谁是(shi)全球最(zui)大泡沫的半导体公司？
有人说是(shi)英伟达。
但是(shi)，英伟达的动态估值只有60倍，以(yi)它(ta)仍然无懈可击的GPU产品，以(yi)及垄断市场的地位，你很难说这个估值高得离谱，何况，AI未来(lai)是(shi)何等的星辰大海。
更重要的是(shi)，英伟达完全能够交得出(chu)业绩(ji)，90%的毛利(li)率，50%的净利(li)率，一年数百亿美元的净利(li)润，距离微软的水平也不是(shi)很遥远，你可以(yi)说英伟达的估值不便宜，但说是(shi)泡沫，似乎也不妥(tuo)。
如果对比另(ling)外一个半导体公司，英伟达的估值可以(yi)说低得可怜(lian)。
因为那家半导体公司的动态PE，是(shi)英伟达的10倍。不到一年时间，它(ta)的市值暴涨(zhang)4倍，接(jie)近2000亿美元。而一年的营收，在30亿美元的水平，净利(li)润只有区区3亿美元，算下来(lai)，PE接(jie)近600倍。
这家公司叫(jiao)ARM。
01走向垄断？
一门(men)生意赚不赚钱，商(shang)业模(mo)式(shi)是(shi)一个决定性因素。
比如垄断型的商(shang)业模(mo)式(shi)，就能够创造惊人的利(li)润，英伟达、微软、谷歌等大型科技公司，或多或少都属于垄断行业，至少他们(men)所在的领域，基本看不到竞争对手能够挑战(zhan)他们(men)的地位。
虽然会面临反垄断的监管风险，但如果是(shi)因为竞争对手确实无力挑战(zhan)它(ta)，这种垄断其实无需担心，大不了定时支(zhi)付罚款(kuan)就是(shi)了，美国(guo)的大型科技公司基本都是(shi)如此。
ARM的商(shang)业模(mo)式(shi)较(jiao)为独特，主(zhu)要通(tong)过授权半导体公司、原始设备制造商(shang)(OEM)等使用其架构来(lai)设计(ji)和(he)制造芯片，即销售IP核（指令集+微架构），收取授权许(xu)可费和(he)版(ban)税。
虽然没有直接(jie)设计(ji)芯片，但ARM提供的公版(ban)架构，让芯片开发门(men)槛大大降低，又保留了一定的研发空间，下游芯片设计(ji)厂商(shang)可自研提升芯片性能上(shang)限，加之(zhi)兼具高性能低功耗(hao)的特点。因此众多的芯片公司都在使用ARM的架构，包括苹果、高通(tong)、英伟达。
目前，智能手机的基带芯片，99%都是(shi)采用ARM架构进行设计(ji)的，这个风潮是(shi)由苹果牵(qian)起的。
而随着苹果在PC芯片上(shang)、亚马逊在IDC服务器芯片采用ARM架构，ARM开始走出(chu)智能手机领域，向着英特尔、AMD的后院发起冲击，并且已经取得了一定的成绩(ji)。
上(shang)个月初，微软在build大会上(shang)，宣布将推出(chu)更多的windows on ARM的产品，ARM达到了有史以(yi)来(lai)最(zui)辉煌的时刻。
加上(shang)在AI时代，电力短缺的问题已经摆(bai)上(shang)台面，所以(yi)有声音(yin)认为，ARM凭借(jie)看家本领--低功耗(hao)，大有将英特尔、AMD的x86架构挤出(chu)市场，一统天下的趋势。
然而，这种说法太乐观了，因为ARM很可能走不到垄断这一步。
02老对手反击
传统的PC芯片厂，英特尔、AMD也在发力AI PC。
ARM可能在功耗(hao)方面仍然有优势，但PC不是(shi)手机，PC可以(yi)连接(jie)电源(yuan)，所以(yi)对于功耗(hao)的需求没有手机那么(me)高，仅仅因为低功耗(hao)就想把x86架构扫地出(chu)门(men)，比较(jiao)难。实际(ji)上(shang)，如果有更好的代工(gong)工(gong)艺，x86架构的功耗(hao)未必完全没有还手之(zhi)力。
在软件生态上(shang)，ARM还无法和(he)x86相比，因为x86是(shi)从1980年代开始积累。而ARM是(shi)从苹果M1芯片开始，才正式(shi)建立pc软件生态。
ARM会在PC领域占据一定的份额，这份额还相当可观。Counterpoint预测，基于ARM的笔记本电脑的份额将在25年增(zeng)加到21%，在27年增(zeng)加到25%。
现在，消费电子如PC、手机，整体销量都处于饱和(he)状态，虽然有AI加持，但只是(shi)结构性的替换，不是(shi)总量的翻倍。
ARM确定性比较(jiao)高的增(zeng)量市场，其实是(shi)来(lai)自windows on ARM，而且微软和(he)高通(tong)已经推出(chu)相应的产品。具体能够增(zeng)长多少，就取决于这类AI PC的出(chu)货量。
但是(shi)，仅仅依靠(kao)如上(shang)图这种的蚕食速度，想要盈利(li)翻几倍，还很难。
如果盈利(li)无法快速翻倍，ARM又如何能说服市场，600倍的估值并不高？
ARM过去几年的营收和(he)利(li)润增(zeng)速表现，增(zeng)速是(shi)有的，但很难说得上(shang)是(shi)爆发式(shi)，未来(lai)它(ta)又如何证明自己会有逆天的表现？
我们(men)再仔细拆解(jie)一下ARM的主(zhu)要收入来(lai)源(yuan)：
第一，是(shi)许(xu)可收入。客户支(zhi)付费用以(yi)获得ARM产品的许(xu)可，进而开发基于ARM架构的处理(li)器。根据ARM官网披露，其最(zui)新的收费计(ji)划是(shi)：芯片厂商(shang)可以(yi)选择每年支(zhi)付7.5万美元或者20万美元的访(fang)问权限费（access fee），从而获得ARM的一款(kuan)或者全部设计(ji)方案(an)投产芯片。
第二，是(shi)版(ban)税收入。当基于ARM产品的处理(li)器设计(ji)完成并开始生产时，ARM会从客户那里收取一笔IP授权费，并在后续按芯片颗数收取版(ban)税，通(tong)常(chang)为芯片售价的1%-2%，FY23平均费率为芯片定价的2.7%。
因此，ARM想要提升收入，有两条路，一条是(shi)收获更多的芯片设计(ji)厂商(shang)，这样许(xu)可收入和(he)IP授权费就会更多，另(ling)一条是(shi)设计(ji)厂商(shang)卖出(chu)更多的基于ARM架构的芯片，这样按芯片数收取的版(ban)税就更多。
现在看，这两条路都是(shi)可行的。
ARM的授权伙伴(ban)以(yi)每年30-40家的速度增(zeng)加。而随着苹果基于ARM架构的PC的成功，以(yi)及微软的加入，会带动一批(pi)PC厂商(shang)采用ARM架构的CPU。
换言之(zhi)，会有更多的基于ARM的PC出(chu)货。
但是(shi)，老对手也在奋力反击，胜利(li)并未一边倒在ARM这边。
03新对手追赶
2023年，ARM的一个新对手出(chu)现了。
起因是(shi)ARM过于激进的增(zeng)收手段。
2022年，ARM提出(chu)新规(gui)，从2024年开始，如果使用ARM公版(ban)CPU，必须搭配使用ARM公版(ban)GPU、NPU以(yi)及ISP。这一新规(gui)实质上(shang)要求这些客户在现用的解(jie)决方案(an)和(he)ARM之(zhi)间二选一。要么(me)放弃ARM，寻找(zhao)新的CPU架构，要么(me)换掉(diao)所有自研或第三方的芯片，全部改为ARM公版(ban)架构。
2023年3月，ARM计(ji)划改变授权模(mo)式(shi)，效仿高通(tong)把定价基础从芯片售价变成终(zhong)端售价，每台手机收取其售价1-2%的授权费用，虽然比例没变，但实际(ji)上(shang)涨(zhang)价幅度达到十倍左右。
但这触动了用户的核心利(li)益，特别(bie)是(shi)涨(zhang)价10倍，没有哪个客户能够忍受(shou)这种做法。
于是(shi)，三星组建了自研CPU内核架构的团队，准备于2027年在手机和(he)笔记本电脑产品中将ARM芯片替换为自研的Galaxy Chip；高通(tong)也加速了离开ARM的决定，准备最(zui)快在下一代骁龙8 Gen4中使用自研架构Nuvia。高通(tong)收购的Nuvia，本身已购买过ARM部分IP，双方因Nuvia的IP是(shi)否还需要向ARM支(zhi)付授权费而展(zhan)开诉讼。
而最(zui)为激进的应对，是(shi)2023年6月，基于精简指令集的RISC-V软件生态系统（RISE）成立。
成员包括谷歌、英特尔、联发科、英伟达、高通(tong)、三星等。合资公司成立于德国(guo)，旨在加速基于开源(yuan)RISC-V架构未来(lai)产品的商(shang)业化。最(zui)初的应用重点将是(shi)汽车(che)，但最(zui)终(zhong)将扩展(zhan)到移动设备和(he)物联网。
和(he)ARM不一样的，是(shi)RISC-V兼有开源(yuan)的优点，不属于任何一个公司，或任何一个国(guo)家。
目前，RISC-V出(chu)货的芯片数量已经达到100亿，相比ARM累积出(chu)货量2500亿颗还很小，但增(zeng)速非常(chang)快。RISC-V国(guo)际(ji)基金会预计(ji)，RISC-V处理(li)器IP渗透率将从 2022年的1%增(zeng)长至2027年的16%。
可以(yi)说，ARM的激进，逼(bi)出(chu)了一个强大的竞争对手。
前有老对手的反击，后有新对手的追赶，ARM要面对的问题，会越来(lai)越棘手。
04软银控盘？
基本面以(yi)外，很多都发现了一个支(zhi)撑ARM股(gu)价上(shang)涨(zhang)的关键因素。
ARM的持股(gu)结构中，软银占据了88.7%。加上(shang)去年9月才上(shang)市，目前流通(tong)盘非常(chang)低，占总股(gu)本的比例约12%。
这引发了市场的质疑(yi)，软银在故意控盘。因为在金融市场上(shang)，有很多的类似的案(an)例。
比如港(gang)股(gu)的恒大汽车(che)，还有纳斯达克电动车(che)公司vinfast。这些公司的经历非常(chang)类似，都是(shi)大股(gu)东持股(gu)很高，股(gu)价短期内大幅拉升数10倍之(zhi)后，突然暴跌9成，甚至更多，最(zui)后留下一地鸡毛。
但是(shi)，ARM已经有成熟的产品、商(shang)业模(mo)式(shi)和(he)业绩(ji)，不像这两个汽车(che)公司一样，拿个车(che)壳(ke)就说自己是(shi)造车(che)新势力，纯粹画大饼割韭菜。
而且，软银的孙正义也不是(shi)许(xu)家印这流，人家可是(shi)全球著名的科技投资公司老板，做的都是(shi)正经生意，绝非刻意，也不需要通(tong)过资本市场割韭菜发大财。
ARM的暴涨(zhang)，也有客观因素，比如AI实在太火(huo)热，资本炒作的热情(qing)实在太高，见到个AI沾边的票就疯炒。
所以(yi)，ARM股(gu)价暴涨(zhang)，归罪于孙正义故意控盘，有失偏颇，实际(ji)上(shang)，他什么(me)都不用做，任由市场疯炒即可。
2月份的时候，有观点认为软银持股(gu)解(jie)禁，出(chu)于回笼资金的需要，孙正义有可能大幅抛售ARM，结果到现在也没有出(chu)现。
可能的原因，是(shi)孙正义不像两年前那么(me)缺钱。既然如此，就无需大幅抛售，因为ARM明显继续受(shou)益于AI热潮。
谁会在这个时候跟(gen)钱过不去呢？
再说，即使有资金需求，孙正义通(tong)过ARM持股(gu)回笼资金的方式(shi)也很多，比如质押、远期合约等等，无需直接(jie)在二级市场上(shang)抛售，引发股(gu)价波动。
作为资本市场的老手，孙正义比任何人都清(qing)楚这些道理(li)。
05结语
美股(gu)市场依然很火(huo)热，单(dan)就行情(qing)而言，很难说短期内会崩盘。
因为支(zhi)撑美股(gu)市场的几个重要因素，都看不到有利(li)空。宏观经济数据很好，流动性又有降息预期，AI的赚钱效应也很旺盛，资金做多热情(qing)很高。
事实上(shang)，只要资金仍然扎堆AI，ARM也会分到一杯羹，加上(shang)流通(tong)盘比较(jiao)小。即使它(ta)继续上(shang)涨(zhang)，市值到2500亿，甚至更高，我都不觉得奇怪。
因为牛市就是(shi)这样，历史上(shang)发生过无数次(ci)。
我们(men)只是(shi)想提醒投资者，当估值被炒到600倍的时候，你就不应该单(dan)纯地被市场上(shang)拼命让你all in的声音(yin)牵(qian)着鼻子走，而应该静下心来(lai)想一想，这到底(di)合理(li)吗(ma)？有没有可能存在巨大的泡沫？
就如巴老所说，别(bie)人疯狂我恐惧。
这可能会让你少赚一些钱，但如果将来(lai)可以(yi)避(bi)免更大的损失，那也是(shi)值得的。（全文完）