作(zuo)者 | 周(zhou)智宇
时隔两年，摩根大通又在富力的自救之路上，扮演了重要角(jiao)色。
4月15日，富力公告称，已与买方张松桥控制的London One Limited签订最终协(xie)议，买方将向富力以(yi)1港元象征性价(jia)格收(shou)购(gou)伦敦(dun)九榆树一号(hao)（One Nine Elm，以(yi)下简称“伦敦(dun)项目”）的项目公司股权，并以(yi)至少8亿美元（约62.47亿港币）的富力美元债收(shou)购(gou)股东借款，同时买方会承接项目上的贷(dai)款。交易预计将于5月15日前(qian)完(wan)成交割。
摩根大通是此次交易的独家同意征求代理人。
算上两年前(qian)富力333亿债券展期(qi)，这已是摩根大通第三次出手，帮(bang)助富力走出困境。短短两个月时间、涉及百余位(wei)投资者，摩根大通操刀了这笔异(yi)常(chang)复杂的交易，创(chuang)造了新纪录。
这笔交易会是中(zhong)国房企债务风波当中(zhong)，浓墨重彩的一笔。它是目前(qian)亚洲除(chu)日本地(di)区(qu)最大规模的同意征求项目，也是中(zhong)国房地(di)产领域首宗涉及同意征求、第三方交换要约和资产处置的交易。
它为房企化解债务风险，走出当下困境提供了新思(si)路。如何让核心项目价(jia)值最大化、减轻公司、集团层面债务负担，已是房企走进下半场，解决债务到期(qi)和现金(jin)流匮乏的必答题。
过去三年的行业深度调整，对行业内每(mei)一位(wei)玩家来说都是挑战。经历了生死的张力、李思(si)廉和其他许多大佬们，命运由此分野(ye)。
共赢(ying)
摩根大通出手，在于富力伦敦(dun)项目遇到了些麻烦。
按(an)照目前(qian)伦敦(dun)项目的销售进度，它很难在今年5月13日之前(qian)，达成项目贷(dai)款条款规定的2.4亿英镑的销售额里程碑(bei)。该项目会因此贷(dai)款违约，进而被贷(dai)方接管(guan)。
这会导致连锁(suo)反应，不仅(jin)要付出高昂的违约利息，也会导致富力已重组成功的美元债因此触(chu)发交叉(cha)违约。这样的结局对其他任何一方来说，都不是个好事(shi)。
伦敦(dun)项目在富力两年前(qian)333亿元境外债债务重组中(zhong)，扮演了重要的角(jiao)色，是当时说服投资人、用于增信的核心资产。
彼时，富力许诺，伦敦(dun)项目在偿(chang)还(hai)项目层面贷(dai)款等其他费用后，剩余权益（偿(chang)付了项目贷(dai)款后的剩余现金(jin)流）会优先用于偿(chang)还(hai)或回购(gou)美元债。如今伦敦(dun)项目销售不如预期(qi)，麻烦也随(sui)之而来。
摩根大通中(zhong)国房地(di)产投资银行部负责人郗(xi)方朔(shuo)对华尔(er)街见闻表示(shi)，为避免项目贷(dai)款违约，最好的解决方案就是卖掉(diao)伦敦(dun)项目，用项目上的剩余权益帮(bang)助富力减债。
要解开这个“连环扣(kou)”，也要得到境外美元债券持有人的同意（即“同意征求”），修订此前(qian)条款，移除(chu)与出售伦敦(dun)项目相关的限制性契约和承诺。与此同时，张松桥为收(shou)购(gou)建立的SPV启动交换要约，邀请债权人将原本的富力美元债，置换为前(qian)述SPV发行的永续债。
同意征求是备受投资者争议的一点，不少投资者对修改(gai)条款提出异(yi)议，认(ren)为富力是要“二次违约”。
摩根大通团队在与投资者接触(chu)时，很多投资者一开始也有抵(di)触(chu)情绪。投资者对伦敦(dun)项目当时状(zhuang)态并不清楚，他们的第一反应是，这是要把当年给(gei)他们的增信资产剥离。
经过摩根大通团队与百余位(wei)投资者的沟通，投资者也意识到项目贷(dai)款的问题。如果项目贷(dai)款违约，贷(dai)款方接手，伦敦(dun)项目在被接管(guan)或拍卖后，最后能够(gou)留(liu)给(gei)债券持有人的剩余价(jia)值非常(chang)有限；有一位(wei)像张松桥这样的买家接盘(pan)伦敦(dun)项目，则能够(gou)尽可能释放出项目的价(jia)值。
郗(xi)方朔(shuo)指出，卖掉(diao)项目、偿(chang)还(hai)项目贷(dai)款，同时利用项目的剩余权益帮(bang)助富力减债，这对富力而言(yan)也是个不错的结果。
于是，通过这笔交易，富力能够(gou)偿(chang)还(hai)掉(diao)项目上约8亿英镑的项目贷(dai)款，以(yi)及实现最少10.5亿美元的“削债”；对美元债券持有人来说，他们可以(yi)选择将持有的富力集团层面的美元债，置换到项目上，更(geng)直接地(di)分享项目价(jia)值释放的成果；继续持有富力集团美元债的债权人，也会受益于富力整体债务水平的下降和财务状(zhuang)况的改(gai)善(shan)。
“这是个多方共赢(ying)的结果”，郗(xi)方朔(shuo)认(ren)为，摩根大通在帮(bang)助房企渡(du)过一个又一个难关时，也在帮(bang)助投资者实现更(geng)好的价(jia)值。“保全项目价(jia)值对大家来说有益无害，投资者也不希望核心项目被接管(guan)及清盘(pan)”。
出路
在摩根大通、张松桥的驰援下，富力又一次惊险渡(du)过一关。
作(zuo)为最早出险的头部房企，富力在出险后的一系列操作(zuo)，都给(gei)予行业启发，是后续很多房企学习的样本。积极(ji)出售资产，将自己的优质资产作(zuo)为增信措施，换取投资者信任等等；在展期(qi)方案上的具体操作(zuo)上，也成为了一些出险房企的借鉴。
然而两年前(qian)的市(shi)场环境，与当下已大不相同。
开发业务收(shou)支不平衡带(dai)来的挑战，融资从(cong)过去总对总、信用制转向项目制等问题，困扰着房企，让万科(ke)等“优等生”也要好好地(di)解决行业周(zhou)期(qi)转换时的阶(jie)段性难题。
房企需要更(geng)多的时间，以(yi)及更(geng)加(jia)具体的、针对性的解决方案，尽可能发挥出手头资产最大价(jia)值，恢复流动性，才能为其走出困境奠(dian)定基础。
房企完(wan)成整体债务重组的难度也在增加(jia)。过去两年多里，房企美元债的持有人也变得更(geng)加(jia)分散及多元化，不同的持有人对于重组的需求和限制都提出不同需求；从(cong)最开始尽调到方案磋商、债权人投票，再到走法院的程序(xu)，期(qi)间至少要一年以(yi)上的时间，耗时耗力；除(chu)了融创(chuang)、奥园和中(zhong)梁等房企外，鲜有房企完(wan)成了整体债务重组。
这也使(shi)得，在思(si)考减轻房企的债务负担，从(cong)规模、期(qi)限和成本着手解决房企债务问题的同时，也要考虑如何将房企手头持有的核心项目的价(jia)值最大化，保全项目的价(jia)值。
像融创(chuang)就与中(zhong)国华融、东方资产等机构合作(zuo)，盘(pan)活上海董家渡(du)、武(wu)汉桃花源等核心项目，进而撬动整个融创(chuang)；此次富力也是从(cong)项目上出发，将公司层面的债务，转换为项目层面的股权、类股权或者永续债，进而帮(bang)助房企整体债务重组时消债。
郗(xi)方朔(shuo)认(ren)为，随(sui)着越来越多房企推进全面重组，如何帮(bang)助美元债投资者保全债券价(jia)值，协(xie)助房企、投资者自救，以(yi)避免造成更(geng)多的价(jia)值流失，富力这次交易带(dai)来了全新思(si)路。
当然，每(mei)一家房企都有自己的独特性，在资产、资本运作(zuo)和运营(ying)能力方面都各有所长。这也使(shi)得它们在走出困境的路上，都需要有针对性的解决方案，才能发挥出自身资产的最大价(jia)值。
此次富力对57亿美元境外债进行债务管(guan)理，也只是出险房企整体债务的一小部分，但想要让行业走回健康发展的正规，也需要在多方努力下，从(cong)这样的“小部分”出发，聚沙成塔。
时至今日，房企该出清的正在出清，重整的重整，也有如融创(chuang)、富力等玩家，仍在努力应对化债之路上的重重挑战，让自己活下去。机构对于地(di)产行业的预期(qi)，也随(sui)着市(shi)场风险逐渐出清，转向积极(ji)。
房地(di)产这个十万亿级的行业并不悲观，新玩家争相涌入，旧玩家也在改(gai)变自己的思(si)路，努力留(liu)在牌桌上。属于初代地(di)产大佬的传奇，也逐渐进入故纸堆(dui)，一个全新的时代已经到来。