在2021年7月之(zhi)前(qian)的短短5年多时间里，嘉士伯(bo)控(kong)股的重庆啤酒创(chuang)造过(guo)1800%的超级(ji)投(tou)资佳话。
如今繁华过(guo)尽, 一(yi)切犹如过(guo)眼云烟。当前(qian)，重庆啤酒股价较历史高(gao)峰回撤(che)超66%，蒸发超650亿，最新市值(zhi)仅300亿出头。相(xiang)比同行，青岛啤酒表现更稳，股价曾于去年4月创(chuang)下历史新高(gao)，目前(qian)回撤(che)仅超30%。
过(guo)去几年，重庆啤酒被市场(chang)认为是啤酒赛道中成长性、盈利(li)能力最强的龙头，PE估值(zhi)一(yi)度去到超100倍，远超竞争对手。如今市场(chang)大幅修正(zheng)预期，PE估值(zhi)大幅回落(luo)至(zhi)23.8倍，甚至(zhi)低于青岛啤酒的25.8倍。
昔日明星龙头到底怎么了？基(ji)本面发生动摇(yao)了吗？
01
2023年，重庆啤酒营收148亿元，同比增长5.5%。归母净利(li)润为13.37亿元，同比增长5.78%。营收增长已经连续3年大幅放(fang)缓，回到2020年并表嘉士伯(bo)之(zhi)前(qian)的低速增长状(zhuang)态了。归母净利(li)润最近3年同样只是个位(wei)数增长，早已没有过(guo)去双位(wei)数的高(gao)增了。
拆分(fen)看，重啤2023年前(qian)三季度还有不错增长，四季度业绩突袭大变脸。营收下滑3.8%，归母净利(li)润由盈转(zhuan)亏，为-749万元，同比下降109%。究其原因，餐饮端(duan)、KTV等高(gao)价啤酒主要消费场(chang)景受(shou)宏观消费疲软、冬季啤酒淡季等因素(su)承压明显。
四季度亏损并非重啤一(yi)家(jia)。青啤四季度净大幅亏损8.76亿元，同比下降34.5%。除了宏观、行业因素(su)外，青啤还受(shou)到工厂小便事件的冲击导致销售承压明显。
毛利(li)率方面，重啤2023年为49.2%，同比下降1.3%，较2021年累计下滑1.7%。其中，四季度毛利(li)率同比-6.8%至(zhi)48.8%。毛利(li)率下滑明显有两方面因素(su)。
第一(yi)，产品销售结构出现不小变化。12元以上的乌(wu)苏和1664因宏观消费疲软以及渠道调(diao)整影响(xiang)有所下滑，而经济性啤酒实现了双位(wei)数的增长。
第二，啤酒主要原材料大麦价格整体处于高(gao)位(wei)，导致原料成本增速高(gao)达10%。不过(guo)，大麦价格有回落(luo)趋势，2024年2月平均进口价格已经较2023年初大幅下滑32%。
对此，财(cai)务副总裁(cai)陈伟豪表示，从大宗原材料成本来说，预计2024年原材料成本比2023年压力会减少很多，其中大麦成本预计下降7%。
净利(li)率方面，2023年为18.3%，整体保持高(gao)位(wei)水平，表现相(xiang)对平稳。主要系销售总费用(yong)率保持三年连续下滑，累计幅度8%左右。其中，管(guan)理费用(yong)率下滑3.5%，销售费用(yong)率下滑4%左右。
最后看一(yi)下分(fen)红。2021—2023年，重啤分(fen)红率分(fen)别为83%、100%、101%。从经营上看，重啤是一(yi)个经营性现金流(liu)大于净利(li)润的公(gong)司，且上下游的占款足够其资金的运(yun)作周(zhou)转(zhuan)，赚多少钱进行全部分(fen)红问题不大。
这相(xiang)比同行要激进得(de)多。青啤2023年分(fen)红率为63.9%，同期 2022 年剔除特别红利(li)后的分(fen)红比率约为 47.8%，提升(sheng)明显，但相(xiang)比重啤略逊一(yi)筹。
不过(guo)，重啤一(yi)直以来都是超高(gao)比例分(fen)红，边际效应(ying)不强，对股价带动不明显。但按照最新股价计算，股息率高(gao)达4%，属于业内最高(gao)，大概率又可以在估值(zhi)大幅回落(luo)背景下托底股价表现。
从基(ji)本面角度看，重啤已经连续3年出现利(li)润个位(wei)数增长，再也没有过(guo)去的高(gao)增速，打掉了市场(chang)此前(qian)狂热的预期，回归到均值(zhi)状(zhuang)态。
02
中国啤酒行业总产量早已于2013年见顶，当年为5061.5万千升(sheng)。此后7年里每年销量不断(duan)下滑，到2020年已经回落(luo)至(zhi)3411万千升(sheng)。2021—2023年，啤酒产量小幅回暖，保持相(xiang)对平稳。其中，2023年产量为3789万千升(sheng)，同比增长0.8%。
伴随着中国啤酒行业趋于成熟，市场(chang)集中度愈发集中，TOP5厂家(jia)市场(chang)占有率从2017年的75.6%大幅提升(sheng)至(zhi)2022年的93.8%。拆分(fen)看，2022年百威市场(chang)份额26.8%，华润21.4%，青啤19.6%，重啤8.5%，燕京(jing)8%。
华润和青啤在最近5年，总销量变化很小，维持在1110万千升(sheng)左右、800万千升(sheng)左右。业绩增长主要是通(tong)过(guo)调(diao)整产品结构和价格来实现的。
重啤表现更好，实现了量价齐升(sheng)。2018—2023年，重啤总销量从215万千升(sheng)增加至(zhi)300万千升(sheng)，年复(fu)合增速达到6.89%，是5大龙头厂商(shang)中最快的，市场(chang)占有率也有一(yi)定提升(sheng)。
销量结构也不断(duan)往中高(gao)端(duan)转(zhuan)移。其中，高(gao)端(duan)品牌乌(wu)苏啤酒于2018年下半年在社(she)交网络走红后，实现了大放(fang)量，销量从2018年的34万吨提升(sheng)至(zhi)2021年的83万吨，年复(fu)合增速高(gao)达35%。
此后，乌(wu)苏后劲(jin)明显不足。2022年Q2华东疫情以及下半年全国疫情反复(fu)，对夜场(chang)、高(gao)端(duan)餐饮等现饮渠道产生不小冲击，中高(gao)档啤酒普遍表现疲软，自(zi)然也包括乌(wu)苏啤酒，销量可能出现负增长。
2023年，乌(wu)苏仍(reng)然处于调(diao)整修复(fu)期，有些证伪此前(qian)市场(chang)预期顺畅走全国化的逻(luo)辑。
啤酒行业总产销量没有增长空间了，甚至(zhi)未来还会萎缩。市场(chang)格局方面，重啤过(guo)去几年通(tong)过(guo)并购、乌(wu)苏放(fang)量等方式实现一(yi)定增长，但幅度并不大，未来还想要抢食其他(ta)巨头的蛋糕会很有难度。
啤酒因运(yun)输半径等因素(su)导致有明显的地域性特征，各省份市场(chang)占有率一(yi)定稳固下来，其他(ta)品牌挺难实现突围的。比如，重啤强势区域在新疆、重庆、宁夏、云南，2018年市占率分(fen)别为60.2%、81%、80%、40%。在安徽市场(chang)，占有11%，次于华润的72%和青啤的17%。其他(ta)省市份额极小，被其他(ta)几个巨头牢牢掌(zhang)控(kong)。
总之(zhi)，重啤未来想要大放(fang)量，恐怕有些奢望了。
03
2003年之(zhi)前(qian)的数十(shi)年内，啤酒厂遍地全国各地。2003—2013年，全国头部啤酒厂开始“跑马圈地”，叠(die)加海外啤酒巨头进军(jun)中国，开启大规模(mo)兼并战。2014—2016年，啤酒厂围绕中低档产品开启价格战，比拼成本、牺牲利(li)润，抢占市场(chang)份额，最终形成如今五大啤酒巨头。
在2003—2016年期间，原材料大麦价格大幅上涨导致啤酒业被动涨价，包括2007年底至(zhi)2008年初、2010年底至(zhi)2011年初。其余时间均围绕中低档产品进行价格厮杀，最惨烈的时候，2015年华润、青岛、重啤净利(li)率分(fen)别降至(zhi)-11%、6%、-5%。
2016年及以后，啤酒巨头们开启高(gao)端(duan)化进程。重啤在“扬(yang)帆计划”下率先开启高(gao)端(duan)化改革，结束长期低价竞争局面。青啤提出“1+1主品牌+崂山啤酒第二品牌”战略，华润实施“3+3+3”决战高(gao)端(duan)战略”，纷纷开打高(gao)端(duan)牌。
啤酒业中高(gao)档产品占比逐年提升(sheng)，从2015年的22.33%提升(sheng)至(zhi)2020年的32%。2021—2022年，在新冠疫情冲击下，高(gao)档产品增速表现依然要好于经济产品。
中高(gao)端(duan)占比提升(sheng)，啤酒吨价自(zi)然水涨船高(gao)。2016年，青岛、华润、重庆产品吨价分(fen)别为3296元、2449元、3378元。到2022年已经涨至(zhi)3985元、3177元、4915元。重啤涨价幅度最大，6年复(fu)合增速高(gao)达6.45%。
从2023年开始，啤酒高(gao)端(duan)化升(sheng)级(ji)以及涨价变得(de)更为困难了。2023年，重啤吨价为4942.4元，同比仅增长0.57%，较此前(qian)几年大幅放(fang)缓。从产品结构看，高(gao)档及主流(liu)产品营收均增长5%左右，而经济产品却(que)增长了超过(guo)10%，产品结构升(sheng)级(ji)明显放(fang)缓了。
最为诧异的是，重啤把酒的档次进行了重新划分(fen)，8元以上为高(gao)档，4—8元为中档，4元以下为低档，而之(zhi)前(qian)分(fen)别为10元、6—10元、6元以下。
从重啤的经营数据(ju)和划分(fen)举措来看，啤酒有点消费降级(ji)的意思，断(duan)掉了过(guo)去几年持续消费升(sheng)级(ji)的大趋势。从以上维度看，重啤未来产品结构升(sheng)级(ji)以及提价空间恐怕要打折扣了。
04
过(guo)去，市场(chang)基(ji)于重啤高(gao)估值(zhi)，主要基(ji)于几点期待：第一(yi)，根据(ju)过(guo)去高(gao)增速业绩线性预期未来可以持续；第二，对高(gao)端(duan)乌(wu)苏啤酒全国化抱有很大期待，预期可以在华南等重要市场(chang)能够攻城略地；第三，产品结构持续升(sheng)级(ji)，保持行业领先。
如今三年过(guo)去了，以上预期均或(huo)多或(huo)少有些证伪，重啤也回归到L 低速增长常态，估值(zhi)回落(luo)到20多倍，算是相(xiang)对合理状(zhuang)态。目前(qian)，重啤面临跟海天味(wei)业、涪陵榨菜、绝味(wei)食品等消费龙头一(yi)样的增长困境，尽管(guan)刚需仍(reng)在未来发展无忧，但当下消费力尚需继续恢复(fu)，想要重新回到当初的荣光(guang)，也是要点时间等待。
但好在重庆啤酒的股价也算比较充分(fen)反映了之(zhi)前(qian)的现实状(zhuang)况，至(zhi)于目前(qian)的这个状(zhuang)态算不算至(zhi)暗(an)过(guo)去熬到黎(li)明的新时期，或(huo)许还是要看接下来的一(yi)期财(cai)报它(ta)的业绩能否站稳了。