报告(gao)摘要
第一，2024年4月社融减(jian)少1987亿(yi)元，是2005年以来首次单(dan)月负增长；社融存量增速为8.3%，环比下降0.4pct。各分项中，实体信贷、未贴现银行(xing)承兑汇(hui)票(piao)、政府债与企业债四项同比都明显少增。关于4月，已经(jing)出(chu)来的数据(ju)包括PMI、BCI、出(chu)口、通胀，以及高频(pin)的量价数据(ju)，中枢可能仍然不算高，但(dan)其环比较一季度均未有显著变化出(chu)现；所以，4月社融数据(ju)突然异常可能包含着一些特殊线(xian)索(suo)的影响，尤其是供给端。
第二(er)，实体信贷增加3309亿(yi)元，是近五年同期最低值。我们猜测背后可能有几个因素(su)叠加：一是在政策(ce)强调不唯(wei)增量、盘活存量的背景(jing)下，银行(xing)总量考核压力减(jian)弱，贷款(kuan)冲量意愿下降；二(er)是4月初监管禁止银行(xing)手工补息(xi)，并要求在4月末完成整改(gai)，此前利用低息(xi)贷款(kuan)做存款(kuan)套(tao)利的企业可能选择归还贷款(kuan)；三是金融业增加值核算方法优化，从(cong)参(can)考存贷款(kuan)余额同比推算变为参(can)考银行(xing)利润表指标，可能对存贷款(kuan)带来“挤水(shui)分”的扰动，短期影响不排除会偏大；四是一季度广(guang)义财政节奏偏缓，从(cong)而影响了二(er)季度初的配套(tao)贷款(kuan)需求。以上几个因素(su)本来都属于扰动因素(su)，集中在4月这(zhe)样本就波动比较大的信贷“小月”，很可能带来波动放大效应。
第三，居民短贷减(jian)少3518亿(yi)元，长贷减(jian)少1666亿(yi)元。其背景(jing)无(wu)疑包括房地产市场量价仍弱，居民加杠杆消费与购房意愿有待修复(fu)；但(dan)从(cong)短期变化看，可能包含存款(kuan)利率(lu)多轮下调后，居民投资(zi)安全资(zi)产的收益率(lu)明显下降，从(cong)而导致(zhi)提前还贷意愿偏强。企业部门(men)明显分化，短贷大幅减(jian)少而票(piao)据(ju)融资(zi)大幅增长，可能是上文所述的禁止手工补息(xi)政策(ce)影响，部分套(tao)利的短期贷款(kuan)被归还，银行(xing)选择用票(piao)据(ju)融资(zi)来弥补短贷产生(sheng)的缺口保持对公贷款(kuan)的基本稳定；企业长贷增加4100亿(yi)元，同比少增2569亿(yi)元，与前述的广(guang)义财政落地和开工节奏偏慢，基建与三大工程的投融资(zi)需求尚未显性启动有关。
第四，企业债增加493亿(yi)元，同比少增2447亿(yi)元，从(cong)万得(de)统计数据(ju)口径来看，城投债净融资(zi)为-1066亿(yi)元，同比少增2439亿(yi)元，化债对城投融资(zi)的约束仍在收紧；政府债减(jian)少984亿(yi)元，同比少增5532亿(yi)元。4月下旬发改(gai)委指出(chu)已“完成2024年地方政府专项债券项目(mu)的筛选工作”，从(cong)地方政府发行(xing)计划、国(guo)债发行(xing)计划以来看，5月开始政府债发行(xing)会逐步加速。
第五，未贴现银行(xing)承兑汇(hui)票(piao)减(jian)少4486亿(yi)元，同比多减(jian)3141亿(yi)元，主要因为大量表外票(piao)据(ju)被银行(xing)贴现至(zhi)表内；信托贷款(kuan)增加142亿(yi)元，委托贷款(kuan)增加90亿(yi)元，表现均在预期内，没有明显变化。
第六(liu)，M1同比增速为-1.4%，是2002年以来第二(er)次单(dan)月增速转负，除前期一直存在的导致(zhi)M1偏低的逻辑(ji)之外，另一个边际上的驱动因素(su)应是4月禁止手工补息(xi)政策(ce)整改(gai)，这(zhe)导致(zhi)部分企业的活期存款(kuan)用于归还贷款(kuan)或转向购买(mai)广(guang)义基金。M2同比增速为7.2%，较3月下降1.1pct，为2002年以来历史最低增速，主要受政府债发行(xing)节奏偏慢、贷款(kuan)增量偏低派(pai)生(sheng)存款(kuan)规模偏少等因素(su)影响。
第七(qi)，回头再看一季度货币政策(ce)执行(xing)报告(gao)，专栏强调“正确认识信贷与经(jing)济增长关系的变化”，实际上在继(ji)续传递淡化总量、重视结(jie)构的中期思路；同时应该也(ye)希望市场能够理性看待单(dan)月信贷社融数据(ju)。对于短期信贷和社融，也(ye)无(wu)需过于担忧，央(yang)行(xing)最新表述还包括同时强调“降低实体融资(zi)成本”、“把维护价格稳定、推动价格温和回升(sheng)作为把握货币政策(ce)的重要考量”，理论上如果货币供给收缩过快，则降低实体融资(zi)成本、推升(sheng)名义GDP两个目(mu)标都会受到影响。
第八，对于金融市场来说，广(guang)义流动性预期、风险偏好短期可能会受到一定程度约束。但(dan)广(guang)义流动性并不完全对应权(quan)益市场流动性，对下一阶段看趋势的理解相对更为关键，后续5月中旬公布经(jing)济数据(ju)是一个重要窗口。对于债券市场而言，更重要的是狭义流动性。如果政策(ce)更重视盘活存量、不唯(wei)增量，那么央(yang)行(xing)放松狭义流动性推动商业银行(xing)扩表的意愿同样会偏弱，资(zi)产荒(huang)不一定会加剧。
正文
2024年4月社融减(jian)少1987亿(yi)元，是2005年以来首次单(dan)月负增长；社融存量增速为8.3%，环比下降0.4pct。各分项中，实体信贷、未贴现银行(xing)承兑汇(hui)票(piao)、政府债与企业债四项同比都明显少增。关于4月，已经(jing)出(chu)来的数据(ju)包括PMI、BCI、出(chu)口、通胀，以及高频(pin)的量价数据(ju)，中枢可能仍然不算高，但(dan)其环比较一季度均未有显著变化出(chu)现；所以，4月社融数据(ju)突然异常可能包含着一些特殊线(xian)索(suo)的影响，尤其是供给端。
根(gen)据(ju)央(yang)行(xing)的初步统计，4月社融减(jian)少1987亿(yi)元。其中实体信贷增加3306亿(yi)元，外币贷款(kuan)减(jian)少310亿(yi)元，委托贷款(kuan)增加90亿(yi)元，信托贷款(kuan)增加142亿(yi)元，未贴现银行(xing)承兑汇(hui)票(piao)减(jian)少4486亿(yi)元，企业债券增加493亿(yi)元，股(gu)票(piao)融资(zi)增加186亿(yi)元，政府债券融资(zi)减(jian)少984亿(yi)元。
实体信贷增加3309亿(yi)元，是近五年同期最低值。我们猜测背后可能有几个因素(su)叠加：一是在政策(ce)强调不唯(wei)增量、盘活存量的背景(jing)下，银行(xing)总量考核压力减(jian)弱，贷款(kuan)冲量意愿下降；二(er)是4月初监管禁止银行(xing)手工补息(xi)，并要求在4月末完成整改(gai)，此前利用低息(xi)贷款(kuan)做存款(kuan)套(tao)利的企业可能选择归还贷款(kuan)；三是金融业增加值核算方法优化，从(cong)参(can)考存贷款(kuan)余额同比推算变为参(can)考银行(xing)利润表指标，可能对存贷款(kuan)带来“挤水(shui)分”的扰动，短期影响不排除会偏大；四是一季度广(guang)义财政节奏偏缓，从(cong)而影响了二(er)季度初的配套(tao)贷款(kuan)需求。以上几个因素(su)本来都属于扰动因素(su)，集中在4月这(zhe)样本就波动比较大的信贷“小月”，很可能带来波动放大效应。
2024年一季度，国(guo)家统计局对金融业增加值的季度核算方式进行(xing)了优化调整。以往(wang)核算方式主要参(can)考贷款(kuan)余额。2023年及以前，金融业增加值在做季度核算时，其主要构成部分货币金融服务业增加值，主要参(can)考存贷款(kuan)余额的同比增速进行(xing)推算。优化后的核算方式主要参(can)考银行(xing)利润指标。2024年一季度优化后，金融业增加值在季度核算时，改(gai)为更多参(can)考银行(xing)的利润表指标，包括营业收入中的利息(xi)净收入增速、手续费及佣金净收入增速等进行(xing)推算。
新的核算方法短期可能带来“挤水(shui)分”的扰动，对货币信贷总量造(zao)成下拉影响。
就短期而言，过去在旧核算方法下金融机构面临较大的“存贷款(kuan)双增”考核压力，月末时点尤甚，因此信贷投放存在动作变形，导致(zhi)存贷款(kuan)中含有虚增的、不规范的成分，类似水(shui)面上的一层“浮(fu)沫”。核算方法优化调整后，冲高存贷款(kuan)的压力明显减(jian)少，过去虚增和不规范的存款(kuan)在提取(qu)、贷款(kuan)在偿还、票(piao)据(ju)在出(chu)售，势必带来货币供应量、贷款(kuan)总量的同步减(jian)少，类似撇去水(shui)面的“浮(fu)沫”。实践(jian)中看，考虑到核算方法优化在今年4月被各方所了解和熟悉，预计对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二(er)季度，且会在下半年持续产生(sheng)影响。特别是和去年同期做比较时，计算出(chu)的同比增量、同比增速等指标会受到更大影响，相关扰动可能要延续到明年才有望逐步淡化。
从(cong)长期来看，核算方法优化后，货币信贷总量和金融业增加值数据(ju)的增长将更实，资(zi)金循环周转的效率(lu)将更高，有利于推动银行(xing)业务全面发展，并以金融的高质(zhi)量发展助力经(jing)济高质(zhi)量发展。各方面需逐步转变观念、更加包容、科学看待，度过阶段性调整期，更好适(shi)应货币信贷从(cong)外延式扩张转向内涵式发展的新常态。
居民短贷减(jian)少3518亿(yi)元，长贷减(jian)少1666亿(yi)元。其背景(jing)无(wu)疑包括房地产市场量价仍弱，居民加杠杆消费与购房意愿有待修复(fu)；但(dan)从(cong)短期变化看，可能包含存款(kuan)利率(lu)多轮下调后，居民投资(zi)安全资(zi)产的收益率(lu)明显下降，从(cong)而导致(zhi)提前还贷意愿偏强。企业部门(men)明显分化，短贷大幅减(jian)少而票(piao)据(ju)融资(zi)大幅增长，可能是上文所述的禁止手工补息(xi)政策(ce)影响，部分套(tao)利的短期贷款(kuan)被归还，银行(xing)选择用票(piao)据(ju)融资(zi)来弥补短贷产生(sheng)的缺口保持对公贷款(kuan)的基本稳定；企业长贷增加4100亿(yi)元，同比少增2569亿(yi)元，与前述的广(guang)义财政落地和开工节奏偏慢，基建与三大工程的投融资(zi)需求尚未显性启动有关。
根(gen)据(ju)央(yang)行(xing)的初步统计，4月居民短期贷款(kuan)减(jian)少3518亿(yi)元，居民长期贷款(kuan)减(jian)少1666亿(yi)元；企业短期贷款(kuan)减(jian)少4100亿(yi)元，企业中长期贷款(kuan)增加4100亿(yi)元，票(piao)据(ju)融资(zi)增加8381亿(yi)元，非银贷款(kuan)增加2607亿(yi)元。
企业债增加493亿(yi)元，同比少增2447亿(yi)元，从(cong)万得(de)统计数据(ju)口径来看，城投债净融资(zi)为-1066亿(yi)元，同比少增2439亿(yi)元，化债对城投融资(zi)的约束仍在收紧；政府债减(jian)少984亿(yi)元，同比少增5532亿(yi)元。4月下旬发改(gai)委指出(chu)已“完成2024年地方政府专项债券项目(mu)的筛选工作”，从(cong)地方政府发行(xing)计划、国(guo)债发行(xing)计划以来看，5月开始政府债发行(xing)会逐步加速。
4月末政治(zhi)局会议(yi)指出(chu)，要靠前发力有效落实已经(jing)确定的宏观政策(ce)，实施好积极的财政政策(ce)和稳健的货币政策(ce)。要及早发行(xing)并用好超(chao)长期特别国(guo)债，加快专项债发行(xing)使用进度，保持必要的财政支出(chu)强度，确保基层“三保”按时足(zu)额支出(chu)。
4月23日发改(gai)委指出(chu)已“完成2024年地方政府专项债券项目(mu)的筛选工作”，专项债对地方项目(mu)的带动作用预计将逐步呈(cheng)现。
未贴现银行(xing)承兑汇(hui)票(piao)减(jian)少4486亿(yi)元，同比多减(jian)3141亿(yi)元，主要因为大量表外票(piao)据(ju)被银行(xing)贴现至(zhi)表内；信托贷款(kuan)增加142亿(yi)元，委托贷款(kuan)增加90亿(yi)元，表现均在预期内，没有明显变化。
据(ju)用益信托网披(pi)露(lu)[3]，4月非标类信托产品成立数量及规模显著下滑。据(ju)公开资(zi)料不完全统计，截至(zhi)2024年5月6日，非标类产品成立数量为1108款(kuan)，环比减(jian)少16.13%；成立规模为343.90亿(yi)元，环比减(jian)少27.47%。一方面，3月成立基数较高，4月非标信托业务成立规模回落实属正常。另一方面，监管压力较大。相关政策(ce)尤其是各地方化债举(ju)措的持续推进对非标信托业务相对不利。
M1同比增速为-1.4%，是2002年以来第二(er)次单(dan)月增速转负，除前期一直存在的导致(zhi)M1偏低的逻辑(ji)之外，另一个边际上的驱动因素(su)应是4月禁止手工补息(xi)政策(ce)整改(gai)，这(zhe)导致(zhi)部分企业的活期存款(kuan)用于归还贷款(kuan)或转向购买(mai)广(guang)义基金。M2同比增速为7.2%，较3月下降1.1pct，为2002年以来历史最低增速，主要受政府债发行(xing)节奏偏慢、贷款(kuan)增量偏低派(pai)生(sheng)存款(kuan)规模偏少等因素(su)影响。
据(ju)央(yang)行(xing)初步统计，4月末，广(guang)义货币(M2)余额301.19万亿(yi)元,同比增长7.2%。狭义货币(M1)余额66.01万亿(yi)元,同比下降1.4%。流通中货币(M0)余额11.73万亿(yi)元,同比增长10.8%。前四个月净投放现金3866亿(yi)元。
前四个月人民币存款(kuan)增加7.32万亿(yi)元。其中，住户存款(kuan)增加6.71万亿(yi)元，非金融企业存款(kuan)减(jian)少1.65万亿(yi)元，财政性存款(kuan)减(jian)少1874亿(yi)元，非银行(xing)业金融机构存款(kuan)增加1.23万亿(yi)元。
回头再看一季度货币政策(ce)执行(xing)报告(gao)，专栏强调“正确认识信贷与经(jing)济增长关系的变化”，实际上在继(ji)续传递淡化总量、重视结(jie)构的中期思路；同时应该也(ye)希望市场能够理性看待单(dan)月信贷社融数据(ju)。对于短期信贷和社融，也(ye)无(wu)需过于担忧，央(yang)行(xing)最新表述还包括同时强调“降低实体融资(zi)成本”、“把维护价格稳定、推动价格温和回升(sheng)作为把握货币政策(ce)的重要考量”，理论上如果货币供给收缩过快，则降低实体融资(zi)成本、推升(sheng)名义GDP两个目(mu)标都会受到影响。
一季度央(yang)行(xing)报告(gao)的专栏1主要介绍了信贷增长与经(jing)济高质(zhi)量发展的关系，传递出(chu)来的信号和去年四季度专栏1相似，即“淡化信贷增量，关注信贷资(zi)金使用效率(lu)与高质(zhi)量发展的匹配程度”；专栏2从(cong)存贷款(kuan)结(jie)构的视角介绍了资(zi)金流向，明确指出(chu)“货币存量已经(jing)不少了”，同样也(ye)是在引导市场淡化对货币信贷总量的关注。
一季度货币政策(ce)执行(xing)报告(gao)还强调了“把维护价格稳定、推动价格温和回升(sheng)作为把握货币政策(ce)的重要考量，加强政策(ce)协调配合，保持物价在合理水(shui)平(ping)”。
对于金融市场来说，广(guang)义流动性预期、风险偏好短期可能会受到一定程度约束。但(dan)广(guang)义流动性并不完全对应权(quan)益市场流动性，对下一阶段看趋势的理解相对更为关键，后续5月中旬公布经(jing)济数据(ju)是一个重要窗口。对于债券市场而言，更重要的是狭义流动性。如果政策(ce)更重视盘活存量、不唯(wei)增量，那么央(yang)行(xing)放松狭义流动性推动商业银行(xing)扩表的意愿同样会偏弱，资(zi)产荒(huang)不一定会加剧。
风险提示：政府债发行(xing)节奏偏慢；地产表现偏弱超(chao)预期，居民部门(men)信贷融资(zi)需求超(chao)预期低迷(mi)；大规模设备更新政策(ce)落地不及预期，工业融资(zi)需求低于预期；海外库存周期继(ji)续处于去库阶段，没有进入补库阶段，出(chu)口与工业表现不及预期。
本文来源：郭磊 (ID:glmacro)，原文标题《4月新增社融偏低的可能原因》作者：广(guang)发证券资(zi)深宏观分析师 钟林楠
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