谁是(shi)全球最大泡沫的半导体公司？
有人说是(shi)英伟达。
但(dan)是(shi)，英伟达的动态估值只(zhi)有60倍，以它仍然无懈可击的GPU产品(pin)，以及垄断市场的地位，你很难说这个估值高得离谱，何况，AI未来是(shi)何等的星辰大海(hai)。
更重(zhong)要的是(shi)，英伟达完(wan)全能(neng)够交(jiao)得出业绩，90%的毛利率，50%的净利率，一年数(shu)百亿美元的净利润，距离微软的水平也不是(shi)很遥远，你可以说英伟达的估值不便(bian)宜，但(dan)说是(shi)泡沫，似乎也不妥(tuo)。
如果对比另外一个半导体公司，英伟达的估值可以说低得可怜(lian)。
因为那(na)家半导体公司的动态PE，是(shi)英伟达的10倍。不到一年时(shi)间，它的市值暴涨4倍，接近2000亿美元。而一年的营(ying)收，在30亿美元的水平，净利润只(zhi)有区区3亿美元，算下来，PE接近600倍。
这家公司叫ARM。
01走向(xiang)垄断？
一门生(sheng)意赚不赚钱，商业模式是(shi)一个决定性因素。
比如垄断型的商业模式，就能(neng)够创造惊人的利润，英伟达、微软、谷歌等大型科(ke)技公司，或多或少(shao)都属于垄断行业，至少(shao)他们所在的领域，基(ji)本看不到竞争对手(shou)能(neng)够挑战他们的地位。
虽然会面(mian)临反垄断的监(jian)管风险，但(dan)如果是(shi)因为竞争对手(shou)确实无力挑战它，这种(zhong)垄断其实无需担心，大不了定时(shi)支付(fu)罚款就是(shi)了，美国的大型科(ke)技公司基(ji)本都是(shi)如此。
ARM的商业模式较(jiao)为独特，主要通(tong)过授权半导体公司、原始设备制造商(OEM)等使用其架构来设计和制造芯片，即销(xiao)售(shou)IP核（指令集(ji)+微架构），收取(qu)授权许可费和版税。
虽然没有直(zhi)接设计芯片，但(dan)ARM提供的公版架构，让芯片开发门槛大大降低，又(you)保留了一定的研发空间，下游芯片设计厂商可自研提升芯片性能(neng)上限，加之兼具高性能(neng)低功耗的特点。因此众多的芯片公司都在使用ARM的架构，包括苹果、高通(tong)、英伟达。
目前，智能(neng)手(shou)机的基(ji)带芯片，99%都是(shi)采用ARM架构进(jin)行设计的，这个风潮是(shi)由苹果牵起的。
而随着苹果在PC芯片上、亚马(ma)逊在IDC服务器芯片采用ARM架构，ARM开始走出智能(neng)手(shou)机领域，向(xiang)着英特尔、AMD的后院发起冲击，并且已(yi)经取(qu)得了一定的成绩。
上个月初，微软在build大会上，宣布将推(tui)出更多的windows on ARM的产品(pin)，ARM达到了有史以来最辉(hui)煌的时(shi)刻(ke)。
加上在AI时(shi)代，电力短缺的问题已(yi)经摆上台面(mian)，所以有声(sheng)音认为，ARM凭借看家本领--低功耗，大有将英特尔、AMD的x86架构挤出市场，一统天下的趋势。
然而，这种(zhong)说法(fa)太乐观了，因为ARM很可能(neng)走不到垄断这一步。
02老对手(shou)反击
传统的PC芯片厂，英特尔、AMD也在发力AI PC。
ARM可能(neng)在功耗方面(mian)仍然有优势，但(dan)PC不是(shi)手(shou)机，PC可以连接电源，所以对于功耗的需求没有手(shou)机那(na)么高，仅仅因为低功耗就想把x86架构扫地出门，比较(jiao)难。实际上，如果有更好的代工工艺(yi)，x86架构的功耗未必完(wan)全没有还手(shou)之力。
在软件生(sheng)态上，ARM还无法(fa)和x86相比，因为x86是(shi)从1980年代开始积累(lei)。而ARM是(shi)从苹果M1芯片开始，才正式建立pc软件生(sheng)态。
ARM会在PC领域占据一定的份(fen)额，这份(fen)额还相当可观。Counterpoint预测，基(ji)于ARM的笔记本电脑的份(fen)额将在25年增加到21%，在27年增加到25%。
现在，消费电子如PC、手(shou)机，整体销(xiao)量都处(chu)于饱和状态，虽然有AI加持，但(dan)只(zhi)是(shi)结构性的替换(huan)，不是(shi)总量的翻倍。
ARM确定性比较(jiao)高的增量市场，其实是(shi)来自windows on ARM，而且微软和高通(tong)已(yi)经推(tui)出相应的产品(pin)。具体能(neng)够增长多少(shao)，就取(qu)决于这类AI PC的出货量。
但(dan)是(shi)，仅仅依靠如上图这种(zhong)的蚕食速(su)度，想要盈利翻几倍，还很难。
如果盈利无法(fa)快速(su)翻倍，ARM又(you)如何能(neng)说服市场，600倍的估值并不高？
ARM过去几年的营(ying)收和利润增速(su)表现，增速(su)是(shi)有的，但(dan)很难说得上是(shi)爆发式，未来它又(you)如何证明自己会有逆天的表现？
我们再仔细拆解一下ARM的主要收入来源：
第一，是(shi)许可收入。客(ke)户支付(fu)费用以获(huo)得ARM产品(pin)的许可，进(jin)而开发基(ji)于ARM架构的处(chu)理器。根据ARM官网披露(lu)，其最新的收费计划是(shi)：芯片厂商可以选择每年支付(fu)7.5万美元或者20万美元的访(fang)问权限费（access fee），从而获(huo)得ARM的一款或者全部(bu)设计方案(an)投产芯片。
第二，是(shi)版税收入。当基(ji)于ARM产品(pin)的处(chu)理器设计完(wan)成并开始生(sheng)产时(shi)，ARM会从客(ke)户那(na)里收取(qu)一笔IP授权费，并在后续按芯片颗数(shu)收取(qu)版税，通(tong)常为芯片售(shou)价的1%-2%，FY23平均费率为芯片定价的2.7%。
因此，ARM想要提升收入，有两条路，一条是(shi)收获(huo)更多的芯片设计厂商，这样(yang)许可收入和IP授权费就会更多，另一条是(shi)设计厂商卖出更多的基(ji)于ARM架构的芯片，这样(yang)按芯片数(shu)收取(qu)的版税就更多。
现在看，这两条路都是(shi)可行的。
ARM的授权伙(huo)伴以每年30-40家的速(su)度增加。而随着苹果基(ji)于ARM架构的PC的成功，以及微软的加入，会带动一批PC厂商采用ARM架构的CPU。
换(huan)言之，会有更多的基(ji)于ARM的PC出货。
但(dan)是(shi)，老对手(shou)也在奋力反击，胜利并未一边(bian)倒(dao)在ARM这边(bian)。
03新对手(shou)追赶
2023年，ARM的一个新对手(shou)出现了。
起因是(shi)ARM过于激进(jin)的增收手(shou)段(duan)。
2022年，ARM提出新规，从2024年开始，如果使用ARM公版CPU，必须搭配(pei)使用ARM公版GPU、NPU以及ISP。这一新规实质上要求这些客(ke)户在现用的解决方案(an)和ARM之间二选一。要么放弃ARM，寻找新的CPU架构，要么换(huan)掉所有自研或第三方的芯片，全部(bu)改为ARM公版架构。
2023年3月，ARM计划改变授权模式，效仿高通(tong)把定价基(ji)础从芯片售(shou)价变成终端售(shou)价，每台手(shou)机收取(qu)其售(shou)价1-2%的授权费用，虽然比例没变，但(dan)实际上涨价幅度达到十倍左(zuo)右。
但(dan)这触动了用户的核心利益，特别是(shi)涨价10倍，没有哪个客(ke)户能(neng)够忍(ren)受这种(zhong)做法(fa)。
于是(shi)，三星组建了自研CPU内核架构的团队，准备于2027年在手(shou)机和笔记本电脑产品(pin)中将ARM芯片替换(huan)为自研的Galaxy Chip；高通(tong)也加速(su)了离开ARM的决定，准备最快在下一代骁龙8 Gen4中使用自研架构Nuvia。高通(tong)收购的Nuvia，本身已(yi)购买(mai)过ARM部(bu)分IP，双方因Nuvia的IP是(shi)否还需要向(xiang)ARM支付(fu)授权费而展开诉讼。
而最为激进(jin)的应对，是(shi)2023年6月，基(ji)于精简指令集(ji)的RISC-V软件生(sheng)态系统（RISE）成立。
成员包括谷歌、英特尔、联(lian)发科(ke)、英伟达、高通(tong)、三星等。合(he)资公司成立于德国，旨在加速(su)基(ji)于开源RISC-V架构未来产品(pin)的商业化。最初的应用重(zhong)点将是(shi)汽(qi)车，但(dan)最终将扩展到移动设备和物联(lian)网。
和ARM不一样(yang)的，是(shi)RISC-V兼有开源的优点，不属于任何一个公司，或任何一个国家。
目前，RISC-V出货的芯片数(shu)量已(yi)经达到100亿，相比ARM累(lei)积出货量2500亿颗还很小，但(dan)增速(su)非常快。RISC-V国际基(ji)金会预计，RISC-V处(chu)理器IP渗透率将从 2022年的1%增长至2027年的16%。
可以说，ARM的激进(jin)，逼出了一个强大的竞争对手(shou)。
前有老对手(shou)的反击，后有新对手(shou)的追赶，ARM要面(mian)对的问题，会越来越棘手(shou)。
04软银(yin)控盘(pan)？
基(ji)本面(mian)以外，很多都发现了一个支撑ARM股价上涨的关键因素。
ARM的持股结构中，软银(yin)占据了88.7%。加上去年9月才上市，目前流(liu)通(tong)盘(pan)非常低，占总股本的比例约12%。
这引发了市场的质疑，软银(yin)在故意控盘(pan)。因为在金融市场上，有很多的类似的案(an)例。
比如港股的恒大汽(qi)车，还有纳斯(si)达克电动车公司vinfast。这些公司的经历非常类似，都是(shi)大股东持股很高，股价短期内大幅拉升数(shu)10倍之后，突然暴跌(die)9成，甚至更多，最后留下一地鸡毛。
但(dan)是(shi)，ARM已(yi)经有成熟的产品(pin)、商业模式和业绩，不像(xiang)这两个汽(qi)车公司一样(yang)，拿个车壳(ke)就说自己是(shi)造车新势力，纯(chun)粹画大饼割韭菜。
而且，软银(yin)的孙正义也不是(shi)许家印这流(liu)，人家可是(shi)全球著名的科(ke)技投资公司老板，做的都是(shi)正经生(sheng)意，绝非刻(ke)意，也不需要通(tong)过资本市场割韭菜发大财。
ARM的暴涨，也有客(ke)观因素，比如AI实在太火热，资本炒作的热情实在太高，见到个AI沾边(bian)的票就疯炒。
所以，ARM股价暴涨，归罪于孙正义故意控盘(pan)，有失偏颇，实际上，他什么都不用做，任由市场疯炒即可。
2月份(fen)的时(shi)候(hou)，有观点认为软银(yin)持股解禁，出于回笼(long)资金的需要，孙正义有可能(neng)大幅抛售(shou)ARM，结果到现在也没有出现。
可能(neng)的原因，是(shi)孙正义不像(xiang)两年前那(na)么缺钱。既然如此，就无需大幅抛售(shou)，因为ARM明显(xian)继续受益于AI热潮。
谁会在这个时(shi)候(hou)跟(gen)钱过不去呢？
再说，即使有资金需求，孙正义通(tong)过ARM持股回笼(long)资金的方式也很多，比如质押、远期合(he)约等等，无需直(zhi)接在二级市场上抛售(shou)，引发股价波(bo)动。
作为资本市场的老手(shou)，孙正义比任何人都清楚这些道(dao)理。
05结语
美股市场依然很火热，单就行情而言，很难说短期内会崩盘(pan)。
因为支撑美股市场的几个重(zhong)要因素，都看不到有利空。宏观经济数(shu)据很好，流(liu)动性又(you)有降息预期，AI的赚钱效应也很旺盛，资金做多热情很高。
事(shi)实上，只(zhi)要资金仍然扎(zha)堆AI，ARM也会分到一杯(bei)羹，加上流(liu)通(tong)盘(pan)比较(jiao)小。即使它继续上涨，市值到2500亿，甚至更高，我都不觉得奇怪(guai)。
因为牛市就是(shi)这样(yang)，历史上发生(sheng)过无数(shu)次。
我们只(zhi)是(shi)想提醒投资者，当估值被炒到600倍的时(shi)候(hou)，你就不应该单纯(chun)地被市场上拼命(ming)让你all in的声(sheng)音牵着鼻子走，而应该静下心来想一想，这到底合(he)理吗(ma)？有没有可能(neng)存在巨大的泡沫？
就如巴老所说，别人疯狂我恐惧。
这可能(neng)会让你少(shao)赚一些钱，但(dan)如果将来可以避免更大的损失，那(na)也是(shi)值得的。（全文完(wan)）