中新经纬5月30日电 (张澍楠)对于普通大众(zhong)而言，辅助生殖领域颇具神(shen)秘色彩。究(jiu)竟“造一(yi)个娃”要多少钱？“造娃”公司又有(you)多赚(zuan)钱？锦(jin)欣(xin)生殖揭开这门“幸福”生意的冰山一(yi)角。
初期疯狂(kuang)扩张只为(wei)牌照
辅助生殖行业(ye)虽(sui)有(you)着(zhe)较(jiao)高(gao)壁垒，但仍被市场看作是高(gao)成长(chang)的代表。辅助生殖行业(ye)壁垒主要来自严监管下的牌照壁垒与高(gao)难度的技术壁垒。
据西南证券2023年(nian)3月份研报，我国辅助生殖机构牌照按每300万(wan)人口(kou)设置1个机构，牌照审(shen)批标准(zhun)严格、流程长(chang)。目前我国批准(zhun)开展人类辅助生殖技术的医疗机构共523家，辅助生殖机构以公立医院为(wei)主，民营(ying)医院附属或民营(ying)资本(ben)注入的机构仅有(you)42家，占比不足10%。
天风证券研报称(cheng)，申请(qing)辅生牌照可分为(wei)三(san)条路径，第一(yi)条是从零(ling)开始(shi)组建，但集齐人工授精、试(shi)管婴儿一(yi)、二、三(san)代牌照共需要10.5年(nian)；第二条是与公立医院合作；第三(san)条为(wei)收购民营(ying)医院牌照。
上市公司一(yi)般选(xuan)择收购具有(you)辅助生殖牌照的医院实现快速(su)切入。资本(ben)开路，锦(jin)欣(xin)生殖手握的牌照就是并购而来。
锦(jin)欣(xin)生殖的第一(yi)家医院是成都西囡医院，2016年(nian)9月，锦(jin)欣(xin)生殖开始(shi)营(ying)运成都西囡医院。该医院是四(si)川省率先开展辅助生殖技术的专业(ye)医院，由锦(jin)欣(xin)集团创建。2012年(nian)，医院获批开展辅助生殖技术服务。
2019年(nian)，成都西囡医院搬(ban)迁新址，面积较(jiao)以前扩大近10倍。随(sui)着(zhe)成都西囡医院继续扩大，锦(jin)欣(xin)生殖引入投资者为(wei)公司“输血”，分别(bie)引入Warburg Pincus LLC、信银投资、Ever Excelling、红(hong)杉资本(ben)中国、WuXi AppTec等投资者。
2017年(nian)1月，锦(jin)欣(xin)生殖收购深圳中山医院，将版(ban)图从四(si)川扩张到广(guang)东。该医院2008年(nian)获得辅助生殖技术牌照。2016年(nian)，在46家持有(you)体外受精(IVF)牌照的广(guang)东省辅助生殖机构中，深圳中山医院是其中八家私营(ying)医疗机构之一(yi)。2018年(nian)12月，锦(jin)欣(xin)生殖收购位(wei)于美国加州的不孕不育医院HRC Medical，成功将版(ban)图扩张到海外。2022年(nian)7月中旬，锦(jin)欣(xin)生殖完成收购九洲(zhou)医院及和万(wan)家医院股权(quan)，耗(hao)资9.54亿元，两家医院均具有(you)IVF许可证。
锦(jin)欣(xin)生殖聆讯资料截图
锦(jin)欣(xin)生殖彼时在聆讯资料中提到，于2017年(nian)及2018年(nian)12月31日，牌照的账面值分别(bie)为(wei)4.14亿元及4.01亿元。
2023年(nian)财报显示(shi)，锦(jin)欣(xin)生殖业(ye)务覆盖云南、深圳及大湾区、武汉(han)及昆明、美国、老挝(wo)，并表示(shi)“公司将一(yi)直积极(ji)寻找机会拓展我们(men)的业(ye)务网(wang)络，并根(gen)据不同国家或地区的市场环境采(cai)取不同的扩张策略”。
冻卵业(ye)务贡献收益(yi)
经过多年(nian)发展和并购，锦(jin)欣(xin)生殖战略布局迅(xun)速(su)铺开，市场地位(wei)不容小觑。
辅助生殖机构主要是以治疗周期数(shu)来判(pan)断产能。锦(jin)欣(xin)生殖称(cheng)，根(gen)据弗若斯特(te)沙利文(wen)报告，公司中国网(wang)络内的辅助生殖医疗机构于2018年(nian)在中国辅助生殖服务市场中排名(ming)第三(san)，进行了20958个IVF取卵周期，市场份额(e)约(yue)为(wei)3.1%；在非国有(you)辅助生殖服务供(gong)货商中占据首位(wei)。
同样根(gen)据弗若斯特(te)沙利文(wen)报告，锦(jin)欣(xin)生殖2018年(nian)中国网(wang)络内的辅助生殖医疗机构成功率较(jiao)高(gao)，达54%，全国平均水平为(wei)45%。
这也成为(wei)锦(jin)欣(xin)生殖收益(yi)的主要来源。财务数(shu)据显示(shi)，2016年(nian)至2019年(nian)，锦(jin)欣(xin)生殖辅助生殖服务的收益(yi)分别(bie)为(wei)3.22亿元、5.29亿元、8.01亿元、9.32亿元，占同期收益(yi)总额(e)93.1%、79.7%、86.9%、56.5%。
再据聆讯资料显示(shi)，2016年(nian)至2018年(nian)，西囡医院集团、深圳中山医院每个IVF取卵周期的平均支出小有(you)波(bo)动，大体呈上升趋势。西囡医院集团每个IVF取卵周期的平均支出由2016年(nian)的37982元升至2018年(nian)的41935元，深圳中山医院该数(shu)字由2017年(nian)的43731元升至2018年(nian)的48983元。就披(pi)露数(shu)据看，成功率在52%-54.3%之间。
IVF只是整个辅助生殖周期里的一(yi)环，以“试(shi)管婴儿”为(wei)例，前期准(zhun)备工作很(hen)复(fu)杂，体外受精、胚胎(tai)移植的技术含量高(gao)，后期监测(ce)与保胎(tai)同样花费不菲。显而易见的是，如果(guo)经历多个周期，或胎(tai)停之后从头再来，费用(yong)就会叠加上涨。
2020年(nian)，受疫情等影响，锦(jin)欣(xin)生殖收益(yi)减少13.5%至14.26亿元，辅助生殖服务收益(yi)却没有(you)降低(di)，当年(nian)达到9.79亿元，占同期收益(yi)总额(e)68.7%。同期，HRC Medical收益(yi)由2019年(nian)的5.44亿元降至3.42亿元。
随(sui)后三(san)年(nian)(2021年(nian)-2023年(nian))，锦(jin)欣(xin)生殖收益(yi)重回升势，期间经调整纯利表现飘忽不定(ding)，分别(bie)为(wei)4.55亿元、2.74亿元和4.71亿元。
锦(jin)欣(xin)生殖认为(wei)，随(sui)着(zhe)辅助生殖技术越来越被接受，在生育年(nian)龄推后的必然趋势下冻卵、冻胚胎(tai)、接受辅助生殖技术应是大势所(suo)趋。公司此前收购的香港生育康(kang)健中心及香港辅助生育中心2023年(nian)开始(shi)推广(guang)冻卵医疗服务，冻卵数(shu)量较(jiao)2022年(nian)同期增长(chang)145%。
这也直接帮助锦(jin)欣(xin)生殖香港业(ye)务收益(yi)增长(chang)。2023年(nian)，公司香港业(ye)务贡献的收益(yi)同比增加12.3%，主要由于香港诊所(suo)进行的冻卵周期数(shu)增加所(suo)致(zhi)。
从股价表现来看，2021年(nian)高(gao)点之后，辅助生殖赛道几乎是掉头直下。锦(jin)欣(xin)生殖股价最高(gao)为(wei)24.29港元，眼下仅3.14港元/股，跌超87%；总市值也由最高(gao)近670亿港元跌至仅剩87亿港元。
市场规模逼近千亿
据弗若斯特(te)沙利文(wen)预测(ce)，至2025年(nian)辅助生殖服务市场规模将增长(chang)至854.3亿元，逐步逼近千亿市场大关。锦(jin)欣(xin)生殖年(nian)报中提到，由于因生活方式的改变、父(fu)母首次生育的平均年(nian)龄上升、人们(men)对健康(kang)的认知度日益(yi)提升、环境污染导致(zhi)不孕症患病率增加，中国辅助生殖市场的增长(chang)尤其具备更高(gao)的潜力。
为(wei)何黄金赛道里的锦(jin)欣(xin)生殖不被二级市场认可？股价巨大落差的背后是辅助生殖赛道价值消(xiao)失了？其中原因或许跟渗透率相关。
与辅助生殖技术在欧洲(zhou)及美国约(yue)30%的市场渗透率相比，其在中国的市场渗透率仍然相对较(jiao)低(di)。锦(jin)欣(xin)生殖聆讯数(shu)据显示(shi)，即使辅助生殖服务市场快速(su)增长(chang)，2018年(nian)辅助生殖技术于中国的渗透率低(di)至7%，彼时预计2023年(nian)将增长(chang)至9.2%。
同殡葬(zang)业(ye)一(yi)样，辅助生殖也属于刚需业(ye)务。如今，多地将原本(ben)属于自费的辅助生殖纳入医保报销范(fan)畴，某(mou)种程度上会加速(su)市场渗透率的提升。
今年(nian)以来，上海、江西、山东、内蒙古、甘肃等地宣布，部分辅助生殖所(suo)产生的费用(yong)纳入医保支付范(fan)围。
北京较(jiao)早将辅助生殖项目纳入医保。2023年(nian)6月，北京相关部门发布通知明确，将促排卵检查、宫腔内人工授精术、体外受精胚胎(tai)培养、胚胎(tai)移植术等16项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保、工伤保险支付范(fan)围，同年(nian)7月1日起(qi)执行。近一(yi)年(nian)后，上海相关部门发布通知明确，将取卵术等12个辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范(fan)围，同年(nian)6月1日起(qi)执行。
中央(yang)财经大学(xue)副教(jiao)授刘春生告诉“V观财报”(微信号ID：VG-View)，渗透率确实是一(yi)个重要因素(su)，尽管有(you)着(zhe)非常庞大的不孕不育夫妇群体，但真正选(xuan)择接受辅助生殖技术的比例不高(gao)，可能是由于对辅助生殖技术的认识程度不足、经济压力等多种原因造成。
刘春生认为(wei)，辅助生殖技术也存在一(yi)定(ding)的不足和挑战，加之锦(jin)欣(xin)生殖如果(guo)以并购来作为(wei)公司主要成长(chang)路线，那在国内市场的并购空间有(you)限，也就限制了公司业(ye)务扩张的速(su)度和规模，投资者对公司业(ye)绩和增长(chang)前景持怀疑态度。
刘春生还表示(shi)，辅助生殖项目纳入医保肯定(ding)会加速(su)市场渗透率，一(yi)方面减轻(qing)不孕不育夫妇的负担，降低(di)其成本(ben)，从而鼓励更多患者选(xuan)择这一(yi)技术。另一(yi)方面，将进一(yi)步推动辅助生殖技术的普及和发展。
Wind显示(shi)，目前A股市场中辅助生殖概念股有(you)22家上市公司，业(ye)务涵盖辅助生殖基因技术、辅助生殖医疗服务、孕激素(su)类药物等，总市值超过2000亿元。
在促排卵相关药物方面，丽珠集团的重组人促卵泡激素(su)注射液已进入Ⅲ期临床试(shi)验，长(chang)春高(gao)新等也有(you)布局。一(yi)些高(gao)值耗(hao)材，比如导精管等细分市场，昌(chang)红(hong)科技等A股公司有(you)所(suo)涉及。另外，麦迪科技通过收购玛丽医院进入辅助生殖领域；汉(han)商集团日前拿(na)下华科生殖医院控股权(quan)，以期构建辅助生殖产业(ye)生态圈。
德邦(bang)证券认为(wei)，近年(nian)来，我国辅助生殖服务形成了比较(jiao)完善的产业(ye)链(lian)。随(sui)着(zhe)市场需求的释放与医疗保障体系的健全，辅助生殖领域或将呈现市场扩容与国产替代并行的趋势。