作者(zhe) 肖金川 华西证券宏观(guan)联席首席分析师
回顾5月，债市呈(cheng)现出(chu)长短两端分化，利率信用分化的特(te)征。长端利率呈(cheng)现震荡走势，短端则在月中行情推(tui)动下，顺利“下台(tai)阶”。5月债市利空是否出(chu)尽？6月将迎来哪些变化？
债市短期利空出(chu)尽
从定(ding)价因素看，资金面(mian)并未对5月利率定(ding)价带来过大的扰动。站在4月末节点，市场(chang)普遍预期5月政府债发行放(fang)量、禁止(zhi)手工(gong)补息使银行负债承压(ya)等因素，将使得5月资金面(mian)的不(bu)确(que)定(ding)性上升，波(bo)动高于(yu)4月。然而，5月前三周地方新增债发行节奏依然偏(pian)慢(man)，非银机构在承接银行流出(chu)存款的同时，产品杠杆(gan)水平(ping)也被动降至低位，这两个(ge)因素共(gong)同缓解(jie)了5月的资金压(ya)力(li)。除此以(yi)外，地产政策、特(te)别(bie)国债发行与新增社融转弱三个(ge)变量成为驱动债市定(ding)价的重(zhong)要因素。
一是地产政策继续密集出(chu)台(tai)。5月17日央行下调首付比5个(ge)百分点，调整后首套最低首付比例15%、二套25%；取消首套和二套房(fang)利率下限，并下调公积金贷款利率0.25个(ge)百分点；设立3000亿元(yuan)保障房(fang)再贷款，支持(chi)银行向政府设立的专门(men)机构贷款，完成“收房(fang)”任务。两项政策均出(chu)现在市场(chang)原本预期之外，也一度带动长端利率快速上行。不(bu)过，从政策效果角度看，降低首付及房(fang)贷利率、3000亿元(yuan)再贷款支持(chi)收储(chu)分别(bie)对应激活居民(min)端买房(fang)刚需、政府带头适度活跃地产销售，操作用意多指(zhi)向稳定(ding)而非强(qiang)刺激，因而在政策落地几日后，债市开始演绎利空出(chu)尽行情。
二是特(te)别(bie)国债发行计划落地。2024年的特(te)别(bie)国债发行节奏、期限靴子落地，其中涉及期限为20年、30年、50年，发行时点均匀地分布在5-11月，节奏整体较为平(ping)滑(hua)，缓解(jie)了债市对超长国债集中供给冲击的担忧。对比普通国债及特(te)别(bie)国债的发行计划，未来几年内特(te)别(bie)国债可(ke)能成为超长国债的唯一供给品种，30年特(te)别(bie)国债取得上市“开门(men)红”，收获广泛市场(chang)认(ren)可(ke)，也成为债市重(zhong)要的利多因素之一。
三是4月新增社融、M1(狭义货币)有所转弱。从实际需求的角度来看，现阶段信贷端仍(reng)面(mian)临企业和居民(min)自发性融资需求不(bu)强(qiang)的问题，为对冲企业经营压(ya)力(li)，降息仍(reng)有必要，这也是债市中枢(shu)难在短期内转向上行的重(zhong)要支撑因素之一。
预计6月资金面(mian)仍(reng)然维持(chi)均衡偏(pian)松(song)
对于(yu)6月流动性，从往年季节性规(gui)律来看，作为季末月，历史上资金利率中枢(shu)往往高于(yu)4-5月。同时今年6月由于(yu)端午假(jia)期的因素，税期截止(zhi)日推(tui)迟至19日，这将导致税期缴款与部分跨季资金需求重(zhong)合。因此，预计今年6月资金面(mian)仍(reng)然维持(chi)均衡偏(pian)松(song)的状态。此外，还应注意6月资金面(mian)与往年有所不(bu)同的两个(ge)方面(mian)：
一是手工(gong)补息带来银行存款流失的影响在6月是否持(chi)续。当前银行负债压(ya)力(li)可(ke)控，一方面(mian)大行5月大额平(ping)价发行长期存单，或已(yi)留足储(chu)备；另一方面(mian)，大行仍(reng)在积极配债，侧面(mian)反映负债压(ya)力(li)相对可(ke)控。
二是政府债发行提速，6月是否会(hui)继续放(fang)量。5月下旬政府债发行明显(xian)提速，尤其是地方新增专项债，但仍(reng)处于(yu)正常区(qu)间。往后看，特(te)别(bie)国债分散化的发行模式对市场(chang)冲击或较小，且随着特(te)别(bie)国债靴子落地，后续市场(chang)关注点将落在地方债发行节奏。
降准降息预期或在6月发酵
降准降息或是6月驱动债市行情的主线力(li)量。首先，6月初欧洲或领先美国实施降息操作，若欧洲央行确(que)定(ding)降息，或标志着全球(qiu)开始进入新一轮的降息周期，中国面(mian)临的汇(hui)率压(ya)力(li)可(ke)能会(hui)有所减弱，为进一步的降准降息创造空间。
其次，内生需求有待提振。目(mu)前国内企业仍(reng)然面(mian)临上游(you)原材料涨价但中下游(you)需求相对不(bu)足、提价困难的问题，下调MLF(中期借贷便利)利率以(yi)带动1年期LPR(贷款市场(chang)报价利率)降息，可(ke)有效降低企业融资成本，帮助企业缓解(jie)经营压(ya)力(li)过大的困境。
再者(zhe)，银行缺负债以(yi)及成本高带来降准需求。从上市国有行、股份行披露(lu)数(shu)据可(ke)以(yi)看出(chu)，2024年以(yi)来银行端承担的资负压(ya)力(li)依然较大。数(shu)据显(xian)示，截至2023年末，商业银行全行业净息差水平(ping)已(yi)降至1.69%，首度跌破1.7%关口，2024年一季度数(shu)据可(ke)能会(hui)迎来继续下行。虽然4-5月期间，各大银行已(yi)经通过禁止(zhi)手工(gong)补息、停售3-5年大额存单、终止(zhi)“智能通知存款”等方式舒(shu)缓负债端压(ya)力(li)，然而存款成本“偏(pian)刚性”的特(te)征或使隐性降息的作用难在短时间内大显(xian)成效。对于(yu)银行而言，若现阶段降准，一方面(mian)可(ke)以(yi)有效摊薄负债端的平(ping)均成本，缓解(jie)净息差压(ya)力(li)，另一方面(mian)则能补足短期存款大额流出(chu)后的资金缺口。