对于短(duan)期信贷和社融，也(ye)无(wu)需过于担忧，央行最新表述还包括同时强调“降低实体(ti)融资成本”、“把维护价格稳定、推动价格温和回升作(zuo)为把握货币(bi)政策的重要(yao)考(kao)量”，理论(lun)上如果货币(bi)供给收缩过快，则(ze)降低实体(ti)融资成本、推升名义GDP两个目标都会受到影(ying)响。
第(di)八，对于金融市(shi)场来(lai)说，广义流动性预期、风险偏好短(duan)期可能会受到一定程度约束(shu)。但广义流动性并不完全对应权益市(shi)场流动性，对下(xia)一阶(jie)段看趋势的理解相对更为关键，后续5月中旬公布经济数据是一个重要(yao)窗口(kou)。对于债券市(shi)场而言(yan)，更重要(yao)的是狭义流动性。如果政策更重视盘(pan)活存(cun)量、不唯增量，那么央行放松狭义流动性推动商业(ye)银行扩表的意愿同样会偏弱(ruo)，资产荒不一定会加(jia)剧。
正文
2024年4月社融减(jian)少(shao)1987亿元，是2005年以来(lai)首次单月负增长；社融存(cun)量增速为8.3%，环比下(xia)降0.4pct。各分项中，实体(ti)信贷、未贴现银行承兑汇票、政府债与企业(ye)债四项同比都明显少(shao)增。关于4月，已经出来(lai)的数据包括PMI、BCI、出口(kou)、通胀，以及高频的量价数据，中枢可能仍然不算高，但其环比较一季度均未有显著变化(hua)出现；所以，4月社融数据突然异常可能包含着一些特殊线索(suo)的影(ying)响，尤其是供给端。
根据央行的初步统计(ji)，4月社融减(jian)少(shao)1987亿元。其中实体(ti)信贷增加(jia)3306亿元，外币(bi)贷款减(jian)少(shao)310亿元，委托贷款增加(jia)90亿元，信托贷款增加(jia)142亿元，未贴现银行承兑汇票减(jian)少(shao)4486亿元，企业(ye)债券增加(jia)493亿元，股票融资增加(jia)186亿元，政府债券融资减(jian)少(shao)984亿元。
实体(ti)信贷增加(jia)3309亿元，是近五年同期最低值。我们猜测背后可能有几个因素叠加(jia)：一是在政策强调不唯增量、盘(pan)活存(cun)量的背景下(xia)，银行总量考(kao)核压力减(jian)弱(ruo)，贷款冲(chong)量意愿下(xia)降；二是4月初监管禁止银行手工补息，并要(yao)求在4月末(mo)完成整改，此前利用低息贷款做存(cun)款套利的企业(ye)可能选择(ze)归还贷款；三是金融业(ye)增加(jia)值核算方法优化(hua)，从参考(kao)存(cun)贷款余额同比推算变为参考(kao)银行利润表指标，可能对存(cun)贷款带来(lai)“挤水分”的扰动，短(duan)期影(ying)响不排除会偏大(da)；四是一季度广义财政节(jie)奏偏缓，从而影(ying)响了二季度初的配套贷款需求。以上几个因素本来(lai)都属于扰动因素，集中在4月这样本就波动比较大(da)的信贷“小月”，很可能带来(lai)波动放大(da)效应。
2024年一季度，国家统计(ji)局对金融业(ye)增加(jia)值的季度核算方式进行了优化(hua)调整。以往核算方式主要(yao)参考(kao)贷款余额。2023年及以前，金融业(ye)增加(jia)值在做季度核算时，其主要(yao)构(gou)成部分货币(bi)金融服务(wu)业(ye)增加(jia)值，主要(yao)参考(kao)存(cun)贷款余额的同比增速进行推算。优化(hua)后的核算方式主要(yao)参考(kao)银行利润指标。2024年一季度优化(hua)后，金融业(ye)增加(jia)值在季度核算时，改为更多参考(kao)银行的利润表指标，包括营业(ye)收入中的利息净收入增速、手续费及佣(yong)金净收入增速等(deng)进行推算。
新的核算方法短(duan)期可能带来(lai)“挤水分”的扰动，对货币(bi)信贷总量造成下(xia)拉影(ying)响。
就短(duan)期而言(yan)，过去在旧核算方法下(xia)金融机构(gou)面临较大(da)的“存(cun)贷款双增”考(kao)核压力，月末(mo)时点尤甚(shen)，因此信贷投(tou)放存(cun)在动作(zuo)变形，导致存(cun)贷款中含有虚增的、不规范的成分，类似(si)水面上的一层“浮沫”。核算方法优化(hua)调整后，冲(chong)高存(cun)贷款的压力明显减(jian)少(shao)，过去虚增和不规范的存(cun)款在提取、贷款在偿还、票据在出售，势必带来(lai)货币(bi)供应量、贷款总量的同步减(jian)少(shao)，类似(si)撇去水面的“浮沫”。实践中看，考(kao)虑(lu)到核算方法优化(hua)在今年4月被各方所了解和熟悉，预计(ji)对货币(bi)信贷增长的扰动可能集中体(ti)现在二季度，且会在下(xia)半年持续产生影(ying)响。特别是和去年同期做比较时，计(ji)算出的同比增量、同比增速等(deng)指标会受到更大(da)影(ying)响，相关扰动可能要(yao)延续到明年才有望逐步淡化(hua)。
从长期来(lai)看，核算方法优化(hua)后，货币(bi)信贷总量和金融业(ye)增加(jia)值数据的增长将更实，资金循环周转的效率将更高，有利于推动银行业(ye)务(wu)全面发展，并以金融的高质(zhi)量发展助力经济高质(zhi)量发展。各方面需逐步转变观念、更加(jia)包容、科学看待，度过阶(jie)段性调整期，更好适应货币(bi)信贷从外延式扩张转向内涵式发展的新常态。
居民短(duan)贷减(jian)少(shao)3518亿元，长贷减(jian)少(shao)1666亿元。其背景无(wu)疑包括房地产市(shi)场量价仍弱(ruo)，居民加(jia)杠杆消费与购房意愿有待修复；但从短(duan)期变化(hua)看，可能包含存(cun)款利率多轮下(xia)调后，居民投(tou)资安全资产的收益率明显下(xia)降，从而导致提前还贷意愿偏强。企业(ye)部门明显分化(hua)，短(duan)贷大(da)幅减(jian)少(shao)而票据融资大(da)幅增长，可能是上文所述的禁止手工补息政策影(ying)响，部分套利的短(duan)期贷款被归还，银行选择(ze)用票据融资来(lai)弥补短(duan)贷产生的缺口(kou)保(bao)持对公贷款的基本稳定；企业(ye)长贷增加(jia)4100亿元，同比少(shao)增2569亿元，与前述的广义财政落地和开工节(jie)奏偏慢，基建与三大(da)工程的投(tou)融资需求尚未显性启动有关。
根据央行的初步统计(ji)，4月居民短(duan)期贷款减(jian)少(shao)3518亿元，居民长期贷款减(jian)少(shao)1666亿元；企业(ye)短(duan)期贷款减(jian)少(shao)4100亿元，企业(ye)中长期贷款增加(jia)4100亿元，票据融资增加(jia)8381亿元，非银贷款增加(jia)2607亿元。
企业(ye)债增加(jia)493亿元，同比少(shao)增2447亿元，从万得统计(ji)数据口(kou)径来(lai)看，城投(tou)债净融资为-1066亿元，同比少(shao)增2439亿元，化(hua)债对城投(tou)融资的约束(shu)仍在收紧；政府债减(jian)少(shao)984亿元，同比少(shao)增5532亿元。4月下(xia)旬发改委指出已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作(zuo)”，从地方政府发行计(ji)划、国债发行计(ji)划以来(lai)看，5月开始政府债发行会逐步加(jia)速。
4月末(mo)政治(zhi)局会议指出，要(yao)靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健(jian)的货币(bi)政策。要(yao)及早发行并用好超(chao)长期特别国债，加(jia)快专项债发行使用进度，保(bao)持必要(yao)的财政支出强度，确保(bao)基层“三保(bao)”按时足额支出。
4月23日发改委指出已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作(zuo)”，专项债对地方项目的带动作(zuo)用预计(ji)将逐步呈现。
未贴现银行承兑汇票减(jian)少(shao)4486亿元，同比多减(jian)3141亿元，主要(yao)因为大(da)量表外票据被银行贴现至表内；信托贷款增加(jia)142亿元，委托贷款增加(jia)90亿元，表现均在预期内，没有明显变化(hua)。
据用益信托网披露[3]，4月非标类信托产品成立(li)数量及规模(mo)显著下(xia)滑(hua)。据公开资料(liao)不完全统计(ji)，截至2024年5月6日，非标类产品成立(li)数量为1108款，环比减(jian)少(shao)16.13%；成立(li)规模(mo)为343.90亿元，环比减(jian)少(shao)27.47%。一方面，3月成立(li)基数较高，4月非标信托业(ye)务(wu)成立(li)规模(mo)回落实属正常。另一方面，监管压力较大(da)。相关政策尤其是各地方化(hua)债举措的持续推进对非标信托业(ye)务(wu)相对不利。
M1同比增速为-1.4%，是2002年以来(lai)第(di)二次单月增速转负，除前期一直存(cun)在的导致M1偏低的逻辑之外，另一个边际上的驱动因素应是4月禁止手工补息政策整改，这导致部分企业(ye)的活期存(cun)款用于归还贷款或转向购买(mai)广义基金。M2同比增速为7.2%，较3月下(xia)降1.1pct，为2002年以来(lai)历史最低增速，主要(yao)受政府债发行节(jie)奏偏慢、贷款增量偏低派(pai)生存(cun)款规模(mo)偏少(shao)等(deng)因素影(ying)响。
据央行初步统计(ji)，4月末(mo)，广义货币(bi)(M2)余额301.19万亿元,同比增长7.2%。狭义货币(bi)(M1)余额66.01万亿元,同比下(xia)降1.4%。流通中货币(bi)(M0)余额11.73万亿元,同比增长10.8%。前四个月净投(tou)放现金3866亿元。
前四个月人民币(bi)存(cun)款增加(jia)7.32万亿元。其中，住户存(cun)款增加(jia)6.71万亿元，非金融企业(ye)存(cun)款减(jian)少(shao)1.65万亿元，财政性存(cun)款减(jian)少(shao)1874亿元，非银行业(ye)金融机构(gou)存(cun)款增加(jia)1.23万亿元。
回头再看一季度货币(bi)政策执行报告，专栏强调“正确认识信贷与经济增长关系(xi)的变化(hua)”，实际上在继续传递淡化(hua)总量、重视结构(gou)的中期思路；同时应该也(ye)希望市(shi)场能够理性看待单月信贷社融数据。对于短(duan)期信贷和社融，也(ye)无(wu)需过于担忧，央行最新表述还包括同时强调“降低实体(ti)融资成本”、“把维护价格稳定、推动价格温和回升作(zuo)为把握货币(bi)政策的重要(yao)考(kao)量”，理论(lun)上如果货币(bi)供给收缩过快，则(ze)降低实体(ti)融资成本、推升名义GDP两个目标都会受到影(ying)响。
一季度央行报告的专栏1主要(yao)介绍了信贷增长与经济高质(zhi)量发展的关系(xi)，传递出来(lai)的信号和去年四季度专栏1相似(si)，即“淡化(hua)信贷增量，关注(zhu)信贷资金使用效率与高质(zhi)量发展的匹配程度”；专栏2从存(cun)贷款结构(gou)的视角介绍了资金流向，明确指出“货币(bi)存(cun)量已经不少(shao)了”，同样也(ye)是在引导市(shi)场淡化(hua)对货币(bi)信贷总量的关注(zhu)。
一季度货币(bi)政策执行报告还强调了“把维护价格稳定、推动价格温和回升作(zuo)为把握货币(bi)政策的重要(yao)考(kao)量，加(jia)强政策协调配合，保(bao)持物(wu)价在合理水平”。
对于金融市(shi)场来(lai)说，广义流动性预期、风险偏好短(duan)期可能会受到一定程度约束(shu)。但广义流动性并不完全对应权益市(shi)场流动性，对下(xia)一阶(jie)段看趋势的理解相对更为关键，后续5月中旬公布经济数据是一个重要(yao)窗口(kou)。对于债券市(shi)场而言(yan)，更重要(yao)的是狭义流动性。如果政策更重视盘(pan)活存(cun)量、不唯增量，那么央行放松狭义流动性推动商业(ye)银行扩表的意愿同样会偏弱(ruo)，资产荒不一定会加(jia)剧。
风险提示：政府债发行节(jie)奏偏慢；地产表现偏弱(ruo)超(chao)预期，居民部门信贷融资需求超(chao)预期低迷；大(da)规模(mo)设备更新政策落地不及预期，工业(ye)融资需求低于预期；海外库存(cun)周期继续处于去库阶(jie)段，没有进入补库阶(jie)段，出口(kou)与工业(ye)表现不及预期。
本文来(lai)源：郭(guo)磊 (ID:glmacro)，原文标题《4月新增社融偏低的可能原因》作(zuo)者(zhe)：广发证券资深宏观分析师 钟林楠
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