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近期以来(lai)，电力指数持续创阶段性新高，与疲软的大盘市场形成了鲜明对比。拉长时间看，今年初至今，该板块累计大涨18%，而同期沪深300仅仅上涨4%。
具体到个(ge)股龙头看，长江电力大涨21%，华能水电大涨24%，国(guo)投电力大涨39%。以上三家均是千亿市值大龙头，均持续创历史(shi)新高，给价值投资(zi)者足够的惊(jing)喜与回(hui)报(bao)。
有人说，科技的尽头是AI，AI的尽头是算力，算力的尽头是电力。
那么，电力龙头股的尽头在哪？还会持续牛(niu)下去吗？
01
电力板块持续大涨，并不是资(zi)金套团那么简(jian)单，背后(hou)必然对应着不错的逻辑。在我看来(lai)，主(zhu)要有两(liang)个(ge)方面。
第(di)一(yi)，大盘市场风(feng)险偏好低迷，主(zhu)力资(zi)金选(xuan)中了高股息的避险电力板块。
从年初至今，大盘已经反弹不少(shao)，但市场风(feng)险偏好依然萎靡。主(zhu)要逻辑有两(liang)点：一(yi)方面，宏观经济增(zeng)长事实上下了一(yi)个(ge)台阶，且政策面亦也无强(qiang)刺激(ji)举措(cuo)出来(lai)。对应到微观层面，市场会对成长板块预期偏弱，且暂无法得以扭转(zhuan)。
比如食品饮料从2021年2月以来(lai)，一(yi)路狂泻。不少(shao)消费(fei)龙头已经跌了70-80%的基础(chu)上，依然继续下跌。
主(zhu)要逻辑是社(she)零增(zeng)速下了台阶，且整体从消费(fei)升级变成了消费(fei)降(jiang)级，显著冲击了消费(fei)股的业绩成长性与盈利能力，导致(zhi)不少(shao)公(gong)司已经见到了业务(wu)的天花板，估(gu)值大幅下移也就成为了必然。
另一(yi)方面，房地产市场触(chu)底复苏还尚(shang)需(xu)时日(ri)。
尽管在5月17日(ri)，政策连(lian)放地产大招(zhao)，但近期现实反馈(kui)看，成交(jiao)有改善，但力度并无超预期。并且，政策出台的初衷是托底市场，并不是像2015年重新刺激(ji)回(hui)来(lai)，市场化出清需(xu)要时间。
而地产的疲软，一(yi)方面影(ying)响信贷扩张，拖累经济增(zeng)长，另一(yi)方面，会直接(jie)影(ying)响市场整体的风(feng)险偏好。
第(di)二，电力板块自身有稳健的增(zeng)长逻辑，且是量价齐升的。
全国(guo)社(she)会用电量持续增(zeng)长，从2009年的36595亿千万时大幅增(zeng)长至2023年的92241亿千万时。且电力结构方面，化石能源贡献量将下降(jiang)，而水电、核电、可再生能源为首的绿电贡献占比会增(zeng)大。
具体到水电龙头，依然存在量增(zeng)逻辑。比如国(guo)投电力，2026-2030年，在建3座水电站，装机量为393万千瓦。此外(wai)，远期还有4座规(gui)划电站，装机量累计有738万千瓦。全部加总，总计1131万千瓦，占到如今已经投产装机量的53.1%。
除了量增(zeng)维度外(wai)，电价仍(reng)有小幅抬升预期。
2022年市场化交(jiao)易电量5.25万千瓦，占社(she)会总用电量的60%以上。且按照2022年初发改委(wei)、能源局指导意见，到2025年全国(guo)统一(yi)电力市场体系将初步(bu)建成。
今年5月，国(guo)家发改委(wei)再次发布了电力市场运行基本规(gui)则，并将于7月1日(ri)起正式施行，加快全国(guo)统一(yi)电力市场体系的步(bu)伐，有利于发电企业提(ti)升其(qi)盈利能力。
其(qi)实，海外(wai)市场电力价格(ge)伴(ban)随着供需(xu)紧平衡(heng)，持续走高，且单价远远高于中国(guo)。比如，中国(guo)居民用电成本每度仅5毛多，而美(mei)国(guo)9毛多，经合组织国(guo)家超过1.35元。这一(yi)切源于中国(guo)地方政府的直接(jie)与间接(jie)补贴，未来(lai)伴(ban)随着市场化程度越来(lai)越高，电力价格(ge)长期有望小幅走升。
电力价格(ge)走升，是投资(zi)的大杀器(qi)。这不仅可以带来(lai)营收的增(zeng)长，且还可以提(ti)升盈利能力，会带动毛利率(lu)、净利率(lu)走升，进而抬升估(gu)值中枢，容易中长期走出向好的表(biao)现。
02
电力板块，又分为水电、火电、核电、风(feng)电、光伏等细分领(ling)域。细分龙头投资(zi)逻辑不一(yi)样，比如水电与光伏的生意模式差(cha)别巨大，也就导致(zhi)了资(zi)本表(biao)现的异同。
资(zi)本对每个(ge)行业的估(gu)值高低区别很大，主(zhu)要差(cha)距(ju)体现在门槛(kan)高低上（能不能阻止行业外(wai)资(zi)本进入行业内部）以及未来(lai)行业成长增(zeng)量大小上。
水电赛道门槛(kan)极(ji)高，一(yi)旦占据资(zi)源，长期享受红利。
中国(guo)水利发电主(zhu)要集中在水能资(zi)源丰富的长江、黄河、珠江、澜沧(cang)江、松花江上游，且水电站主(zhu)要集中在西南地区。水电行业是国(guo)家命脉，具备特许经营权，有准入门槛(kan)，构成了极(ji)高的规(gui)模垄断优势。
并且水力发电成本偏低，因为水是可再生能源，生产中不存在可变燃料成本，也确保了长期可以获得稳定的资(zi)本回(hui)报(bao)。
从这一(yi)点上看，生意模式比火电龙头要好得多。因为后(hou)者成本支出最大的是煤炭，但价格(ge)有明显周期，以致(zhi)于业绩周期属性很强(qiang)，比较难跑出水电一(yi)样的超级大牛(niu)股来(lai)。
再反观光伏发电企业，经营门槛(kan)就比较低了。只(zhi)需(xu)采购相应装机设备就可以，并不要特许经营许可，那么意味着竞争较为激(ji)烈。
并且伴(ban)随着光伏装机量的大幅增(zeng)加，政策补贴亦持续退坡，上网电价持续走低，相关龙头企业的业绩增(zeng)长以及盈利能力都有所恶化。比如，三峡能源2023年风(feng)力发电占比70%，光伏发电占比28%，利润增(zeng)长偏慢，股价持续下跌，萎靡不振。
再看光伏发电中长游，就更加惨不忍(ren)睹了。因产能过剩，近年来(lai)光伏各环节产品价格(ge)大幅暴跌。2024年以来(lai)，多晶硅、硅片、电池(shi)片、组件(jian)价格(ge)分别下跌多达37%、39%、14%、15%，其(qi)中P型(xing)组件(jian)价格(ge)由2023年初的1.83元/瓦跌至目前的0.82元/瓦，跌幅高达55%。
价格(ge)崩盘式下跌，导致(zhi)光伏上下游企业盈利能力大幅恶化，业绩也将呈现明显的滑铁卢。这亦是光伏板块股价连(lian)续大幅重挫的最核心驱动力。
这一(yi)切背后(hou)源于生意门槛(kan)过低导致(zhi)。
过去很多年，光伏被市场认为是周期性行业，盈利不算太好，行业内外(wai)资(zi)本并不感冒。2020年12月，中国(guo)正式宣布2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和。此后(hou)，行业内外(wai)资(zi)本开始(shi)进入疯(feng)狂进入光伏掘金。
行业外(wai)，有做设备商的、有做汽(qi)车塑料内外(wai)饰品的、有做家电制冷压(ya)缩机/温度控制器(qi)的，乃至有做拖鞋(xie)的上市公(gong)司纷纷宣布进军(jun)光伏，亦有新势力高景(jing)太阳能刚成立1年多，便(bian)正式宣布投资(zi)170亿建设50GW硅片项目。
行业内，原本做硅料的通威(wei)股份开始(shi)往(wang)中下游做一(yi)体化，协鑫集团、天合光能也开始(shi)一(yi)体化全产业链布局，而原本做硅片的隆基也开始(shi)往(wang)下游走。
不管是硅料、硅片、电池(shi)片和组件(jian)的技术壁垒都不算高，可以上下游相互渗透，且行业外(wai)玩家也可以依靠资(zi)本切入进来(lai)。
很快，光伏产业链出现严重的产能过剩。据机构预测，2024年底硅料、硅片、电池(shi)片、组件(jian)产能或将分别达到1180GW、940GW、1360GW、1220GW，约等于2024年新增(zeng)装机需(xu)求的2.3倍—3.3倍。并且，通过跌破成本来(lai)达到产能出清的周期会很长。
即便(bian)未来(lai)几年后(hou)，市场达到相对平衡(heng)了，亦没有驱动力驱动价格(ge)往(wang)上走，因为经营门槛(kan)低一(yi)旦有不错利润便(bian)又会冒出产能来(lai)。
总而言之(zhi)，水电龙头们(men)持续创新高，而光伏发电以及中上游龙头则持续下跌，最根本的逻辑亦是生意壁垒不一(yi)样。
前者可以带来(lai)持续稳定的投资(zi)回(hui)报(bao)，后(hou)者更可能呈现周期属性，长期并不会有很好的盈利基础(chu)。
03
目前，水电指数PE为24.8倍，PB为2.76倍，均位于2019年以来(lai)的估(gu)值绝对高位。不过，伴(ban)随着股价持续走升，估(gu)值相对历史(shi)水平偏高，但应该没有达到泡沫的程度。
因为电力市场化改革以及整体市场风(feng)险偏好持续偏低，导致(zhi)水电板块较过去几年出现一(yi)定溢价，也算是合理之(zhi)中。
当(dang)前，从生意模式、业绩潜在增(zeng)长、内外(wai)机构某种意义的抱团上看，水力龙头的上涨趋(qu)势短时间内不会轻易结束，未来(lai)仍(reng)具机会。
不过，也需(xu)要密切跟踪宏观经济变化导致(zhi)市场风(feng)格(ge)切换的相关风(feng)险。（全文完）