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4月23日，智飞(fei)生物(wu)单日闪崩12%，接着2个(ge)交(jiao)易日继续下跌3.3%。拉长时间看，现(xian)价已经较2021年5月历史高峰回撤了77%，市值蒸发2800亿元(yuan)。
当前，智飞(fei)生物(wu)最(zui)新PE为10.9倍，而2020年最(zui)高峰时高达120倍以上(shang)，最(zui)新PB为2.5倍，而2020年高峰时近(jin)50倍。PE和PB均创下2010年上(shang)市以来新低。
市场究竟为何将一(yi)家疫(yi)苗龙头(tou)“砍到”如此便宜的估值水平？智飞(fei)生物(wu)基本面(mian)发生了什么变化？
01
2023年，智飞(fei)生物(wu)营收529.2亿元(yuan)，同比增长38.3%，归母净利润为80.7亿元(yuan)，同比仅增长7%。营收规模一(yi)如既往实现(xian)了高速增长，且创下历史新高，但归母净利润远(yuan)不及(ji)2021年巅峰的百亿大关。
一(yi)季度营收仅增长2%。这是(shi)2017年公司代(dai)理默沙(sha)东HPV疫(yi)苗以来最(zui)差的一(yi)季度表现(xian)。
这让市场尤(you)为警惕，担忧HPV疫(yi)苗市场的天花板，亦是(shi)23日股价暴跌的重要因素之一(yi)。归母净利润大幅下跌28.3%，系2011年以来首次一(yi)季度负增长。
净利润大幅下滑主要原因是(shi)四价HPV疫(yi)苗的销售额相对有所下降，九价HPV疫(yi)苗的占比上(shang)升(sheng)，但九价HPV和四价HPV疫(yi)苗相比利润率不同，反映在财报(bao)上(shang)，营收变化不大，但利润大幅缩(suo)水。
再看盈(ying)利能(neng)力(li)。截止2024年一(yi)季度末，公司毛利率为26%，创下2010年上(shang)市以来新低，较2017一(yi)季度末大幅下滑超(chao)67%。究其原因，一(yi)方面(mian)，自主产(chan)品毛利率高达89.38%，但占营收的比例大幅下滑至不足2%。另一(yi)方面(mian)，代(dai)理产(chan)品毛利率持续下滑至25.68%，系代(dai)理产(chan)品结构变化所致。
其实，即便同一(yi)款产(chan)品，默沙(sha)东也(ye)有意压缩(suo)中间代(dai)理商的利润空间，毕(bi)竟代(dai)理规模越来越大。
净利率方面(mian)，2024年一(yi)季度为12.79%，几乎创下历史最(zui)低，且下行趋势非常明显。其实，期间销售总费用(yong)率（三费+研发费率）亦不断下降，并创下新低，但毛利率大幅下滑，最(zui)终导致净利率表现(xian)羸弱。以致于公司ROE水平在近(jin)年来也(ye)处于下降通道。
分红方面(mian)，智飞(fei)生物(wu)2023年分红金额为19.15亿元(yuan)，占净利润的比例为23.7%。与自身对比，相较于2021年的9.4%、2022年的10.6%略高一(yi)些。横向对比医药同行，该(gai)比例又明显偏低。比如沃森生物(wu)2023年股利支付率达到33.75%。
综上(shang)来看，智飞(fei)生物(wu)业绩增长遇到了一(yi)些瓶颈，且盈(ying)利能(neng)力(li)持续下滑，表明基本面(mian)有所恶化，亦是(shi)股价持续下跌的核心驱动力(li)。
02
在2017年以前，智飞(fei)生物(wu)还(hai)是(shi)一(yi)家营收体量很(hen)小，在行业内几乎没有什么话语权的疫(yi)苗公司。业绩表现(xian)也(ye)不温不火，营收从(cong)2010年上(shang)市当年的7.37亿元(yuan)反而下滑至2016年的4.46亿元(yuan)。
2017年之后，公司发展出现(xian)拐点。当年，智飞(fei)生物(wu)与默沙(sha)东签署了HPV疫(yi)苗独家代(dai)理权，也(ye)标志着外资HPV疫(yi)苗将首次进入中国市场。后来，公司业绩一(yi)飞(fei)冲天，营收从(cong)2017年的13.4亿元(yuan)飙升(sheng)至2023年的529亿元(yuan)。
2017——2019年，中国HPV市场规模从(cong)9亿元(yuan)飙升(sheng)至99亿元(yuan)。期间，获(huo)批(pi)上(shang)市的仅有2家外资疫(yi)苗产(chan)品，包括默沙(sha)东的HPV四价及(ji)九价，葛兰(lan)素史克HPV二价及(ji)四价。因为九价苗更受市场欢迎(ying)，默沙(sha)东则几乎垄断了国内HPV疫(yi)苗供应。那时的智飞(fei)生物(wu)可谓实现(xian)了躺赢。
后来，国产(chan)HPV疫(yi)苗陆续获(huo)批(pi)上(shang)市。万泰生物(wu)HPV二价于2019年12月底获(huo)批(pi)，2020年5月正式上(shang)市销售，打破了默沙(sha)东专利壁(bi)垒，且产(chan)量高、价格实惠，具备强劲实力(li)抢占HPV疫(yi)苗市场蛋(dan)糕(gao)。2021年，万泰二价苗才上(shang)市1年半有余，占据HPV市场的65%，远(yuan)远(yuan)超(chao)过默沙(sha)东的30%。
2022年3月，沃森生物(wu)二价HPV疫(yi)苗获(huo)批(pi)上(shang)市，加入争夺HVP疫(yi)苗市场蛋(dan)糕(gao)的行列中来。自此，两家国产(chan)苗上(shang)市，不断蚕食(shi)默沙(sha)东的市场份额。
默沙(sha)东亦没有坐以待毙。2022年8月，该(gai)公司宣布将九价HPV适用(yong)人群获(huo)批(pi)扩展至9至45岁适龄(ling)女性。此前，该(gai)类疫(yi)苗在中国接种(zhong)人群年龄(ling)限(xian)制为16至26岁适龄(ling)女性。
这一(yi)招(zhao)对国产(chan)二价苗厂商具备不小杀(sha)伤力(li)。因为九价苗覆盖病毒类型更多、更全，现(xian)在又把年龄(ling)范围扩大跟二价苗一(yi)样了，自然会加剧市场竞争。
为了抢夺市场，两家国产(chan)厂家升(sheng)级了价格战。2023年，万泰生物(wu)二价苗在药品集中采(cai)购的中标价格为116元(yuan)/支——344元(yuan)/支，而2022年为329元(yuan)/支——344元(yuan)/支。
2024年3月，据广东省2023年入学适应女生HPV疫(yi)苗采(cai)购项目结果显示，万泰生物(wu)以116元(yuan)/支的价格中标约135万针。当月，据江苏政府采(cai)购网披露，万泰以86元(yuan)/支中标499206支二价HPV疫(yi)苗采(cai)购项目。这一(yi)价格，也(ye)创下了国产(chan)HPV疫(yi)苗竞标价的历史新低。
短(duan)短(duan)4年时间，万泰二价苗价格从(cong)上(shang)市之初的329元(yuan)/支降低至百元(yuan)以内，降幅高达74%。这标志着HPV疫(yi)苗市场谁也(ye)无法躺赢，高毛利的时代(dai)已经一(yi)去不复返了。
在此大背景下，万泰生物(wu)、沃森生物(wu)去年营收、利润均出现(xian)滑铁卢表现(xian)。智飞(fei)生物(wu)业绩增长还(hai)算稳健的，但更加严峻的挑战还(hai)在后头(tou)。
03
据弗若斯特沙(sha)利文数据，预计(ji)国内2030年HPV市场规模将达到690亿元(yuan)，2020—2030年年复合增速高达17.7%。
如此庞大的市场蛋(dan)糕(gao)，国内疫(yi)苗厂家加速推进研发进度。目前，布局九价苗的企(qi)业数量不少，进入到临床研究Ⅲ期的企(qi)业主要有万泰生物(wu)、沃森生物(wu)、康乐(le)卫士、上(shang)海泽润、瑞科生物(wu)。
今(jin)年4月，万泰生物(wu)的九价HPV疫(yi)苗III期主临床试验V8期访视（共设置12次访视）的现(xian)场工作已完(wan)成，正在进行标本检测工作。近(jin)期公司又收到了第三方统计(ji)公司交(jiao)付的主要数据初步分析结果，主要结果符(fu)合预期。同时，公司正同步开(kai)展新药注册申请资料的撰写工作。
此外，康乐(le)卫士万泰生物(wu)九价HPV疫(yi)苗的推进时间线十分接近(jin)。2023年12月，该(gai)公司称旗下九价HPV疫(yi)苗的Ⅲ期主临床试验V8期访视的现(xian)场工作已完(wan)成，正在进行标本检测工作，且可以作为迭代(dai)疫(yi)苗来申报(bao)上(shang)市。
为了加快国产(chan)HPV疫(yi)苗上(shang)市，政策也(ye)给予了支持。去年7月，国家药监局发布《人乳头(tou)瘤病毒疫(yi)苗临床试验技术(shu)指导原则（试行）》，放宽(kuan)HPV疫(yi)苗的临床试验标准，有利于缩(suo)短(duan)已有HPV疫(yi)苗获(huo)批(pi)上(shang)市企(qi)业，在更高阶苗的研发周(zhou)期。
据国内专家预测，最(zui)快今(jin)年下半年就有希望看到第一(yi)个(ge)国产(chan)九价苗的上(shang)市。一(yi)旦上(shang)市，这对于智飞(fei)生物(wu)的竞争压力(li)恐(kong)怕有要大了一(yi)分，因为营收大头(tou)基本全来自代(dai)理产(chan)品，而代(dai)理产(chan)品的大头(tou)就是(shi)九价苗。
未来，伴随着更多国产(chan)九价苗上(shang)市，市场或将出现(xian)与二价苗一(yi)样的内卷窘境，价格在集采(cai)以及(ji)激(ji)烈的市场竞争中出现(xian)大幅下跌。此外，默沙(sha)东将不是(shi)独家九价苗供应商，签发量可能(neng)也(ye)会大幅放缓，那么代(dai)理商智飞(fei)生物(wu)可能(neng)在不远(yuan)的时间内出现(xian)“量价齐(qi)跌”的窘境。
时间早晚的问题，智飞(fei)生物(wu)业务基本盘将面(mian)临较为严重的冲击(ji)，这亦是(shi)当前市场担忧的地(di)方。
04
未来，中国HPV市场规模在政策、价格等影响因素下，可能(neng)并不会有券商机构当前预期的那么乐(le)观(guan)。比如，政策方面(mian)，早在2022年4月，世卫组织（WH0）就曾在官网发布消(xiao)息，世卫组织免(mian)疫(yi)战略咨(zi)询专家组（SAGE）召开(kai)会议，对1剂次HPV疫(yi)苗接种(zhong)的证(zheng)据进行了审议，得出的结论是(shi)：单剂量HPV疫(yi)苗即可提供可靠的保护(hu)，与2剂或3剂的接种(zhong)方案效果相当。
今(jin)年3月，默沙(sha)东宣布计(ji)划开(kai)展九价HPV疫(yi)苗单剂次接种(zhong)方案的临床试验，用(yong)以评估单剂次接种(zhong)方案与已获(huo)批(pi)3剂次接种(zhong)方案相比的保护(hu)效力(li)和安全性。
倘若如WHO建(jian)议的那样，HPV疫(yi)苗三针变一(yi)针，加上(shang)潜在的销售价格下移(yi)，HPV市场规模将被大幅度压缩(suo)。未来，智飞(fei)生物(wu)代(dai)理HPV的生意将不可避免(mian)地(di)出现(xian)恶化。
当然，智飞(fei)生物(wu)还(hai)有其它潜在增长点。其一(yi)，跟更多外资大厂合作代(dai)理销售疫(yi)苗。2023年10月，公司宣布与葛兰(lan)素史克签署独家经销和联合推广协议。按照协议，2024年至2026年，双方约定(ding)的重组带状疱(pao)疹疫(yi)苗采(cai)购金额至少超(chao)200亿元(yuan)。要知道，GSK的带状疱(pao)疹疫(yi)苗Shingrix也(ye)是(shi)全球(qiu)销售前十的大品种(zhong)。
其二，自营疫(yi)苗产(chan)品有望贡献一(yi)定(ding)增量，包括肺炎疫(yi)苗、狂犬和流感(gan)疫(yi)苗，不过体量实在太小。
但以上(shang)两大潜在增长点，还(hai)是(shi)不足以对冲HPV代(dai)理生意潜在的下滑风险。
所以综合来看，智飞(fei)生物(wu)未来业绩可能(neng)还(hai)继续面(mian)临更大压力(li)，目前的基本面(mian)还(hai)没看到触底的信(xin)号(hao)，持有者恐(kong)怕需(xu)要做好继续耐心等待黎明的心里准备。（全文完(wan)）