4月24日，汇丰银行全球研究的(de)首席亚洲经济学家Frederic Neumann发布了最新研报，标题(ti)为(wei)《日本(ben)央行的(de)下一步是什(shi)么？》。
他在研报中(zhong)指出，如果通胀预期持(chi)续上升，在实际利率不变的(de)情况下，理论上日本(ben)央行可以提高名(ming)义利率来加息。
但是，由于日本(ben)经济增长的(de)下行风(feng)险仍(reng)然相当大，日本(ben)央行收紧(jin)政(zheng)策(ce)需要循序渐(jian)进来帮助(zhu)经济适应正利率环境，不能操之过急以避免对(dui)经济和消费(fei)造成过大的(de)冲击。当然，日本(ben)的(de)利率政(zheng)策(ce)部分还取决于其他地区（如美国）的(de)利率变化。如果美国的(de)利率长期保持(chi)较高，日本(ben)央行可能会(hui)更(geng)快地提高利率。
因此我们(men)预测，日本(ben)央行将在2024年第三季度将政(zheng)策(ce)利率上限从0.10%提升至(zhi)0.25%。此后(hou)，预计在2025年第一季度将利率再次提高25个(ge)基点至(zhi)0.50%，并在同年第三季度进一步提升25个(ge)基点至(zhi)0.75%。
此外，考(kao)虑到日本(ben)强劲的(de)工(gong)资增长和服(fu)务业通胀，我们(men)对(dui)日本(ben)2025年核心CPI的(de)预测从1.9%上调(diao)至(zhi)2.2%。
日本(ben)央行能以多(duo)快的(de)速度提高利率？
日本(ben)经济似乎摆脱(tuo)了长期的(de)通缩困境，而且工(gong)资增长加快、人们(men)对(dui)通胀预期的(de)上升，表明日本(ben)可能已经开始(shi)进入(ru)一个(ge)良(liang)性循环，这将允许日本(ben)央行最终实现(xian)政(zheng)策(ce)正常化。
一个(ge)关键问题(ti)是：在不破坏再通胀进程的(de)情况下，日本(ben)央行能以多(duo)快的(de)速度提高利率？
一方面，Neumann表示，如果政(zheng)策(ce)收紧(jin)过快，可能会(hui)使日元升值，从而抵消之前通过日元贬值带来的(de)通胀推动效果：
日本(ben)再通胀有两个(ge)主要来源：
第一是劳动市(shi)场的(de)变化，由于劳动力短缺，工(gong)资开始(shi)上涨。
第二是日元贬值，这导致进口成本(ben)上升，从而推高了通货(huo)膨胀率，同时也(ye)促进了商品需求和旅游业的(de)增长。
第二个(ge)来源已经暗示了日本(ben)央行在考(kao)虑政(zheng)策(ce)调(diao)整时必须小(xiao)心。如果政(zheng)策(ce)收紧(jin)过快，可能会(hui)使日元升值，从而抵消之前通过日元贬值带来的(de)通胀推动效果。
日本(ben)再通胀有两个(ge)主要来源：
第一是劳动市(shi)场的(de)变化，由于劳动力短缺，工(gong)资开始(shi)上涨。
第二是日元贬值，这导致进口成本(ben)上升，从而推高了通货(huo)膨胀率，同时也(ye)促进了商品需求和旅游业的(de)增长。
第二个(ge)来源已经暗示了日本(ben)央行在考(kao)虑政(zheng)策(ce)调(diao)整时必须小(xiao)心。如果政(zheng)策(ce)收紧(jin)过快，可能会(hui)使日元升值，从而抵消之前通过日元贬值带来的(de)通胀推动效果。
另(ling)一方面，日本(ben)央行在考(kao)虑提高利率时需要非常谨慎，必须权衡这一决策(ce)对(dui)不同经济群体的(de)影响程度，以避免对(dui)经济和消费(fei)造成过大的(de)冲击：
第一，收紧(jin)政(zheng)策(ce)会(hui)影响借(jie)款人和储户。如果利率上升，借(jie)款人（如房贷者）需要支(zhi)付更(geng)多(duo)的(de)贷款利息，这意味着他们(men)的(de)债务支(zhi)出会(hui)增加，而有存款的(de)储户会(hui)因为(wei)利息收入(ru)增加而获得更(geng)高的(de)‘收入(ru)’。
因此，消费(fei)者的(de)支(zhi)出会(hui)受到三个(ge)因素的(de)影响：（1）工(gong)资增长；（2）负债家庭与无负债家庭的(de)比例；（3）债务人和储户的(de)消费(fei)倾向。
所有这些因素的(de)不确定性都要求日本(ben)央行谨慎行事。日本(ben)央行需要逐步推进政(zheng)策(ce)，以免名(ming)义利率上升的(de)分配后(hou)果对(dui)消费(fei)造成‘冲击’。
第二，公共债务也(ye)是需要考(kao)虑的(de)因素。例如，利率的(de)快速上升可能会(hui)导致政(zheng)府债券的(de)收益率上升，这将增加政(zheng)府的(de)利息支(zhi)出。随着越来越多(duo)的(de)债务到期需要重(zhong)新融资，这种影响会(hui)逐渐(jian)显现(xian)。这可能需要政(zheng)府重(zhong)新调(diao)整公共支(zhi)出的(de)优先级，减少用于投资和其他政(zheng)府服(fu)务的(de)支(zhi)出，这可能对(dui)GDP增长造成不利影响，尤其是在国内政(zheng)府债券投资者不将他们(men)收到的(de)额外利息收入(ru)用于消费(fei)的(de)情况下。
在极(ji)端情况下，政(zheng)府融资成本(ben)的(de)急剧(ju)上升也(ye)可能危及公共财政(zheng)，这可能限制(zhi)日本(ben)央行快速收紧(jin)政(zheng)策(ce)的(de)意愿(yuan)。
当然也(ye)有一些缓解因素，例如名(ming)义GDP的(de)快速增长将减缓债务占GDP比例的(de)上升，而日本(ben)的(de)税收弹(dan)性（税收收入(ru)随经济增长而增加的(de)能力）良(liang)好，有助(zhu)于加快征税步伐。
第一，收紧(jin)政(zheng)策(ce)会(hui)影响借(jie)款人和储户。如果利率上升，借(jie)款人（如房贷者）需要支(zhi)付更(geng)多(duo)的(de)贷款利息，这意味着他们(men)的(de)债务支(zhi)出会(hui)增加，而有存款的(de)储户会(hui)因为(wei)利息收入(ru)增加而获得更(geng)高的(de)‘收入(ru)’。
因此，消费(fei)者的(de)支(zhi)出会(hui)受到三个(ge)因素的(de)影响：（1）工(gong)资增长；（2）负债家庭与无负债家庭的(de)比例；（3）债务人和储户的(de)消费(fei)倾向。
所有这些因素的(de)不确定性都要求日本(ben)央行谨慎行事。日本(ben)央行需要逐步推进政(zheng)策(ce)，以免名(ming)义利率上升的(de)分配后(hou)果对(dui)消费(fei)造成‘冲击’。
第二，公共债务也(ye)是需要考(kao)虑的(de)因素。例如，利率的(de)快速上升可能会(hui)导致政(zheng)府债券的(de)收益率上升，这将增加政(zheng)府的(de)利息支(zhi)出。随着越来越多(duo)的(de)债务到期需要重(zhong)新融资，这种影响会(hui)逐渐(jian)显现(xian)。这可能需要政(zheng)府重(zhong)新调(diao)整公共支(zhi)出的(de)优先级，减少用于投资和其他政(zheng)府服(fu)务的(de)支(zhi)出，这可能对(dui)GDP增长造成不利影响，尤其是在国内政(zheng)府债券投资者不将他们(men)收到的(de)额外利息收入(ru)用于消费(fei)的(de)情况下。
在极(ji)端情况下，政(zheng)府融资成本(ben)的(de)急剧(ju)上升也(ye)可能危及公共财政(zheng)，这可能限制(zhi)日本(ben)央行快速收紧(jin)政(zheng)策(ce)的(de)意愿(yuan)。
当然也(ye)有一些缓解因素，例如名(ming)义GDP的(de)快速增长将减缓债务占GDP比例的(de)上升，而日本(ben)的(de)税收弹(dan)性（税收收入(ru)随经济增长而增加的(de)能力）良(liang)好，有助(zhu)于加快征税步伐。
此外，日本(ben)的(de)利率政(zheng)策(ce)部分取决于其他地区（如美国）的(de)利率变化。如果美国的(de)利率长期保持(chi)较高，日本(ben)央行可能会(hui)更(geng)快地提高利率。
未来日本(ben)央行的(de)加息幅度如何？
Neumann指出，鉴于经济增长的(de)下行风(feng)险仍(reng)然相当大，日本(ben)央行将需要逐步提高利率，以最小(xiao)化干扰并帮助(zhu)经济适应正利率环境。
根据(ju)预测，日本(ben)央行将在2024年第三季度将其政(zheng)策(ce)利率上限目标从0.10%提高到0.25%，然后(hou)在2025年第一季度再提高25个(ge)基点到0.50%，接着在同年第三季度再次提高25个(ge)基点到0.75%（当然这仍(reng)然远低于中(zhong)性名(ming)义利率）。这一路径考(kao)虑了中(zhong)小(xiao)企(qi)业工(gong)资增长周期及其在宏观(guan)数据(ju)中(zhong)的(de)反映时机。
Neumann指出，一方面，如果通胀预期持(chi)续上升，在实际利率（考(kao)虑了通货(huo)膨胀后(hou)的(de)利率）不变的(de)情况下，理论上日本(ben)央行可以提高名(ming)义利率（即公布的(de)利率）。目前，通胀预期似乎有可能稳定在2%左右，这意味着日本(ben)央行可以将利率提高大约150个(ge)基点（从而使实际利率接近其长期平均水平，大约为(wei)-0.5%），而不会(hui)对(dui)经济造成太大的(de)伤害。
虽然从理论上讲提高利率是可行的(de)，但实际操作会(hui)更(geng)复杂(za)。对(dui)于长时间维持(chi)极(ji)低利率的(de)经济体来说，一旦日本(ben)央行提高名(ming)义利率，这可能会(hui)对(dui)经济造成一些破坏性的(de)影响。这是因为(wei)利率的(de)变动会(hui)影响借(jie)贷成本(ben)、人们(men)的(de)消费(fei)和公司的(de)投资等。
图表1：汇丰银行新的(de)政(zheng)策(ce)利率和通胀预测
当然，如果经济增长情况改善，例如日本(ben)因为(wei)投资于节省劳动力的(de)技术或(huo)企(qi)业改革而提高了生产率，那么中(zhong)性实际利率可能会(hui)随着时间提高（即不促进也(ye)不抑制(zhi)经济增长的(de)利率水平）。不过，目前还没有太多(duo)确凿证(zheng)据(ju)表明这一点。
日本(ben)经济进入(ru)新的(de)通胀阶段，政(zheng)府债务负担上升或(huo)可控制(zhi)
Neumann认(ren)为(wei)，风(feng)险是持(chi)续的(de)货(huo)币政(zheng)策(ce)宽松可能进一步推高通胀，导致消费(fei)价格上涨超过日本(ben)央行的(de)目标，同时资产价格继(ji)续攀升。另(ling)一方面，为(wei)了确保再通胀进程的(de)稳固，特别是在经历了长期持(chi)续的(de)通缩压力之后(hou)，日本(ben)央行有必要巩固通胀预期的(de)上升趋势。简言之，日本(ben)央行目前面临着前所未有的(de)微妙平衡。
到目前为(wei)止，这个(ge)政(zheng)策(ce)框(kuang)架是相对(dui)直接的(de)。然而，使问题(ti)复杂(za)化的(de)是，日本(ben)银行的(de)货(huo)币政(zheng)策(ce)立场不仅受政(zheng)策(ce)利率的(de)影响，还受到资产负债表的(de)规模和构成的(de)影响。在其他条件相同的(de)情况下，资产负债表的(de)快速收缩或(huo)扩张可能会(hui)消除对(dui)更(geng)快或(huo)更(geng)慢利率调(diao)整的(de)需求。
目前，日本(ben)央行的(de)指导方针是保持(chi)资产负债表的(de)稳定，让利率调(diao)整作为(wei)主要的(de)货(huo)币政(zheng)策(ce)工(gong)具。然而，随着时间的(de)推移，这种情况可能会(hui)发生变化，例如通过调(diao)整国债的(de)购买速度来控制(zhi)债券收益率的(de)波动，同时平滑政(zheng)府的(de)融资操作。
此外，日本(ben)经济的(de)再通胀现(xian)象表明，对(dui)于日本(ben)来说，尽管提高利率可能增加政(zheng)府未来偿还债务的(de)成本(ben)（因为(wei)借(jie)的(de)钱(qian)利息更(geng)高了），但经济总体的(de)增长（即名(ming)义GDP增长）有助(zhu)于部分抵消这种影响，控制(zhi)国家债务相对(dui)于国内生产总值（GDP）的(de)比例。
同时，日本(ben)长期税收弹(dan)性系数估(gu)计超过1（税收弹(dan)性是指税收收入(ru)随经济增长而增加的(de)能力。在日本(ben)，税收弹(dan)性高于1意味着经济增长时，税收增加的(de)比例超过了经济增长的(de)比例。），因此经济增长能带来更(geng)多(duo)的(de)税收也(ye)有助(zhu)于政(zheng)府应对(dui)由于利率上升而增加的(de)债务利息负担。
总而言之，日本(ben)经济似乎正处于一个(ge)新的(de)通胀周期。日本(ben)央行需要逐步减少名(ming)义上的(de)货(huo)币宽松程度，但实际上（考(kao)虑通货(huo)膨胀后(hou)）仍(reng)需保持(chi)一定的(de)宽松。中(zhong)期来看，经济生产率的(de)提升是必需的(de)，以帮助(zhu)日本(ben)央行实现(xian)中(zhong)性的(de)货(huo)币政(zheng)策(ce)目标（即既(ji)不刺(ci)激也(ye)不抑制(zhi)经济增长的(de)政(zheng)策(ce)状(zhuang)态），但目前生产力的(de)增长仍(reng)然难以捉摸且说服(fu)力不足。