4月23日(ri)，智飞生物单(dan)日(ri)闪崩12%，接着2个交易日(ri)继(ji)续下跌3.3%。拉长时间看，现价已经(jing)较2021年5月历史高峰回撤了77%，市(shi)值蒸发2800亿元。
当前(qian)，智飞生物最(zui)新PE为10.9倍，而2020年最(zui)高峰时高达120倍以上，最(zui)新PB为2.5倍，而2020年高峰时近50倍。PE和(he)PB均创下2010年上市(shi)以来(lai)新低。
市(shi)场究竟为何将(jiang)一家疫苗龙头“砍到”如此便宜的估值水平？智飞生物基(ji)本面(mian)发生了什(shi)么变化(hua)？
01
2023年，智飞生物营收529.2亿元，同比增(zeng)长38.3%，归母净(jing)利润为80.7亿元，同比仅增(zeng)长7%。营收规模一如既往实现了高速增(zeng)长，且创下历史新高，但归母净(jing)利润远不及2021年巅峰的百亿大关。
一季度营收仅增(zeng)长2%。这是2017年公司代理默沙东HPV疫苗以来(lai)最(zui)差的一季度表现。
这让市(shi)场尤为警惕，担忧(you)HPV疫苗市(shi)场的天花板，亦是23日(ri)股价暴跌的重要因素之一。归母净(jing)利润大幅下跌28.3%，系2011年以来(lai)首次一季度负增(zeng)长。
净(jing)利润大幅下滑主要原(yuan)因是四(si)价HPV疫苗的销售额(e)相对有所下降，九价HPV疫苗的占比上升，但九价HPV和(he)四(si)价HPV疫苗相比利润率不同，反映在财报上，营收变化(hua)不大，但利润大幅缩水。
再看盈利能力。截止2024年一季度末，公司毛利率为26%，创下2010年上市(shi)以来(lai)新低，较2017一季度末大幅下滑超67%。究其原(yuan)因，一方面(mian)，自主产品毛利率高达89.38%，但占营收的比例(li)大幅下滑至不足2%。另一方面(mian)，代理产品毛利率持续下滑至25.68%，系代理产品结构变化(hua)所致。
其实，即便同一款产品，默沙东也有意压缩中间代理商的利润空间，毕竟代理规模越来(lai)越大。
净(jing)利率方面(mian)，2024年一季度为12.79%，几乎创下历史最(zui)低，且下行趋势非常明显。其实，期间销售总费用率（三费+研发费率）亦不断下降，并创下新低，但毛利率大幅下滑，最(zui)终导致净(jing)利率表现羸(lei)弱。以致于公司ROE水平在近年来(lai)也处于下降通道。
分红(hong)方面(mian)，智飞生物2023年分红(hong)金额(e)为19.15亿元，占净(jing)利润的比例(li)为23.7%。与(yu)自身对比，相较于2021年的9.4%、2022年的10.6%略(lue)高一些。横向(xiang)对比医药同行，该(gai)比例(li)又明显偏低。比如沃森生物2023年股利支付率达到33.75%。
综上来(lai)看，智飞生物业绩增(zeng)长遇到了一些瓶颈，且盈利能力持续下滑，表明基(ji)本面(mian)有所恶化(hua)，亦是股价持续下跌的核心驱(qu)动力。
02
在2017年以前(qian)，智飞生物还是一家营收体量很小，在行业内几乎没有什(shi)么话语权的疫苗公司。业绩表现也不温不火，营收从2010年上市(shi)当年的7.37亿元反而下滑至2016年的4.46亿元。
2017年之后，公司发展出现拐点。当年，智飞生物与(yu)默沙东签署(shu)了HPV疫苗独家代理权，也标志着外资HPV疫苗将(jiang)首次进入中国(guo)市(shi)场。后来(lai)，公司业绩一飞冲天，营收从2017年的13.4亿元飙(biao)升至2023年的529亿元。
2017——2019年，中国(guo)HPV市(shi)场规模从9亿元飙(biao)升至99亿元。期间，获批上市(shi)的仅有2家外资疫苗产品，包括(kuo)默沙东的HPV四(si)价及九价，葛兰素史克HPV二价及四(si)价。因为九价苗更受市(shi)场欢迎，默沙东则几乎垄断了国(guo)内HPV疫苗供应。那时的智飞生物可谓实现了躺赢。
后来(lai)，国(guo)产HPV疫苗陆续获批上市(shi)。万泰生物HPV二价于2019年12月底获批，2020年5月正式上市(shi)销售，打(da)破了默沙东专利壁(bi)垒，且产量高、价格实惠，具备强(qiang)劲实力抢占HPV疫苗市(shi)场蛋糕。2021年，万泰二价苗才(cai)上市(shi)1年半有余，占据HPV市(shi)场的65%，远远超过默沙东的30%。
2022年3月，沃森生物二价HPV疫苗获批上市(shi)，加入争夺(duo)HVP疫苗市(shi)场蛋糕的行列中来(lai)。自此，两家国(guo)产苗上市(shi)，不断蚕(can)食默沙东的市(shi)场份(fen)额(e)。
默沙东亦没有坐以待毙(bi)。2022年8月，该(gai)公司宣布将(jiang)九价HPV适(shi)用人群获批扩展至9至45岁(sui)适(shi)龄(ling)女性。此前(qian)，该(gai)类疫苗在中国(guo)接种人群年龄(ling)限制为16至26岁(sui)适(shi)龄(ling)女性。
这一招对国(guo)产二价苗厂商具备不小杀(sha)伤力。因为九价苗覆(fu)盖(gai)病毒类型更多、更全，现在又把年龄(ling)范围扩大跟二价苗一样了，自然会加剧市(shi)场竞争。
为了抢夺(duo)市(shi)场，两家国(guo)产厂家升级了价格战。2023年，万泰生物二价苗在药品集中采购的中标价格为116元/支——344元/支，而2022年为329元/支——344元/支。
2024年3月，据广东省2023年入学适(shi)应女生HPV疫苗采购项目结果显示，万泰生物以116元/支的价格中标约135万针。当月，据江(jiang)苏政府采购网披露，万泰以86元/支中标499206支二价HPV疫苗采购项目。这一价格，也创下了国(guo)产HPV疫苗竞标价的历史新低。
短短4年时间，万泰二价苗价格从上市(shi)之初的329元/支降低至百元以内，降幅高达74%。这标志着HPV疫苗市(shi)场谁也无法(fa)躺赢，高毛利的时代已经(jing)一去不复返了。
在此大背(bei)景下，万泰生物、沃森生物去年营收、利润均出现滑铁卢表现。智飞生物业绩增(zeng)长还算稳健的，但更加严峻的挑战还在后头。
03
据弗若斯特沙利文数据，预计国(guo)内2030年HPV市(shi)场规模将(jiang)达到690亿元，2020—2030年年复合增(zeng)速高达17.7%。
如此庞(pang)大的市(shi)场蛋糕，国(guo)内疫苗厂家加速推进研发进度。目前(qian)，布局九价苗的企业数量不少，进入到临(lin)床研究Ⅲ期的企业主要有万泰生物、沃森生物、康乐卫士、上海泽润、瑞科生物。
今年4月，万泰生物的九价HPV疫苗III期主临(lin)床试验V8期访视（共设置(zhi)12次访视）的现场工作已完(wan)成，正在进行标本检测工作。近期公司又收到了第三方统计公司交付的主要数据初步分析结果，主要结果符合预期。同时，公司正同步开展新药注(zhu)册申请资料的撰写工作。
此外，康乐卫士万泰生物九价HPV疫苗的推进时间线十分接近。2023年12月，该(gai)公司称旗下九价HPV疫苗的Ⅲ期主临(lin)床试验V8期访视的现场工作已完(wan)成，正在进行标本检测工作，且可以作为迭代疫苗来(lai)申报上市(shi)。
为了加快国(guo)产HPV疫苗上市(shi)，政策也给(gei)予了支持。去年7月，国(guo)家药监局发布《人乳头瘤病毒疫苗临(lin)床试验技术指(zhi)导原(yuan)则（试行）》，放宽(kuan)HPV疫苗的临(lin)床试验标准(zhun)，有利于缩短已有HPV疫苗获批上市(shi)企业，在更高阶苗的研发周期。
据国(guo)内专家预测，最(zui)快今年下半年就有希(xi)望看到第一个国(guo)产九价苗的上市(shi)。一旦上市(shi)，这对于智飞生物的竞争压力恐怕有要大了一分，因为营收大头基(ji)本全来(lai)自代理产品，而代理产品的大头就是九价苗。
未来(lai)，伴(ban)随着更多国(guo)产九价苗上市(shi)，市(shi)场或将(jiang)出现与(yu)二价苗一样的内卷窘境，价格在集采以及激烈的市(shi)场竞争中出现大幅下跌。此外，默沙东将(jiang)不是独家九价苗供应商，签发量可能也会大幅放缓(huan)，那么代理商智飞生物可能在不远的时间内出现“量价齐跌”的窘境。
时间早晚的问题，智飞生物业务基(ji)本盘将(jiang)面(mian)临(lin)较为严重的冲击(ji)，这亦是当前(qian)市(shi)场担忧(you)的地方。
04
未来(lai)，中国(guo)HPV市(shi)场规模在政策、价格等影响因素下，可能并不会有券商机构当前(qian)预期的那么乐观。比如，政策方面(mian)，早在2022年4月，世卫组(zu)织（WH0）就曾在官网发布消息(xi)，世卫组(zu)织免疫战略(lue)咨询专家组(zu)（SAGE）召开会议(yi)，对1剂次HPV疫苗接种的证(zheng)据进行了审(shen)议(yi)，得出的结论是：单(dan)剂量HPV疫苗即可提(ti)供可靠的保护，与(yu)2剂或3剂的接种方案(an)效果相当。
今年3月，默沙东宣布计划(hua)开展九价HPV疫苗单(dan)剂次接种方案(an)的临(lin)床试验，用以评估单(dan)剂次接种方案(an)与(yu)已获批3剂次接种方案(an)相比的保护效力和(he)安全性。
倘若如WHO建议(yi)的那样，HPV疫苗三针变一针，加上潜在的销售价格下移，HPV市(shi)场规模将(jiang)被大幅度压缩。未来(lai)，智飞生物代理HPV的生意将(jiang)不可避免地出现恶化(hua)。
当然，智飞生物还有其它潜在增(zeng)长点。其一，跟更多外资大厂合作代理销售疫苗。2023年10月，公司宣布与(yu)葛兰素史克签署(shu)独家经(jing)销和(he)联(lian)合推广协议(yi)。按照协议(yi)，2024年至2026年，双方约定的重组(zu)带状疱疹(zhen)疫苗采购金额(e)至少超200亿元。要知道，GSK的带状疱疹(zhen)疫苗Shingrix也是全球销售前(qian)十的大品种。
其二，自营疫苗产品有望贡献一定增(zeng)量，包括(kuo)肺炎疫苗、狂犬和(he)流感(gan)疫苗，不过体量实在太小。
但以上两大潜在增(zeng)长点，还是不足以对冲HPV代理生意潜在的下滑风险(xian)。
所以综合来(lai)看，智飞生物未来(lai)业绩可能还继(ji)续面(mian)临(lin)更大压力，目前(qian)的基(ji)本面(mian)还没看到触底的信号(hao)，持有者恐怕需(xu)要做好继(ji)续耐(nai)心等待黎明的心里准(zhun)备。（全文完(wan)）