过去很多年，生(sheng)物医疗行业被市场视为可以穿越周期的优质成长(chang)赛道，诞生(sheng)过诸多超级牛(niu)股。但2021年7月之后，市场固有认知(zhi)被无情(qing)打破，中证医疗大幅回撤近70%。
今年2月初以来，大盘强势反弹，但生(sheng)物医药板块依(yi)然逆势下跌，如今快要跌破前期新低，回到2019年初的水平了。泥沙俱下之下，生(sheng)物医药板块目前超千亿市值的公司仅有八席，片仔癀占据一席，位列第三，仅次(ci)于迈瑞医疗和恒瑞医药。
片仔癀作为医药老三、中药一哥，较历史高(gao)峰依(yi)然回撤超过50%，蒸发市值超1500亿元。不过，市场仍然慷慨(kai)，片仔癀当前PE估值依(yi)旧(jiu)有49倍，是中药乃至整个生(sheng)物医药赛道少有能给如此高(gao)估值的公司了。这凭什么？究竟如何看待当前的片仔癀？
01
4月19日，片仔癀披露了2023年以及2024年一季度成绩单。据财报(bao)，去年营收(shou)100.58亿元，同比(bi)增长(chang)15.69%，归母净利润为27.97亿元，同比(bi)增长(chang)13.15%。今年一季度，营收(shou)增长(chang)20.58%，归母净利润增长(chang)26.6%。这比(bi)1月底披露的业绩预告(gao)与业绩预测略高(gao)一些。
拆(chai)分看，四季度营收(shou)双位数增长(chang)，归母净利润罕见下滑6.5%，为六年来第三次(ci)单季度下滑。主要有两大原因：
第一，医药制造(zao)业（含片仔癀和安宫牛(niu)黄丸）去年营业成本大幅增加43.3%，远(yuan)高(gao)于营收(shou)增速(su)的25.94%。背后是天然牛(niu)黄价格猛(meng)涨，2023年末价格为140万元/kg，相较于2023年初的57万元/kg大涨超140%。第二，去年下半年广告(gao)促销费用比(bi)2022年同期大增3.3亿元，拖(tuo)累了净利润表现。
公司主营的片仔癀业务增长(chang)较快，且(qie)较为稳定(ding)。备受关注的化妆品业务去年营收(shou)7亿元，同比(bi)增长(chang)11.5%。看似增长(chang)还不错，主要系2022年基数太低，当年大幅下滑24.6%。拉长(chang)时间看，去年较2021年小幅增长(chang)3.2%，远(yuan)低于行业平均水平，更不用说跟珀莱雅这类龙头相对(dui)比(bi)了。
究其原因，主要还是自身经营策略问题，即(ji)过去几年把重点精力放在了与片仔癀药品协同销售的线下渠道。线上渠道布局不温不火，没有特别(bie)的爆品出来，亦没有升级高(gao)端化。其营销能力、产品能力与珀莱雅为首的化妆品巨(ju)头相差太远(yuan)。
片仔癀化妆品业务曾被市场寄予厚望，但目前看依(yi)然很鸡肋，未来不拖(tuo)累主营增长(chang)就算不错了。
再(zai)看盈利能力。2023年毛利率为46.76%，同比(bi)增长(chang)1.12%，增长(chang)并不算明显。拆(chai)分看，以片仔癀为主的肝病用药毛利率下滑2.11%，安宫牛(niu)黄丸同比(bi)下滑8.44%，均与天然牛(niu)黄大幅暴涨有关，尽管片仔癀于去年5月大幅提(ti)价28.9%。
销售净利率方面，2024年一季度已经回升至31.5%，仅略低于2023年三季度末创下的32.42%新高(gao)记录。期间，片仔癀内(nei)部费用控制良(liang)好，最新总销售费用率仅10.5%，较2016年下滑10.36%。拆(chai)分看，不管是管理费用率，还是销售费用率均保持持续下降趋势，而研(yan)发费用率保持小幅抬升态势，最新为2.8%。
再(zai)看分红。2023年将分红比(bi)例提(ti)升至50%，而此前年份大多在30%左右。可见，此次(ci)是响应国家政(zheng)策号召，分红比(bi)例比(bi)之前提(ti)升了将近100%，是超出市场预期的。
综上来看，片仔癀去年业绩增速(su)较此前双位数高(gao)增长(chang)有所放缓（2022年除外，因基数偏高(gao)导致低增速(su)），亦是估值大幅回落的重要因素。但今年一季度最终结果比(bi)业绩预测还略高(gao)，且(qie)重回20%以上高(gao)增长(chang)，有望扭转过去的悲观预期。
02
知(zhi)名投资人段永平曾说过，买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金(jin)流的折现，而现金(jin)流是自由现金(jin)流，而不是受限的现金(jin)。好的生(sheng)意模式才(cai)能保障未来的现金(jin)流，有深广的护城河才(cai)能保障自由不受限的现金(jin)。用这个方法去投资，可能会失去无数次(ci)机会，但犯大错的机会也会减少。
倘若从生(sheng)意模式来探讨片仔癀，它可以媲美茅台般的存在，产品具备垄(long)断性、高(gao)毛利、重消性以及稀缺性。我们一个一个来说。
垄(long)断性。片仔癀独家秘方造(zao)就垄(long)断性，跟阿胶、安宫牛(niu)黄丸不一样。片仔癀是独一份的产品，让公司经营压力几乎为0，同时产品具备更强的提(ti)价权。
2005年上市以来，片仔癀累计提(ti)价了13次(ci)，零售价从325元提(ti)高(gao)至760元，涨幅高(gao)达134%。片仔癀通过持续提(ti)价，将原材料涨价转嫁给消费者，并获(huo)得业绩高(gao)增长(chang)的驱动力，亦是产品垄(long)断性的外溢(yi)。
高(gao)毛利。片仔癀毛利80%左右，净利率高(gao)达60%左右。无需保持很高(gao)的资产周转率和资金(jin)杠杆，就可以保持很高(gao)的ROE。其次(ci)，不需要投入过多资本即(ji)可获(huo)得很好的利润回报(bao)，同时原材料上涨对(dui)于企业的利润影响较低。
重消性。片仔癀产品有两重属(shu)性。一个是药品属(shu)性，有长(chang)期服用的，有短期服用的，但潜在用户人群(qun)足够大。一个是保健品，解酒护肝具备重复消费性。
稀缺性。片仔癀自身处方和工艺国家双绝密之外，还有上游原材料天然麝香乃是珍贵药材，使得片仔癀具备稀缺性属(shu)性。麝香、蛇胆、牛(niu)黄供给有限，导致片仔癀供不应求，出现了像茅台一样的一级市场价格炒作的情(qing)况。要知(zhi)道，中药保护品种数量大幅锐(rui)减，已经从2007年的2469个大幅降至2019年的204个。片仔癀作为两个一级保护品种之一，更显稀缺性。
以上四大产品属(shu)性与特点，决定(ding)了片仔癀生(sheng)意模式在A股市场算是极佳的，亦是常年业绩保持高(gao)速(su)增长(chang)的底层(ceng)驱动逻辑。目前公司营收(shou)已经突破100亿大关，未来业绩增速(su)将不可避免地出现下滑，但核心驱动暂(zan)未发生(sheng)变(bian)化，成长(chang)性依(yi)然可期。
但有一个潜在风险点值得跟踪与观察。
国家首批一级中药保护品种，一共有6种，分别(bie)为福字阿胶、龙牡壮骨冲剂、片仔癀、云南白药、六神丸。其中，有3种已经调整为二级保护品种，只剩2个一级品种，即(ji)片仔癀与云南白药。
受保护的中药品种分为一级和二级。按照《中药品种保护条例》发布，一级保护品种的保护期限分别(bie)为三十年（暂(zan)无）、二十年、十年，每(mei)次(ci)延长(chang)的保护期限不得超过第一次(ci)批准(zhun)的保护期限。
据国家药监局2018年第25号文件显示，片仔癀最新一期保护期为2018年2月7日至2024年9月15日。到期了，需要跟踪片仔癀是否(fou)续保和调级变(bian)化的可能性。历史上，六神丸1984年为国家绝密品种，保护期为永久，而到了1996年列为一级保护品种，保护期为10年，而2007年通过续保，为二级保护品种，保护期7年。
片仔癀作为配(pei)方与工艺双绝密品种，但绝密不代表着永远(yuan)保护期，以后变(bian)为2级保护也有可能。尤其对(dui)于号称一家独大，市场炒作，连续提(ti)价的药品品种，有小概率降级开放保护期等措施，形成多家生(sheng)产的市场格局。谨防黑天鹅发生(sheng)，深刻改变(bian)片仔癀的业绩增长(chang)核心逻辑。
当然，片仔癀需求方面还有一个潜在利好。坊间流传着不少片仔癀治愈肝癌患者的传奇故事，但现代科技无法论证解释其效用。对(dui)于片仔癀公司，也早已启(qi)动对(dui)治疗肝癌功能主治临床研(yan)究，最近几年有一些进展。
2020年3月，片仔癀锭剂增加用于治疗中晚期原发性肝癌功能主治提(ti)交的药品注册补充申请获(huo)国家药监局的审评受理。2022年6月，片仔癀治疗原发性肝癌项目，已经进展到二期临床阶段。
按照此前会议纪要，二期研(yan)究报(bao)告(gao)预计2024年7月取得。二期完成后需根据结果报(bao)CDE沟通交流会后由国家药监局决定(ding)是否(fou)需要三期临床（一般需要）。三期样本量更大，预计完成需至2027年底。
03
当前，中证医疗PE为27.5倍，处于10年来估值下限区间，对(dui)于集采提(ti)速(su)扩面等政(zheng)策、估值泡沫等重大利空进行了相对(dui)充分的定(ding)价演绎。
大医药的悲观环境亦对(dui)片仔癀的估值修(xiu)复构成了一种牵掣(che)。但好在业绩基本面没有动摇，良(liang)好的成长(chang)性仍在，算是上百家医药企业中为数不多的优质龙头了，目前估值或还在摸底，是否(fou)未来还能继(ji)续拥有较好估值回报(bao)，还需要对(dui)潜在的业务风险点进行跟踪与研(yan)究。（全文完）