6月14日，中泰资管基金(jin)经理姜诚做客直播间分享了他对市场、科技股、地产的(de)一些看法(fa)。
姜诚探讨了公司基本面触底情况与其对股市影响的(de)复杂性，并指出了市场目前可能处于底部区域并呈现出明显的(de)结构性分化现象。强(qiang)调了房价的(de)走势对于地产价值的(de)直接影响不大，倾向于认为地产开发业务越来越像制造业。
投资作业本课代表整理了要点如下：
1、市场的(de)底往往是我(wo)们(men)从后视镜里(li)面看出来的(de)，而且往往是过了很久才(cai)能发现原来底就(jiu)在那儿、已经过去了。基本面有没(mei)有触底，这个(ge)问题在我(wo)看来没(mei)那么重要。
2、科技股对我(wo)来讲，虽然我(wo)自己在过去几年当中，其实学习(xi)精力最大的(de)是在这些新兴(xing)的(de)领域，但是其实对我(wo)们(men)组合(he)当中的(de)贡献，几乎看不到或者不够，可能学的(de)不够，学的(de)再多一点可能也不够。
3、互联网的(de)龙头企业在粘性方面是有极强(qiang)优势的(de)，但硬币的(de)另(ling)一面就(jiu)是流量的(de)增(zeng)长空间已经不大了。
4、导致投资者亏大钱的(de)那大多数的(de)事件，不是历史上曾经发生的(de)事件，而是我(wo)们(men)还没(mei)看到、历史上也没(mei)有发生的(de)事件。
5、(地产）这些拐(guai)点的(de)位(wei)置只有在它已经出现的(de)时候我(wo)们(men)才(cai)知道，甚至(zhi)都(dou)出现了很久了之后才(cai)知道。相对而言更重要的(de)是什么？更重要的(de)是盈利水平。
（地产）盈利的(de)水平比总(zong)需求(qiu)要重要，房价的(de)走势一点都(dou)不重要。
以(yi)下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的(de)精华(hua)内容，分享给大家(jia)：
市场底部往往从后视镜看到，且过了很久才(cai)看到
有人习(xi)惯性地认为在基本面见底之后股市会有更好的(de)表现。但这有时间差，另(ling)外我(wo)们(men)对于基本面是否见底，以(yi)及见底之后的(de)表现会多强(qiang)很难有准确度较高的(de)预测。
但在这里(li)我(wo)可以(yi)分享一下最近的(de)观察，不是判断，只是描述。
如果(guo)看单季度上市公司的(de)利润表现，去年的(de)Q3和Q4已经有了一定的(de)复苏(su)迹象。但今年的(de)Q1没(mei)有特别强(qiang)劲的(de)复苏(su)。怎么理解？与其说(shuo)是触底反弹，倒不如用筑底这个(ge)词来描述。
当下跟过去还真有一些不同。
一是这个(ge)底的(de)过程似乎显得长了一些，更为磨人。
二(er)是2018年Q4、对比2011、2012年的(de)那段时间，每一轮的(de)周期大家(jia)习(xi)惯了基本面和股价的(de)同涨同跌，习(xi)惯了一个(ge)周而复始的(de)牛熊节(jie)奏。
但一轮，从我(wo)们(men)2018年第一只基金(jin)成立以(yi)来就(jiu)没(mei)太感受过特别强(qiang)的(de)整体性表现和特别弱的(de)整体性表现。
这也引申出来我(wo)所观察到这轮基本面的(de)另(ling)一个(ge)特点，那就(jiu)是结构性分化。它体现在不同行业之间。如果(guo)我(wo)们(men)看收入和利润增(zeng)速，并不是所有的(de)行业在去年的(de)Q3、Q4和今年的(de)Q1表现都(dou)很差。每个(ge)季度都(dou)有表现相对较好和较弱的(de)行业。
除了看到需求(qiu)端的(de)分化，还能够看到收入和利润的(de)分化表现，同一个(ge)行业的(de)收入和利润也可能会有分化。
分化已经不仅仅表现在行业之间的(de)分化，同样的(de)一个(ge)行业，甚至(zhi)同一家(jia)公司的(de)收入和利润端也有分化，这就(jiu)是这一轮特别不一样的(de)地方。
大牛市的(de)时间间隔是不明确的(de)，大牛市的(de)驱动(dong)因(yin)素是不明确的(de)，但是从穿越周期的(de)角(jiao)度来看，自下而上是可以(yi)把握住一些机会的(de)。
只要我(wo)们(men)不纠结于什么时候触底、触底会不会反弹、反弹的(de)强(qiang)度有多强(qiang)、是不是会有系统性的(de)大牛市这些问题的(de)话，你总(zong)是能够在悲观当中找到乐观的(de)点。
当然也不能盲目乐观，因(yin)为乐观当中也有不利的(de)因(yin)素。那么这就(jiu)是我(wo)过去几年的(de)感受。
坦(tan)率的(de)讲，去年我(wo)们(men)就(jiu)曾经表示过市场或者说(shuo)基本面可能已经触底了，Q3、 Q4表现是还行，但是今年Q1又不尽如人意，我(wo)们(men)很难预判市场底在哪里(li)。
市场的(de)底往往是我(wo)们(men)从后视镜里(li)面看出来的(de)，而且往往是过了很久才(cai)能发现原来底就(jiu)在那儿、已经过去了。基本面有没(mei)有触底，这个(ge)问题在我(wo)看来没(mei)那么重要。
为什么我(wo)买科技股不多
我(wo)的(de)能力圈很小，不是耐(nai)心的(de)问题，我(wo)找不到行之有效的(de)办法(fa)来评估它未(wei)来给我(wo)带(dai)来的(de)现金(jin)回报，这是能力的(de)问题。
第二(er)是贪婪的(de)问题，我(wo)的(de)要求(qiu)收益(yi)率其实不低，我(wo)的(de)风(feng)险偏好很低，那就(jiu)使得为不确定性付溢价、付高价的(de)意愿我(wo)比别人弱。即(ji)便在同样的(de)确定性的(de)情况下，愿意付的(de)价格我(wo)也比别人低。
认知的(de)深度、风(feng)险偏好、要求(qiu)收益(yi)率的(de)高低，都(dou)会影响基金(jin)经理的(de)决策，它一定不能用是非对错来衡量。
同一个(ge)票，有的(de)人买，有的(de)人没(mei)买，可能两个(ge)人都(dou)对，也有可能两个(ge)人都(dou)错，而不一定是有一个(ge)人对、另(ling)外一个(ge)人一定就(jiu)错的(de)情况。这是投资中一个(ge)反直觉的(de)常识，需要大家(jia)理解。
科技股对我(wo)来讲，虽然我(wo)自己在过去几年当中，其实学习(xi)精力最大的(de)是在这些新兴(xing)的(de)领域，但是其实对我(wo)们(men)组合(he)当中的(de)贡献，几乎看不到或者不够，可能学的(de)不够，学的(de)再多一点可能也不够，再就(jiu)是风(feng)险偏好的(de)原因(yin)。
互联网龙头渗透率空间不是那么大了
我(wo)觉得互联网的(de)龙头企业在粘性方面是有极强(qiang)优势的(de)，但硬币的(de)另(ling)一面就(jiu)是流量的(de)增(zeng)长空间已经不大了。
流量是所有移动(dong)互联网用户的(de)人数乘以(yi)他们(men)看着屏幕的(de)总(zong)时长，渗透率不能说(shuo)见顶，但是可能空间也不是那么大了。
那么在这样的(de)一个(ge)局面下，过去的(de)高估值经过了一定程度的(de)消化之后，当前的(de)估值的(de)状态是不是一眼就(jiu)便宜？我(wo)觉得我(wo)没(mei)那么容易得出结论。
那么如果(guo)我(wo)在其他的(de)领域当中能够找到一眼就(jiu)便宜的(de)标的(de)的(de)话，那可能也不急着去买它。
股票亏钱的(de)因(yin)素大多归为一类
股票一定没(mei)有非卖品，反过来也成立，没(mei)有必须要买的(de)东西，这是当下我(wo)们(men)的(de)组合(he)呈现出现在这个(ge)状态的(de)另(ling)外一个(ge)角(jiao)度。
如果(guo)我(wo)们(men)再保(bao)守一点，其实导致大家(jia)做股票投资亏钱的(de)大多数因(yin)素可以(yi)归结为一类因(yin)素，这类因(yin)素叫做未(wei)知的(de)未(wei)知。
我(wo)们(men)所有对于一家(jia)优秀企业过往的(de)成长记录所做的(de)归因(yin)分析，在对未(wei)来进(jin)行预判时候都(dou)不够。导致投资者亏大钱的(de)那大多数的(de)事件，不是历史上曾经发生的(de)事件，而是我(wo)们(men)还没(mei)看到、历史上也没(mei)有发生的(de)事件。
那么对于互联网可能会发生的(de)各(ge)种各(ge)样的(de)问题，我(wo)们(men)也不知道。
很多行业都(dou)是一样，未(wei)知的(de)未(wei)知是我(wo)们(men)永远(yuan)无法(fa)克服的(de)风(feng)险，区别在于有一些行业经历过多轮的(de)周期，或者说(shuo)是在其他的(de)国家(jia)、其他的(de)成熟经济体已经看到了它发展(zhan)的(de)终极走向。
但也有一些行业，中国是走在世界前列的(de)。我(wo)们(men)会尽可能地通(tong)过跨(kua)行业的(de)比较研究来寻找、研判它未(wei)来发展(zhan)的(de)线(xian)索(suo)，但是依(yi)然不充分。
一个(ge)强(qiang)垄断的(de)行业可能面临的(de)问题，抽象起(qi)来可能简单，比如说(shuo)政(zheng)策层面的(de)、比如说(shuo)流量的(de)天花板等(deng)等(deng)，但在具象层面上反映出来的(de)路径、实际的(de)影响可能到今天还是难以(yi)预判。
因(yin)此，如果(guo)现在有其它的(de)不那么难的(de)标的(de)可选，我(wo)就(jiu)不急于对于这些标的(de)做明确的(de)判断。
地产底部“到没(mei)到”不重要，盈利水平更重要
地产方面，关于底部到没(mei)到、房价能不能涨、新房的(de)销量什么时候能起(qi)来，这些问题我(wo)觉得永远(yuan)都(dou)没(mei)有答案。
我(wo)还是那个(ge)观点，这些拐(guai)点的(de)位(wei)置只有在它已经出现的(de)时候我(wo)们(men)才(cai)知道，甚至(zhi)都(dou)出现了很久了之后才(cai)知道。
另(ling)外这个(ge)问题对于我(wo)们(men)得出长期价值评估结论的(de)判断也不重要。
相对而言更重要的(de)是什么？更重要的(de)是盈利水平。
我(wo)觉得对地产而言，长期我(wo)们(men)大可以(yi)做很悲观的(de)需求(qiu)假设(she)。但是对于价值影响更大的(de)不是这个(ge)需求(qiu)，而是利润率。
按照我(wo)们(men)极其悲观的(de)需求(qiu)，假设(she)如果(guo)一家(jia)地产公司能赚到5个(ge)点的(de)净利润率，可能它都(dou)值这个(ge)钱，但是5个(ge)点的(de)净利润率能不能兜住？这个(ge)是我(wo)们(men)需要去核实的(de)。
阶段性看，有很多优秀的(de)企业的(de)利润率水平比这还高。从去年到今年我(wo)们(men)还能看到头部企业10个(ge)点以(yi)上的(de)净利润率。
但我(wo)们(men)不能用这个(ge)乐观的(de)一个(ge)数据去做外推(tui)。我(wo)们(men)还要不断地排雷，地产在经历了二(er)十几年的(de)持(chi)续上升的(de)通(tong)道之后，城市化率的(de)进(jin)程没(mei)有见顶，但这个(ge)速度在放缓。
一些城市、尤其是低线(xian)城市的(de)新房库存量大，虽然我(wo)不觉得我(wo)们(men)有特别巨(ju)大的(de)房价泡沫，但是供给的(de)泡沫大。
我(wo)不觉得这会长期消灭掉需求(qiu)，住好房子的(de)需求(qiu)永远(yuan)存在，这个(ge)需求(qiu)只不过是5亿平、8亿平、10亿平的(de)不同而已。
但是它是一个(ge)大的(de)行业，行业当中如果(guo)你有足够的(de)超额的(de)盈利能力，支(zhi)撑目前头部地产公司的(de)市值不是问题。
核心观点就(jiu)是，盈利的(de)水平比总(zong)需求(qiu)要重要，房价的(de)走势一点都(dou)不重要。
短期来讲房价急跌对价值有一定的(de)损伤，因(yin)为房地产开发业务有存货的(de)，房价急跌，房企急于去库存会让存货价值的(de)损失直接变现。但长期来看。我(wo)觉得房价的(de)涨跌是一个(ge)偏中性的(de)变量，至(zhi)少不像大家(jia)想(xiang)象的(de)那么重要。
对于地产开发业务而言，已售未(wei)结的(de)那部分不是有危(wei)险的(de)库存，有危(wei)险的(de)是你拿到了地还没(mei)有完成销售的(de)这部分。
地产开发业务会越来越像制造业
除此之外，房价的(de)走势对于地产价值的(de)直接影响不大，我(wo)还是倾向于认为地产开发业务越来越像制造业，前提是大家(jia)都(dou)加(jia)快周转，如果(guo)从拿地到销售的(de)进(jin)程缩得足够短，房价的(de)影响就(jiu)会越来越小。
我(wo)们(men)怎么样看制造业的(de)企业？是你能不能制造出有差异(yi)化的(de)产品。地产显然是有这样的(de)机会。还有一类是做出同样的(de)产品，成本更低。
有一些地产的(de)头部的(de)企业有这方面优势的(de)。我(wo)们(men)做跨(kua)行业的(de)比较研究时，在制造业看到一些竞争优势的(de)分析思路，我(wo)觉得以(yi)后在地产的(de)适用性会很强(qiang)。
姜诚 从业证书编号：F4030000000001
来源：投资作业本Pro 作者课代表
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