经过近三年几轮股债反(fan)馈引起的净值下挫，投资者对净值型理财(cai)的概念是有意识的—— 至少对“理财(cai)不保本”这个朴(pu)素的道理，是更能接受了的。
虽然投资者对风险属性(xing)的认知在加深，但对风险的偏好却没有上升。“存款定期化”就(jiu)是低利率(lu)环境下，投资者防御性(xing)心(xin)理的产物。
于是，渠道对于产品净值的回(hui)撤容忍度进一步下降，这也就(jiu)是为什么我们看到越来越多的理财(cai)公司有意无意把产品往“稳健低波(bo)”的特(te)点迁徙。
但是，“稳健低波(bo)”意味着理财(cai)公司有足够稳定和足够体量的资产配(pei)置；或者是有在监(jian)管红线以内的、又行(xing)之有效的估值技术手段(duan)。
在这个背景下，允许自建估值模型的存量优先股变(bian)成了一部分理财(cai)公司争夺的对象。
一种新的稳定净值方式
怎么平滑一只理财(cai)产品的净值，让它的估值曲线平稳一点、不要这么陡峭？理论上有两种可行(xing)方式：一是从最基本的持仓入手，增加低波(bo)动资产占比，比如增配(pei)ABS和存款等；二是从估值方式入手，像之前21世纪和“法询资管研(yan)究”等垂直媒体报道过的“收盘价估值”“平滑信托估值”。
而现在，聪明的理财(cai)公司又在实操里慢(man)慢(man)摸索出(chu)了一种方式，把资产的低波(bo)特(te)性(xing)和估值特(te)性(xing)做了结合：配(pei)置允许自建估值模型的优先股。它成了继平滑信托、借道保险资管配(pei)置协议存款后，新的稳定理财(cai)净值方式。
资管产品如果配(pei)置优先股，估值方式其实是多样的，包括成本法估值、中证(zheng)估值、自建估值模型、收盘价等。其中与债券类似，中证(zheng)估值就(jiu)是对优先股采用现金流贴现模型进行(xing)估值，但这样净值波(bo)动率(lu)就(jiu)会比较大。
所以为了实现“稳健低波(bo)”，不少管理人多采用自建估值模型形(xing)式对其进行(xing)估值，而不是参(can)考中证(zheng)估值或者中债估值。
自建估值模型的具体原理比较复杂，“法询资管研(yan)究”曾做过较为详细的解释：即以现金流贴现（DCF）模型为基础，根据优先股募集说明书等合同文件，合理确(que)定未来现金流以及贴现率(lu)，并综合信用因素提升产品收益的稳定性(xing)。如将(jiang)优先股的5年久期特(te)性(xing)调(diao)降为1年久期特(te)性(xing)等，进一步调(diao)降波(bo)动率(lu)，控制回(hui)撤。
总之，自建模型估值是当前理财(cai)产品对优先股资产进行(xing)估值的主流方法。“本质上优先股属于权益。自建估值模型的依据是不是足够充分合理？因为从结果上来看，自建估值模型其实是起到了一个让净值变(bian)相平稳的效果。”一名专业理财(cai)投资经理质疑。
在他看来，这个手段(duan)是有风险的——流动性(xing)风险。“如果前端客户资金持续(xu)赎回(hui)，投资经理需要被迫卖出(chu)手中资产的时候，会发现根本不可能按照现有估值把资产卖出(chu)。”该投资经理告诉记者。
规模制约，方兴难艾
理财(cai)配(pei)置的优先股多为银行(xing)发行(xing)的优先股，因为主体信用更好。
根据“法询资管研(yan)究”对Wind数据的梳(shu)理，银行(xing)优先股的规模在2020年1月达到峰(feng)值——8371亿元，此后银行(xing)再未发行(xing)优先股。随着中行(xing)两只优先股和华夏一只优先股的赎回(hui)，银行(xing)优先股存量规模降低至7571亿元。目前银行(xing)基本不再发行(xing)优先股，所以这7500多亿的资产成了稀缺资源。
正是因为存量盘子小，所以即便(bian)有小部分银行(xing)理财(cai)投资经理追捧这类资产，以优先股稳定估值的方式始终不太主流，没有大范(fan)围兴起。在券商中国记者的调(diao)研(yan)里，国有大行(xing)理财(cai)公司只有两家(jia)持有规模在百亿左(zuo)右，其余四家(jia)都(dou)告诉记者，“量很少，可以忽略不计”。规模排名靠前的几家(jia)股份行(xing)理财(cai)公司也回(hui)复记者，“持有的量很小，不超过几十亿”。
“优先股的话，我可以理解有一些固收+产品会配(pei)，是因为这个资产虽然是权益，但它表征是固收。但是它体量小，我们根本买不到。持有存量的产品，不会轻(qing)易(yi)交易(yi)。所以我们不看优先股，因为看了也白看。我们现在固收+的部分，更多配(pei)股票、可转债。”一名合资理财(cai)公司专业投资经理告诉记者。
“没啥吸引力，流动性(xing)太差。”另外一名大行(xing)理财(cai)公司资深投资经理直言。他的核心(xin)观点是，优先股只是在资产荒下的无奈选择。
上述大行(xing)理财(cai)投资经理认为，优先股的流动性(xing)溢价无法弥补票息，而波(bo)动率(lu)不亚于永续(xu)债等资产。“很多公司持有也就(jiu)最多几个亿、几十个亿，极少有上百亿的。平常(chang)是很难看到交易(yi)，只有到资产荒的时候，优先股才(cai)会被关注。从长(chang)期来说，我不认为它是一块非(fei)常(chang)优质的资产，更多是资产荒下一种被迫选择吧。”
责编：战术恒
校对：高源