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在(zai)股价暴(bao)跌之前(qian)，不管是(shi)机构，亦或是(shi)散户，对海天的成长性深信不疑——酱油作为刚需消费品享受量(liang)价齐升、市场占有率进一步提升等等。
过去的业绩(ji)表现确实也证明了(le)海天的优秀。2013-2021年，归母净利(li)润年复合增速(su)高达20%，业绩(ji)长期稳定且(qie)高速(su)增长，让市场投资者简(jian)单线性外推，造成了(le)过去长期高溢价估值(zhi)状(zhuang)态——50倍以上。
如今，一切都变了(le)。海天股价较历史高峰回撤近70%，市值(zhi)蒸发4700亿，估值(zhi)早已回到30多倍。北向资金持股比例从最(zui)高的7%以上回撤至最(zui)新的4%以内，回到2017年的水平。
股价暴(bao)跌之后，不少人依然坚信海天味业拥有良好成长性。但更多人早已恐惧海天基本面有所恶化，并认为过去的优秀不复存在(zai)。那么，到底怎么看当前(qian)的海天？
01
近日，海天味业披露了(le)最(zui)新成绩(ji)单。2023年，营收245.6亿元(yuan)，同比下降4.1%，归母净利(li)润为56.27亿元(yuan)，同比减少9.2%。值(zhi)得警惕(ti)的是(shi)，这是(shi)海天2014年上市以来首次营收、利(li)润双双下滑。
拆分看，酱油、调味酱、耗油三驾马车失(shi)速(su)，销售(shou)收入均出现负(fu)增长。具体(ti)看，三个产品销量(liang)分别下滑8%、0.4%、1.9%，库存却上升了(le)153%、166%、62%。酱油无疑是(shi)海天过去多年的增长引擎，如今销量(liang)下滑20万吨，多少有些令(ling)人意外。因为去年已经(jing)实现疫情的全(quan)面放开，早前(qian)市场还(hai)预期酱油销量(liang)会伴随着宏(hong)观(guan)经(jing)济、餐饮消费回暖有所增长。
海天酱油销量(liang)失(shi)速(su)，重要因素之一是(shi)2022年10月添加剂风波事件(jian)。这件(jian)事的影响不是(shi)短期的，减少了(le)一批消费者对海天品牌的信任度，也驱(qu)动着酱油行业往零添加方向发展。
零添加领域恰恰是(shi)海天短板(ban)，却是(shi)千禾味业的优势。2022—2023年，千禾营收、利(li)润均实现了(le)双位数的逆势大增。“海天跌倒，千禾吃饱”，真有点那味道(dao)。
再看价格端，海天酱油2023年吨价为5500元(yuan)，而2022年为5537元(yuan)。此外，调味酱、耗油的吨价均在(zai)下跌。
产品吨价下跌并不是(shi)一个好信号。第一，盈利(li)能力会趋于(yu)恶化。2023年，公司销售(shou)毛利(li)率为34.74%，同比继续下滑近1%,较2018年高峰大幅下滑11.7%。
第二(er)，暗示着市场格局发生微妙变化。过去那些年，在(zai)消费升级(ji)大背景下，酱油市场量(liang)价齐升，市场格局整体(ti)呈现正向循环。如今，行业内卷，吨价下跌，陷入负(fu)向循环。
以来，在(zai)存量(liang)市场下，各家(jia)酱油企业对于(yu)B端、C端市场的争夺也越来越激烈(lie)。诸如海天和千禾去年在(zai)山东市场就(jiu)曾通过直(zhi)接或间接的方式开启“价格战(zhan)”。这从海天销售(shou)费用率也能看出一些端倪来。在(zai)2022年及(ji)以前(qian)，海天该项费用持续下滑，而之后持续攀升，今年一季度末(mo)已达8.19%。
二(er)来，酱油门槛并不算高。如今众(zhong)多粮油公司也在(zai)推出他(ta)们(men)自(zi)己的酱油产品，日后市场竞争烈(lie)度恐将加剧。
分渠道(dao)看，海天线下销售(shou)收入小幅下滑3.9%。经(jing)销商总(zong)数6591家(jia)，净减581家(jia)。而在(zai)2015-2021年，经(jing)销商从2600家(jia)扩张至7430家(jia)，此后开始减少，业绩(ji)也开始持续下滑。
从经(jing)销商维度看，海天线下渗透率足够高，可能并没有多少空(kong)白市场可以进行扩张了(le)，业绩(ji)天花板(ban)愈发明显(xian)。反倒是(shi)因为电(dian)商、社区团购、直(zhi)播带货等线上渠道(dao)的崛起，开始整体(ti)抢(qiang)占线下的生意盘子。
对于(yu)线上渠道(dao)，千禾很早就(jiu)重视开启布局，试图绕开海天强(qiang)大的线下渠道(dao)优势，最(zui)终成为业绩(ji)强(qiang)劲增长的主(zhu)要引擎之一。有一组数据显(xian)示，2017-2022年，千禾线上营收占比分别为4.2%、6.9%、9%、15.4%、19.9%、25.9%。线上渠道(dao)营收占比超过1/4,远超海天同期的4%左右。
反观(guan)海天线上运营做(zuo)的并不如意。2023年，线上渠道(dao)收入仅8.89亿元(yuan)，同比反而下滑逾10%，占总(zong)营收的比例进一步下滑至3.6%。
对此，海天在(zai)年报中也表示，公司持续推动新零售(shou)等线上端口的发展步伐，进一步强(qiang)化与(yu)核心头部平台的战(zhan)略合作，推动线上线下的融合发展。
海天2023年业绩(ji)拉(la)胯(kua)，今年一季度营收、利(li)润均实现了(le)10%以上的增长。在(zai)一些分析(xi)师看来，春节时间差是(shi)导致业绩(ji)异常大增的主(zhu)要因素。2023年春节在(zai)1月，2024年春节在(zai)2月，因为商品备货需提前(qian)，这就(jiu)造成了(le)厂家(jia)销售(shou)高峰出现在(zai)2022年四季度和2024年一季度。
一个季度的数据并不能太能说(shuo)明问题(ti)，更不能得出困境反转(zhuan)的结论。整体(ti)从过去几年停滞增长的数据看，未来海天想要重回高速(su)增长恐怕还(hai)需要更多的时间验证，因为大环境不支持了(le)。
02
酱油是(shi)一门好生意，但在(zai)未来可能并不是(shi)一个成长性良好的赛道(dao)了(le)。过去，不少人认为行业依然会享受“量(liang)价齐升”的大逻(luo)辑。
据艾媒咨询，2010-2020年，中国酱油行业产量(liang)从596万吨增至2020年的1344万吨，10年年复合增速(su)为8.5%。2015—2020年，产量(liang)复合增速(su)为5.8%。酱油产品有效期较短，历年产销量(liang)大致匹配。
另外，对比日本1960年巅峰时13.7kg的人均消费量(liang),当前(qian)中国人均消费量(liang)为9kg，只有前(qian)者的52%。不少人以此认为中国酱油行业消费量(liang)还(hai)有较大的增长空(kong)间。
这里面可能会有一些误(wu)区。三方机构统计的数据往往会偏乐观(guan)，得出的结论亦是(shi)如此。如果(guo)看更加权威的国家(jia)统计局数据可知，2016年中国酱油需求为980万吨，2021年仅为771万吨，与(yu)2013年几乎(hu)持平。可见中国酱油消费量(liang)已经(jing)触底，未来有可能继续小幅下滑。
以中日人均消费量(liang)差距过大来证明中国酱油消费还(hai)有较大空(kong)间，可能会存在(zai)逻(luo)辑错误(wu)。第一，中日之间饮食文化迥异，不能简(jian)单以日本的数据来进行类比。第二(er)，中日之间人口差巨大的数量(liang)级(ji)（中国14亿，日本1.26亿），直(zhi)接对比人均会有很大偏差。
酱油作为基础消费必(bi)须品，渗透率可能早就(jiu)触及(ji)了(le)100%，叠加人们(men)越来越追求饮食健康，人均消费量(liang)小幅下降可能更符合逻(luo)辑。
酱油价的维度可能还(hai)有空(kong)间，但难度会越来越大。
其实，多家(jia)酱油企业毛利(li)率从2019年便开始持续下滑。除了(le)原(yuan)材料成本大幅上涨(zhang)外，跟酱油吨价下滑密(mi)切相关。
一方面，2010-2015年，酱油行业经(jing)历高鲜酱油风口后，品类升级(ji)趋势大幅放缓。另一方面，三年疫情中，消费者倾向于(yu)选择性价比更高的产品，以及(ji)行业竞争激烈(lie)导致多家(jia)企业加大促销力度。
未来，酱油企业或许还(hai)有提价机会，但提价幅度会越来越没有想象力。其实，最(zui)近几年，小幅降价才是(shi)主(zhu)旋律。
从量(liang)价维度综(zong)合来看，中国酱油赛道(dao)的成长性不会有之前(qian)预期的那么美好与(yu)乐观(guan)，越来越内卷才是(shi)接下来的主(zhu)基调。
03
疫情之后，酱油行业突然停滞增长了(le)。从目前(qian)态势看，包括海天在(zai)内的酱油龙头在(zai)未来持续低速(su)增长可能会是(shi)常态。其实，这并不是(shi)酱油一个行业，很多消费细分赛道(dao)均出现了(le)“消费降级(ji)”态势。
休闲零食。过去很多年，三只松鼠(shu)、良品铺子、百草味纷(fen)纷(fen)打造“高端零食”市场地位，吨价持续走高。而最(zui)近几年，三大巨头纷(fen)纷(fen)放弃高端定位，开启大降价，走性价比战(zhan)略。
主(zhu)要逻(luo)辑是(shi)因为主(zhu)打性价比的零食量(liang)贩模式在(zai)最(zui)近几年快速(su)崛起——线下门店从2021年的2500家(jia)暴(bao)增至2.5万家(jia)，重塑了(le)休闲零食行业市场格局。量(liang)贩零食店绕过经(jing)销商和厂家(jia)直(zhi)接采购，以更低的成本让利(li)消费者，其终端价格普遍比商超低20-40%，受到消费者普遍欢迎。这对高端定位的休闲零食品牌杀(sha)伤力巨大。
榨菜。涪陵(ling)榨菜在(zai)2023年迎来了(le)业绩(ji)滑铁卢，营收出现2007年上市以来首次负(fu)增长。拆分看，榨菜销量(liang)同比下滑3.8%，销量(liang)下滑0.8%，而过去很多年均是(shi)“量(liang)价齐升”。
近些年，涪陵(ling)榨菜提价开始明显(xian)影响销量(liang)了(le)。2020-2021年，涪陵(ling)榨菜按照(zhao)过去几乎(hu)每年一提的惯例进行提价，但销量(liang)从2020年开始连续3年下滑。榨菜作为经(jing)济实惠(hui)的下饭菜，如今价格已经(jing)触及(ji)主(zhu)要消费者价格承受极限，开始减少消费量(liang)，亦有“消费降级(ji)”味道(dao)。
卤制品。绝味食品的业绩(ji)转(zhuan)折点出现在(zai)2020年。从这一年开始，业绩(ji)明显(xian)放缓，毛利(li)率下滑更为明显(xian)，从2020年的33.5%大幅降低至最(zui)新的24.15%。除原(yuan)材料价格整体(ti)有所涨(zhang)价外，还(hai)有就(jiu)是(shi)需求不振——消费者需求量(liang)下滑导致吨价下移。
功能性饮料。主(zhu)打性价比的东鹏特饮在(zai)最(zui)近几年实现了(le)逆势大幅增长。2020-2023年及(ji)2024Q1，归母净利(li)润同比增速(su)分别为42%、47%、20.8%、41.6%、33.5%。业绩(ji)持续爆(bao)发最(zui)重要逻(luo)辑便是(shi)价格比红牛便宜50%以上，不断(duan)抢(qiang)占红牛的市场占有率。
除了(le)消费领域，电(dian)商业更是(shi)直(zhi)观(guan)。2019-2023年，拼多多GMV从10070亿元(yuan)大幅增长至40451亿元(yuan)，超越京(jing)东成为第二(er)大电(dian)商平台，与(yu)阿里的差距亦逐(zhu)步缩小。拼多多业绩(ji)暴(bao)增，与(yu)阿里京(jing)东业绩(ji)放缓，反应(ying)了(le)零售(shou)市场的变革(ge)趋势。
如果(guo)从更大宏(hong)观(guan)维度看，社零消费增速(su)从疫情前(qian)的8-9%下滑至当前(qian)5%以下，也一定程(cheng)度上说(shuo)明了(le)很多问题(ti)。
疫情之前(qian)的几年“消费升级(ji)”，即价格持续提高，利(li)于(yu)营收利(li)润、盈利(li)能力持续走高，利(li)于(yu)拔(ba)高市场估值(zhi)。疫情之后，“消费降级(ji)”愈发明显(xian)，反而来对消费企业很不友好，亦是(shi)大消费板(ban)块持续压低估值(zhi)的驱(qu)动力。
疫情可能会是(shi)包括海天在(zai)内的诸多消费企业发展历史的转(zhuan)折点——从高速(su)增长转(zhuan)向低速(su)增长，甚至负(fu)增长。未来想要重回疫情之前(qian)的状(zhuang)态会越来越不现实，投资者也应(ying)该认认真真评估其成长性做(zuo)出合适的决策判断(duan)。