今年2月(yue)初以来，山西(xi)汾(fen)酒累计大涨逾35%，远超同期中证白酒行业以及茅五泸的(de)市场表现，离2021年历史高峰仅回撤25%左右。最新市值已经来到了3300亿元，已经拉(la)开与泸州(zhou)老窖的(de)差距，排名酒企第三，仅次(ci)于贵州(zhou)茅台和五粮液。
资本市场给予(yu)山西(xi)汾(fen)酒非常乐观的(de)预期，估值也相对较高。截止最新，汾(fen)酒PE为27.7倍，仅略低于茅台的(de)28.5倍，远超五粮液的(de)19倍和泸州(zhou)老窖的(de)20倍。
那么，问题来了，山西(xi)汾(fen)酒凭什么如此强势？
01
近日，山西(xi)汾(fen)酒披露了最新成(cheng)绩单。2023年，营收319.3亿元，同比增长21.8%，归母净(jing)利润104.4亿元，同比增长28.9%。这是(shi)几家(jia)头部龙头酒企中表现最好的(de)。今年一季度，营收增长20.9%，归母净(jing)利润增长30%，且(qie)大超券商机构预期。
拆分看，去年中高档酒营收232亿元，同比增长22.6%。量升11.3%，价升10.1%。其他酒85.4亿元，同比增20.1%。量升11.3%，价升1.4%。
去年全(quan)行业因(yin)终端(duan)消费(fei)萎靡，叠加酒企库(ku)存高企，批价与零售价多出现严重倒挂情(qing)况，多数酒企价格都在往下(xia)走，包括茅台批价都跳水了一波，但汾(fen)酒价格逆势大增，表现确实优异。
分区域看，2023年省内(nei)营收同比增长20.4%，省外更是(shi)大增22.8%。今年一季度省外营收增速进一步加速至27.6%。可见，山西(xi)汾(fen)酒全(quan)国化逻辑走得非常顺利，品牌势能一直(zhi)还在延续，不(bu)见消退。而此前舍得、酒鬼酒跟汾(fen)酒一样(yang)呈现高成(cheng)长的(de)酒企已经明显衰减了。
伴随着汾(fen)酒产品结构向中高端(duan)化升级以及持(chi)续提价操作，公司盈利能力持(chi)续走好。截止2024年一季度，毛利率为77.46%，创下(xia)历史最高记录，较2018年末大幅抬(tai)升11.3%。
横向与头部酒企对比，汾(fen)酒毛利率仅略高于洋河股份(fen)的(de)76%，略低于五粮液的(de)78.4%，远不(bu)及茅台的(de)92.6%以及老窖的(de)88.4%。但从毛利率升幅来讲，山西(xi)汾(fen)酒是(shi)最快最猛的(de)，亦证明这几年从中端(duan)酒企已经成(cheng)功迈入了高端(duan)酒企之列。
再看费(fei)用控制，2024年一季度销售费(fei)用率为7.47%，较2014年大幅下(xia)滑(hua)21%。管理费(fei)用率2.14%，较2014年大幅下(xia)滑(hua)9.3%。销售期间总的(de)费(fei)用率为9.62%，相较于2014年大幅下(xia)降近30%。这说明山西(xi)汾(fen)酒品牌力和销售规模起来了，销售费(fei)用率下(xia)降较快，其次(ci)内(nei)部管理较好，费(fei)用也控制到位。
这样(yang)一个结果自然会导(dao)致净(jing)利率快速攀升。截止最新，汾(fen)酒净(jing)利率为40.86%，较2014年提升31.7%，较2018年提升24%。当前汾(fen)酒净(jing)利率已赶超洋河，但离茅台的(de)53.4%以及老窖的(de)49.8%还有较大距离。但这几年提升的(de)幅度亦是(shi)最快的(de)。
再看净(jing)资产收益率，2023年末汾(fen)酒为42.5%,是(shi)所有酒企中最高的(de)，超越茅台的(de)36%、老窖的(de)35%，以及五粮液的(de)24.8%。而在2018年，五泸汾(fen)洋均在同一起跑线上，均为20%左右。
未(wei)来，山西(xi)汾(fen)酒还有保持(chi)较高增长的(de)现实基础。第一，全(quan)国化进程还未(wei)结束。在2019年省外首次(ci)超越省内(nei)后，到2023年省外占比已经高达61.57%。公司在“1357+10”市场布局(ju)基础上又提出打造“三大样(yang)板市场”——即(ji)大基地市场（山西(xi)+环山西(xi)）、华东市场（长三角(jiao)）以及华南市场（珠三角(jiao)+两(liang)湖+江西(xi)），省外市场增长潜力较好。
第二，产品结构还有望继(ji)续升级。2023年中高档酒占比72.7%，其中青花系列销售额高达146亿元（2022年破(po)百亿），青20和青25延续高增，青30加速在机会城市布局(ju)，大单品打造很成(cheng)功。这亦是(shi)拉(la)动汾(fen)酒吨价持(chi)续上涨以及毛利率走高的(de)核心逻辑之一。
总而言之，山西(xi)汾(fen)酒的(de)基本面较为硬核，且(qie)未(wei)来业绩还保持(chi)较高增长的(de)逻辑基础，亦是(shi)股价表现亮眼以及估值超越五泸洋的(de)核心逻辑。
02
目前，包括山西(xi)汾(fen)酒在内(nei)的(de)白酒行业已经反弹了不(bu)少，但估值仍然处于十年来下(xia)线区间。接下(xia)来，估值是(shi)否有趋势性(xing)的(de)修复机会呢(ne)？
从2016至2021年，包括白酒在内(nei)的(de)食品饮料企业均在演(yan)绎(yi)消费(fei)升级大逻辑，股价与业绩高增相伴相随，走得非常顺利（2018年因(yin)为大盘暴跌，白酒真正下(xia)跌是(shi)6月(yue)至10月(yue)）。
到了2021年2月(yue)，白酒整体估值去到了70倍以上，山西(xi)汾(fen)酒更是(shi)来到了150倍。此后，白酒板块也迎来了滑(hua)铁卢行情(qing)。
其实，从2021年以后，宏观经济持(chi)续下(xia)台阶，食品饮料行业众多细分赛道均出现了“消费(fei)降价”态势，包括休闲(xian)零食、榨(zha)菜、卤制品、功能性(xing)饮料、酱油等等。这些领域的(de)细分龙头少则暴跌50%，多则暴跌90%以上，估值水平创下(xia)了历史新低。
不(bu)过，白酒因(yin)其良好的(de)商业模式，并(bing)没有出现消费(fei)降级情(qing)况，反而还在继(ji)续提价。但无论如何(he)，宏观经济增速下(xia)移，亦让市场对远期白酒的(de)消费(fei)前景产生了深深担忧。因(yin)此，过去几年几大龙头酒企业绩整体坚挺的(de)大背景下(xia)，股价依然持(chi)续暴跌。这并(bing)不(bu)是(shi)单纯的(de)估值泡沫消化的(de)问题。
从更长期的(de)视角(jiao)看，在市场合理定价下(xia)，白酒行业估值水平很难回到疫情(qing)前的(de)中枢位置。从2023年全(quan)行业来看，利润总额同比增长7.5%，远低于过去5年的(de)表现，且(qie)拐点(dian)效应(ying)较为明显。细分到上市酒企利润表现来看，同比增长18.5%，也出现了一定程度的(de)放(fang)缓。这还是(shi)在疫情(qing)放(fang)开，消费(fei)场景不(bu)受影响的(de)大背景下(xia)实现的(de)。
2023年可能会是(shi)中国白酒企业发(fa)展历史上的(de)大拐点(dian)——从高速增长迈入中低速增长。内(nei)卷先发(fa)生在中低端(duan)领域中，进而迟早波及次(ci)高端(duan)以及高端(duan)领域。
因(yin)此，遥想着白酒行业估值回到过去的(de)高光时刻（比如40倍、50倍以上），难度颇大，基本面不(bu)太支(zhi)持(chi)了。不(bu)过，细分到微观企业看，类(lei)似山西(xi)汾(fen)酒这样(yang)的(de)大黑马，业绩保持(chi)持(chi)续高增，且(qie)盈利能力持(chi)续加强，估值或(huo)有较大修复空间，其表现可能远好于行业平均水平。
03
白酒从2021年2月(yue)调(diao)整至今年年初，时间长达3年之久。目前，行业整体反弹20%左右。接下(xia)来，要(yao)期待估值继(ji)续修复，需(xu)要(yao)宏观经济持(chi)续向好才行。
现实层(ceng)面，中国经济正在呈现复苏态势，虽然力度还不(bu)够(gou)强劲，但边际改善势头并(bing)不(bu)差。比如，连续2个月(yue)制造业PMI均位于50荣枯线上方，一季度GDP数据超预期、4月(yue)进出口数据大超市场预期。
预期层(ceng)面，中央政治(zhi)局(ju)会议提出要(yao)研究消化存量房产和优化增量住房，给予(yu)了经济复苏更多期待。会议之后，北京、深圳、杭州(zhou)、西(xi)安等重点(dian)城市相继(ji)宣布放(fang)松或(huo)全(quan)面取(qu)消限购。
郑(zheng)州(zhou)方面则宣布，二手住房“以旧换新”工作即(ji)日起取(qu)消试点(dian)期限和试点(dian)区域，在郑(zheng)州(zhou)市内(nei)八区全(quan)面推行，城发(fa)安居公司收购二手住房房龄放(fang)宽至20年。这拉(la)开了地方政府收购存量房转(zhuan)为租赁房和保障房的(de)大序幕。
这或(huo)许只是(shi)消化地产库(ku)存的(de)前奏，是(shi)否还会有更多“真金白银”的(de)资金方案与落实细则，市场仍抱有不(bu)小期待。房地产是(shi)过去两(liang)年拖累经济增长的(de)核心领域，今年能够(gou)在政策主(zhu)导(dao)下(xia)少拖累一些就再好不(bu)过了。
总之，目前A股市场整体均在交易(yi)经济复苏预期。倘若(ruo)接下(xia)来几个月(yue)披露的(de)数据持(chi)续向好，证实了经济在边际复苏，那么市场会加强现在的(de)交易(yi)逻辑，并(bing)可能进一步推高点(dian)位水平，那么白酒估值同样(yang)会继(ji)续修复。反之，出现去年一样(yang)的(de)“假复苏”，那么大盘以及白酒理应(ying)该回吐(tu)一些。
不(bu)过，从年初两(liang)会5%经济目标+3%的(de)赤(chi)字率+1万亿特别国债来看，今年货币政策、财政政策空间是(shi)足(zu)够(gou)的(de)，今年经济整体会比2023年有边际向好改善的(de)概率是(shi)很大的(de)。
因(yin)此，对于调(diao)整许久的(de)白酒板块，理应(ying)保持(chi)更多耐心，可以期待一波较好的(de)估值修复行情(qing)，尤其是(shi)以山西(xi)汾(fen)酒为首的(de)成(cheng)长性(xing)良好的(de)酒企龙头。同时，也要(yao)做好中途波折的(de)心理准备。（全(quan)文完(wan)）