奋斗以恒，鉴证不凡。
为了让更多的卓越执业英才被(bei)“看见(jian)”，同时传(chuan)达来自资(zi)本市场第(di)三方中介机构最前沿的观点(dian)、最专业的看法，全景网独家推出《卓越英才说》对话(hua)栏(lan)目，以文字、视频、直播等形(xing)式，对话(hua)参与首届(jie)资(zi)本市场年度卓越执业英才评选的卓越保荐代表人、会计师、律师。
近日，《卓越英才说》邀请到(dao)了首届(jie)资(zi)本市场年度卓越执业英才评选“年度卓越保荐代表人”“杰出保荐项目”获奖者——国(guo)泰君安证券投资(zi)银(yin)行部业务董事冉(ran)洲舟，一(yi)起探讨《保荐代表人如何把好上市第(di)一(yi)关？》。
冉(ran)洲舟表示，规(gui)范化是一(yi)个(ge)漫长的过程(cheng)，一(yi)个(ge)IPO项目的周期，平均需要3-5年。作为投行，判断一(yi)家企业是否合格，不是它一(yi)开始就有多规(gui)范，而是企业实控人、领导层(ceng)有能力、有决(jue)心、有执行力，愿(yuan)意听取中介机构的专业意见(jian)，把规(gui)范化的要求(qiu)落(luo)实并(bing)整改到(dao)位。
而在全面(mian)注册制的改革推进下，保荐代表人应如何应对新挑(tiao)战？冉(ran)洲舟则(ze)用16个(ge)字进行了总(zong)结：如履薄冰、任重道远、风雨兼程(cheng)、只争朝夕。这(zhe)是冉(ran)洲舟对保荐工作的认识(shi)与期望。
企业是否合格 取决(jue)于(yu)管理(li)层(ceng)的决(jue)心与执行力
全景网：据您多年经验，能否分享一(yi)下保荐代表人如何判断一(yi)家企业是否是合格的上市公司？
冉(ran)洲舟：我(wo)觉得首先得看站在企业上市的哪个(ge)时点(dian)来讨论(lun)，如果从时间轴从后往前分析：
第(di)一(yi)，站在项目已经申报的时点(dian)来看，经过券商、会计师、律师长时间对企业的辅导规(gui)范，我(wo)相信绝大部分申报企业已经满(man)足了申报的法规(gui)基本要求(qiu)，这(zhe)些企业无论(lun)是在财务规(gui)范性(xing)、法律法规(gui)的合规(gui)性(xing)、盈(ying)利水平、行业定位等方面(mian)，都至少(shao)是能够满(man)足IPO发行审核标准的，否则(ze)在各家中介机构内核的阶段，都很难通过。
对于(yu)这(zhe)些企业，在后续发行上市审核过程(cheng)当(dang)中，交易所会对公司在具体细节方面(mian)是否真(zhen)正能满(man)足审核要求(qiu)，通过2-3轮的问询(xun)来予以追查确认，这(zhe)就是实质性(xing)审核。对于(yu)这(zhe)个(ge)阶段，除了一(yi)般意义上的法律法规(gui)明确规(gui)定的审核要求(qiu)外，还(hai)需要结合在这(zhe)个(ge)审核时点(dian)当(dang)中的特殊要求(qiu)来做(zuo)判断。
第(di)二，从申报时点(dian)再往前倒推，到(dao)企业报证监局做(zuo)辅导备案、一(yi)直到(dao)中介机构接触企业做(zuo)规(gui)范化辅导的这(zhe)个(ge)阶段。我(wo)认为在这(zhe)个(ge)阶段去讨论(lun)怎样的企业是一(yi)家合格的企业会更有价值。在这(zhe)个(ge)阶段，我(wo)们(men)会陪伴企业1-3年甚至更长的时间，共同去成长、去规(gui)范，从而实现真(zhen)正意义上的合格。
那么这(zhe)个(ge)“合格”，我(wo)觉得需要从几个(ge)维度上做(zuo)分析判断。
一(yi)是公司所处的行业。这(zhe)是我(wo)们(men)去定义其是否合格的前提条件，对于(yu)一(yi)些现阶段被(bei)限制上市的行业，例(li)如白酒、宗(zong)教类、新冠防疫等行业，是明确做(zuo)出限制的；对于(yu)其他未被(bei)限制的行业，需要考虑其所适(shi)合的上市板块，例(li)如主(zhu)板对应的是大盘蓝筹，那么就要求(qiu)企业是行业龙头，科创(chuang)板要求(qiu)企业符合科创(chuang)属性(xing)，需要具有“硬科技”实力，创(chuang)业板要求(qiu)“三创(chuang)四新”并(bing)且有负面(mian)行业清单，北交所则(ze)支持专精特新中小(xiao)企业。
二是企业的盈(ying)利能力。尽管目前注册制放开了对于(yu)盈(ying)利的绝对限制，但从目前科创(chuang)板暂停(ting)第(di)五套(tao)审核标准的角(jiao)度来看，盈(ying)利能力还(hai)是当(dang)前审核关注的重点(dian)。
在法规(gui)当(dang)中，对于(yu)盈(ying)利能力是有明确申报标准的，这(zhe)是申报的底(di)线要求(qiu)，实际的项目执行过程(cheng)中，还(hai)要结合审核现状、行业发展情况及公司的特殊性(xing)进行综合考虑。
而作为投行，我(wo)们(men)更为关注的是申报期内公司的业绩变(bian)动趋势，以及申报期最后一(yi)年公司的利润情况。对于(yu)科创(chuang)板，如果申报公司在报告期内保持业绩增(zeng)长的趋势，并(bing)且申报期最后一(yi)年净利润有六(liu)千万以上，那我(wo)们(men)认为企业在业绩上是满(man)足申报条件的，否则(ze)就需要结合很多其他因素来进行综合考虑。
第(di)三，在对公司盈(ying)利水平有了合理(li)预期的基础上，我(wo)们(men)就需要结合审核的各项具体要求(qiu)，判断公司在财务、法律方面(mian)，是否满(man)足审核的各种细节要求(qiu)。
财务规(gui)范性(xing)方面(mian)，我(wo)们(men)需要对每个(ge)财务报表的科目做(zuo)穿行、细节测试，例(li)如需要从公司业务特性(xing)角(jiao)度出发，了解其收入(ru)模式；需要公司提供现有的销售(shou)业务相关制度、合同、签收或验收单据、银(yin)行流水、开具的发票、公司记账凭证、报税信息等等，去判断公司在这(zhe)方面(mian)是否做(zuo)到(dao)财务内控健全、稳健、有效(xiao)。由于(yu)每个(ge)企业的成长路径不一(yi)样，实控人、管理(li)层(ceng)对于(yu)企业经营的理(li)念不一(yi)样，这(zhe)其实是一(yi)个(ge)差异性(xing)非常大的点(dian)。
从我(wo)们(men)做(zuo)初步尽调的很多企业观察来看，绝大部分还(hai)未经过规(gui)范化辅导的企业，离真(zhen)正合格还(hai)有很大差距，这(zhe)就需要投行和会计师一(yi)起对公司做(zuo)综合判断以及整改，帮助企业建立健全完善的内控体系并(bing)且有效(xiao)执行。
在这(zhe)个(ge)点(dian)上，我(wo)认为合格的标准不是企业一(yi)开始就有多规(gui)范，而是企业实控人、领导层(ceng)有能力、有决(jue)心、有执行力，愿(yuan)意听取中介机构的专业意见(jian)，把规(gui)范化的要求(qiu)落(luo)实整改到(dao)位。
财务规(gui)范是一(yi)个(ge)漫长的过程(cheng)，但法律的规(gui)范性(xing)问题，则(ze)是0和1的问题了。对于(yu)存在明确法规(gui)限制的，则(ze)只能以“时间换(huan)空间”的方式来解决(jue)。例(li)如申报公司最近三年不能有重大违法违规(gui)行为，如果公司涉及一(yi)项重大安全事故致多人死亡且公司收到(dao)了重大违法的处罚通知书(shu)，那自刑罚执行完毕起至少(shao)需要运行三年，才能满(man)足申报的要求(qiu)。
因此在法律合规(gui)性(xing)方面(mian)，需要从申报要求(qiu)出发，由律师出具专业法律意见(jian)，券商出具保荐意见(jian)做(zuo)出判断；对于(yu)法规(gui)没有明确规(gui)定的，则(ze)需要有权部门出具认定意见(jian)。
总(zong)的来说，判断企业是否是一(yi)家合格的上市企业，需要结合企业所处的上市阶段做(zuo)判断。主(zhu)要有三大分析维度，一(yi)是其所处的行业决(jue)定了其需要遵循的合格标准；在行业基础上，业务和盈(ying)利能力是首要需要考虑的因素；其次是财务及法律的规(gui)范性(xing)。
参考同行估值倍数是最直接简单的判断
全景网：如何评估一(yi)家企业的潜在上市价值？
冉(ran)洲舟：企业的潜在上市价值最主(zhu)要看两大方面(mian)，分别(bie)是市值和融资(zi)能力的拓展。
IPO审核关注的是企业飞不飞得动，而投资(zi)者更关心的是能飞多高，即市值能去到(dao)多高，这(zhe)就涉及价值评判了。我(wo)认为最主(zhu)要还(hai)是得区分公司所处的赛道，以及这(zhe)个(ge)赛道的估值逻辑，其次是公司的核心竞争力、未来业务增(zeng)长的潜力。
最为直接和简单的标准，就是参考同行业公司的估值倍数做(zuo)判断，例(li)如选取同行业的市盈(ying)率、市销率、市净率等等。对于(yu)一(yi)般的传(chuan)统行业，上市前如果引入(ru)外部投资(zi)者，市盈(ying)率能去到(dao)15倍都算不错了，如果上市后市盈(ying)率能超过30倍，对于(yu)按1元/股出资(zi)的原始股东，收益更是成倍放大。
从公司的角(jiao)度看，上市之(zhi)后，公司的直接融资(zi)渠道有了更多的工具进行选择，比如非公开发行、可(ke)转换(huan)公司债券等工具进行再融资(zi)，或通过市场化的方式进行并(bing)购重组；从间接融资(zi)渠道来看，上市后公司资(zi)质和市值的提升，对于(yu)银(yin)行借款也会有更为优惠的政策，这(zhe)对于(yu)企业的发展价值也是难以衡量的。
保荐机构需具备全方位服务与专业执业能力
全景网：随着IPO保荐业务市场竞争越来越激烈，企业可(ke)选的保荐机构越来越多，您觉得一(yi)家保荐机构应当(dang)具备哪些特质，才能够在从竞争当(dang)中脱颖而出？
冉(ran)洲舟：我(wo)认为保荐机构要脱颖而出，可(ke)能有如下几个(ge)方面(mian)要做(zuo)好：
（1）保荐机构是否具备全方位服务能力。
由于(yu)现在对IPO项目的承揽已经越来越早，我(wo)们(men)很多储(chu)备项目可(ke)能在企业刚盈(ying)利或者微利的阶段已经介入(ru)，需要陪伴企业度过成长阶段一(yi)直到(dao)上市后。这(zhe)个(ge)过程(cheng)中，更加考验一(yi)家保荐机构是否有全方位服务的能力。
首先，前期需要保荐机构投行团队能够提供专业化的服务，帮助企业解决(jue)上市审核的关键性(xing)障碍，实现规(gui)范运作，同时可(ke)能也需要为企业提供一(yi)些投融资(zi)服务，切实为企业提供前期发展的支持。
其次，在上市过程(cheng)中，投行的专业度是为企业上市保驾护航的重要因素，包括项目组是否有丰富的上市项目经验，是否具备足够的专业能力，是否拥有强烈的责任心等。毕竟具体项目的执行还(hai)是在项目组的每一(yi)个(ge)人，因此投行团队的表现是至关重要的。
再次，在发行阶段，保荐机构的其他部门，包括研究所对公司发行估值提供的投价报告，资(zi)本市场部门对于(yu)具有报价资(zi)格的机构投资(zi)者的沟通能力，都会影响企业的发行市值，我(wo)认为大型综合性(xing)券商在这(zhe)方面(mian)的优势会更加明显。
最后，在企业上市后，其实也有很多业务对接，包括融券业务、并(bing)购重组业务等等，这(zhe)些都属于(yu)全方位服务能力的体现，只有综合满(man)足企业的需要，才能够为企业提供更优质全面(mian)的服务。
（2）保荐机构业务团队的执业能力及经验。
投行其实是一(yi)个(ge)需要长期经验积(ji)累的行业，投行业务团队是否具有足够的项目经验，是否有强烈的责任心和执行力，对于(yu)企业至关重要。其次，在和企业长期相处的过程(cheng)中逐渐形(xing)成的信任感和认同感，也往往会形(xing)成口碑(bei)，在中介机构和发行人之(zhi)间传(chuan)递。
IPO项目周期平均3-5年 需多途径平滑收入(ru)
全景网：保荐项目一(yi)般周期都比较长，过程(cheng)中需要投入(ru)大量的精力和成本，有时候(hou)可(ke)能还(hai)会因为各种各样的原因导致项目最终(zhong)无法实现IPO。那么保荐机构如何平衡项目的投入(ru)与产出之(zhi)间的关系？
冉(ran)洲舟：投行以前有一(yi)句话(hua)，叫“三年不开张，开张吃三年”，客观上对投行业务的收入(ru)进行了一(yi)定的反映。
对于(yu)一(yi)个(ge)项目的执行周期，我(wo)们(men)可(ke)以从目前统计的数据来一(yi)窥端倪。2023年1-11月，主(zhu)板上市企业的审核周期，从申报到(dao)发行上市完成，大概230天；科创(chuang)板大概400天；创(chuang)业板大概690天；北交所大概260天。这(zhe)还(hai)只是从企业申报的时间开始算，如果加上前期对企业的初期尽调以及规(gui)范辅导，这(zhe)个(ge)周期还(hai)要增(zeng)加1-3年时间不等。所以一(yi)个(ge)项目的周期，平均都是3-5年，这(zhe)对投行项目团队来说确实面(mian)临很大的压力。
首先，我(wo)觉得在IPO项目的储(chu)备方面(mian)，需要通过积(ji)累早期的项目资(zi)源，来实现申报项目在不同年度的平滑。其次，再融资(zi)项目的周期大概在半年到(dao)一(yi)年左右，那么在项目类型的选择上，除了IPO以外，可(ke)以争取执行这(zhe)样较为短平快的项目。再次，我(wo)觉得对于(yu)投行个(ge)人而言，如何平衡投入(ru)与产出，监管要求(qiu)也已经给出了部分答案，投行给予个(ge)人的薪酬明确要求(qiu)不能与项目产出直接挂钩，需要综合考量收入(ru)贡献、合规(gui)性(xing)、执业质量等，同时还(hai)有奖金递延制度，这(zhe)对于(yu)投行人来说也是一(yi)种收入(ru)平滑。
投行转向“地区+行业”模式
全景网：有时候(hou)一(yi)个(ge)保荐项目团队需要同时兼顾多个(ge)不同行业的不同项目，项目团队如何做(zuo)到(dao)同时快速(su)深入(ru)理(li)解不同项目公司的产品和技术，把握项目所处行业的发展趋势？
冉(ran)洲舟：以前的投行是以区域团队为主(zhu)，现在更多的投行已转向以“地区+行业”的模式，既有区域业务团队，又有以行业业务为主(zhu)的团队，在这(zhe)种模式下，能更好地渗(shen)透下沉业务，实现业务的全覆(fu)盖。
如何快速(su)理(li)解不同行业、不同项目的产品和技术，其实是非常重要的内容。一(yi)方面(mian)，依赖于(yu)团队对行业的长期学习积(ji)累，以及与该(gai)行业相关企业的长期接触，从而形(xing)成对行业的系统性(xing)认知。
另一(yi)方面(mian)，如果是一(yi)个(ge)完全陌生的行业，则(ze)需要快速(su)学习并(bing)理(li)解该(gai)行业的业务逻辑。我(wo)个(ge)人的经验是，需要对该(gai)行业的专业报告进行搜集整理(li)及学习，既包括行业主(zhu)管部门、行业专业研究机构出具的报告，以及券商研究所出具的报告，也包括同行业可(ke)比公司的财务数据、年报、招股书(shu)等等。在构建了对于(yu)行业的基本概念之(zhi)后，再搞清楚(chu)公司处在行业的哪个(ge)环节、这(zhe)个(ge)环节的市场空间、上下游主(zhu)要客户(hu)供应商，以及这(zhe)个(ge)细分市场的核心竞争点(dian)和壁垒等等，从而构建对该(gai)公司的完整的画像(xiang)，之(zhi)后再就市场、订单、核心技术等内容，以及与企业、行业专家、投资(zi)机构等进行长期深入(ru)的沟通，从而对行业形(xing)成较为深刻的认知。
中介机构之(zhi)间是战友关系
全景网：你觉得企业在上市过程(cheng)中，保荐机构、会计师事务所、律师事务所三者之(zhi)间分别(bie)扮演的是什么角(jiao)色(se)？三者之(zhi)间的合作关系是什么样的？
冉(ran)洲舟：三家机构都是上市过程(cheng)中不可(ke)或缺的重要机构，我(wo)认为保荐机构需要对上市的全局做(zuo)把控，不单涉及财务、法律，还(hai)涉及业务逻辑、公司估值、时间进度、和监管部门的直接沟通、以及发行承销工作等等，因此保荐机构承担(dan)的责任最多。无论(lun)是财务还(hai)是法律出了问题，保荐机构一(yi)般都逃(tao)不了挨罚。
会计师的工作量非常大，财务的方方面(mian)面(mian)，每个(ge)科目的细节都需要会计师付出大量的时间、精力，每个(ge)项目上，会计师的工作人数都是最多的；律师则(ze)承担(dan)的是发表法律意见(jian)的责任，对于(yu)每一(yi)项法律事项，都需要律师提出专业的法律意见(jian)和规(gui)范要求(qiu)。
三家中介机构之(zhi)间，我(wo)认为是战友的关系。一(yi)个(ge)好的项目，一(yi)定是三家机构在各自擅长的领域发挥专业知识(shi)，相互配合，互相尊重去实现的。其实在项目执行过程(cheng)中，我(wo)们(men)也会遇到(dao)几家中介机构对于(yu)部分事项处理(li)有争议的情况，但理(li)越辨越明，这(zhe)对于(yu)后面(mian)上市审核通过其实是一(yi)件好事。
全景网：当(dang)前全面(mian)注册制的改革推进，让保荐代表人在企业IPO过程(cheng)中承担(dan)的职责有哪些变(bian)化？保荐代表人如何应对注册制下的新挑(tiao)战？
冉(ran)洲舟：我(wo)觉得挑(tiao)战更大，责任也更重了。
2023年IPO节奏放缓非常明显，我(wo)们(men)统计了2023年1-8月和9-11月的审核情况。审核数量方面(mian)，1-8月主(zhu)板上会审核75家，9-11月16家；科创(chuang)板1-8月36家，9-11月2家；创(chuang)业板1-8月103家，9-11月8家。注册批文方面(mian)，9月份以来，基本上每周2家批文的速(su)度，同时终(zhong)止(zhi)每周4家左右，而以往每周发批文基本都在4家以上。
这(zhe)无疑对保荐机构提出了更高的要求(qiu)，我(wo)认为只有更为细致、谨慎、专业，才能胜任当(dang)前形(xing)势下的审核要求(qiu)。一(yi)方面(mian)要和保荐项目进行切实有效(xiao)的沟通，将审核现状沟通到(dao)位，让企业对于(yu)该(gai)整改的事项积(ji)极做(zuo)到(dao)位；另一(yi)方面(mian)，保荐机构也要和审核机构保持积(ji)极有效(xiao)的沟通，确认最新的审核要求(qiu)。