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我们认为这(zhe)次(ci)金融数据反映的情况要比数字变化复杂得多。4月金融数据大幅放缓反映内需仍(reng)然比较疲弱，但金融“挤水分”的影响可能更多一些，也就是说不必夸大其(qi)对经济与市场的影响。
具体而言，购房需求仍(reng)然疲弱，政府债发行节奏较慢的确拖累了(le)金融数据，均(jun)体现出内需不足。但金融行业GDP统计(ji)的变化影响了(le)金融机构的行为动(dong)机，实际上(shang)是对存(cun)贷款数据 “挤水分”，并间(jian)接降低了(le)M2增速。
由于打击空转、金融GDP挤水分开始发挥作用，实现5%的目标就更加(jia)需要实体经济保持稳健的增长，这(zhe)说明财(cai)政发力(li)的重要性进(jin)一步上(shang)升。如果5月之后发债进(jin)度加(jia)快，那将有利于支撑货币增速与经济增长。
4月的金融数据出现了(le)明显的边际变化，新增社融为负，社融、M2增速明显下行。4月新增社融-1987亿元，是2005年(nian)10月以来第一次(ci)出现负值，较去年(nian)同期少(shao)增1.4万亿元。4月新增信贷7300亿元，与过去两年(nian)4月较低的基(ji)数大体持平，其(qi)中给实体经济的贷款为3306亿元，较去年(nian)的低基(ji)数下降1125亿元。4月信贷增速为9.6%，与3月持平；社融增速从(cong)3月的8.7%下降到4月的8.3%，M2增速从(cong)3月的8.3%下降到4月的7.2%。
从(cong)主要分项来看(kan)，除表(biao)内外票据总融资和企业中长期贷款外，各类贷款、企业债、政府债均(jun)较过去两年(nian)同期数据少(shao)增（图表(biao)1）。在这(zhe)些分项当(dang)中，边际变化最大的是企业债融资和政府债融资，4月政府债净发行为-984亿元、较3月的4626亿元大幅减少(shao)，而企业债净发行从(cong)3月的4545亿元下降到4月的493亿元，这(zhe)两项的大幅变化使得社融缺乏支撑。而由于4月表(biao)外票据一般会出现季节性的净减少(shao)，因此4月社融转负。
图表(biao)1：2024年(nian)4月新增社融较过去两年(nian)同期下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
这(zhe)次(ci)数据变化的较为复杂，我们需要把变化背后的原因分成三类：第一是跟总需求关系不大的因素，第二是跟总需求直接相关的因素，第三是后续影响不确定性较大的因素。
第一类，在4月金融数据变化的各类原因中，与总需求关系不大的包括金融行业GDP统计(ji) “挤水分”导致的存(cun)贷行为变化、以及其(qi)导致的理财(cai)对存(cun)款的置换：
? 金融行业GDP统计(ji)的变化影响了(le)金融机构的行为动(dong)机，实际上(shang)是对存(cun)贷款数据 “挤水分”。央行主管(guan)媒体金融时(shi)报指出[1]，2023年(nian)及以前，金融业增加(jia)值在做季度核算(suan)时(shi)，主要参(can)考存(cun)贷款余额的同比增速进(jin)行推算(suan)；2024年(nian)一季度优(you)化后，金融业增加(jia)值在季度核算(suan)时(shi)，改为更多参(can)考银行的利润表(biao)指标。该文(wen)章进(jin)一步指出，在统计(ji)方法优(you)化之前，金融机构有月末冲规模的动(dong)机、“存(cun)贷款中含有虚增的、不规范的成分”，而在核算(suan)方法优(you)化调(diao)整后“冲高(gao)存(cun)贷款的压力(li)明显减少(shao)”、“势必带来货币供应量、贷款总量的同步减少(shao)”。同时(shi)，该文(wen)章认为，方法调(diao)整优(you)化“对货币信贷增长的扰(rao)动(dong)可能集(ji)中体现在二季度，且(qie)会在下半年(nian)持续产生(sheng)影响”。
? 我们初步测算(suan)理财(cai)换存(cun)款可能是影响M2增速变化的一个重要原因。M2一方面来自银行资产端的扩张，比如信贷、购买政府债券等，另一方面来自银行负债端的调(diao)整，比如储户将存(cun)款购买为理财(cai)，理财(cai)再将这(zhe)笔钱购买银行发行的金融债，那么银行负债端存(cun)款减少(shao)、金融债增加(jia)，总负债和总资产不变。金融机构本身负债端的调(diao)整对经济的影响并不直接，4月M2同比增长7.2个百分点，较3月下降了(le)1.1个百分点，在这(zhe)1.1个百分点中，可能有70%以上(shang)是来自负债端的调(diao)整（图表(biao)2），具体的数据可以在5月中旬公布的银行资产负债表(biao)数据中得到进(jin)一步的精确化。一个更加(jia)容易理解的角度是，银行信贷存(cun)量增速没有变、社融增速下降了(le)0.4个百分点，均(jun)明显小于M2增速降幅。
图表(biao)2：4月M2同比变化主要由负债替代导致
资料来源：Wind，中金公司研究部
负债端调(diao)整的一个重要渠道是理财(cai)置换存(cun)款，我们认为根本原因也是“打击空转”、金融数据“挤水分”。4月起，市场利率定价自律机制要求银行不得以任何形式向客户承(cheng)诺或支付突破存(cun)款利率授权上(shang)限的补息(xi)[2]。这(zhe)意味着存(cun)款相对于理财(cai)的吸(xi)引力(li)下降，再加(jia)之没有吸(xi)引存(cun)款冲GDP的压力(li)，理财(cai)对存(cun)款的替换明显加(jia)速。4月理财(cai)环比增加(jia)2.34万亿元，而3月理财(cai)规模则是环比收缩超过1万亿元。
第二类，跟总需求直接相关的因素：一是购房需求仍(reng)然不足，二是政府债发行节奏较慢。4月居民中长期贷款净减少(shao)1666亿元，相比去年(nian)同期多减510亿元，这(zhe)说明居民住(zhu)房购买需求仍(reng)然不足。4月政府债净发行为-984亿元，较去年(nian)同期减少(shao)5532亿元，这(zhe)可能会影响基(ji)建增速。但如果5月之后发债进(jin)度加(jia)快，我们预计(ji)这(zhe)一问题在三季度或得到缓解。
第三类，相对不确定的因素：我们需要更多的数据评估打击空转与提高(gao)资金效(xiao)率的净影响。央行在货币政策执行报告中明确表(biao)达了(le)对“空转”和“资金沉淀”的关注；中国人民银行货币政策司司长邹澜4月18日表(biao)示(shi)，相关部门(men)将加(jia)强对资金空转的监测，完善管(guan)理考核机制[3]。这(zhe)样的政策取(qu)向产生(sheng)了(le)较为广泛(fan)的影响，前文(wen)提到的打击“手工补息(xi)”、改革金融业增加(jia)值统计(ji)便是体现之一，我们目前尚(shang)且(qie)缺乏足够的历史数据估算(suan)这(zhe)一行动(dong)的净影响。如果接下来出现货币增速下行、但流动(dong)效(xiao)率提高(gao)，那实体经济活动(dong)将有改善。
就4月的状况来看(kan)，清明消费数据表(biao)现尚(shang)可、CPI通胀略有回升、PPI通胀有所下降但下降的幅度并不剧烈，打击空转对当(dang)期经济尚(shang)未产生(sheng)直接负面拖累。央行在今年(nian)一季度货币政策执行报告中指出，“信贷增长与经济增长的关系趋于弱化”；“当(dang)前物价处于低位(wei)的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡(heng)，而不是货币供给不够”[4]。
但同时(shi)，我们观察到中央企业债和城投债净融资在4月出现明显减少(shao)（图表(biao)3），这(zhe)一方面可能受到4月下旬的债市调(diao)整的影响，另一方面可能也受到打击资金空转和化解地方债务的影响。一些建筑类央企可能还承(cheng)担着较重的建设任务、其(qi)融资可能影响建设的实物进(jin)度；另一方面，城投净融资的变化则与地方政府的广义现金流也有密切(qie)的关系。
图表(biao)3：4月央企和城投债券净发行明显下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
总的来说，我们认为这(zhe)次(ci)金融数据反映的情况要比数字变化复杂。一方面，它反映了(le)内需可能仍(reng)然比较疲弱，但究竟是“挤水分”影响多一些，还是内需进(jin)一步变差的结果？我们的答案倾向于前者。如果是这(zhe)样，那么这(zhe)一数字本身可能没有那么强的利多债市、利空股市的效(xiao)果。反空转的政策取(qu)向在短期内对债市的影响可能是结构性的，而非简单利多或利空。根据2020年(nian)的投入产出表(biao)数据，货币金融服务（主要是银行）占GDP的比例为6.6%，如果因为挤水分导致货币金融增加(jia)值的增速下行，那么意味着达到5%的目标就更加(jia)需要实体经济保持稳健的增长，而财(cai)政发力(li)显得更为重要。
本文(wen)来源：中金点睛 (ID:CICC_Perspective) 原文(wen)标题《金融“挤水分”，财(cai)政发力(li)更重要——4月金融数据点评》作者：周彭 分析员 SAC 执证编号(hao)：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036 黄(huang)文(wen)静 分析员 SAC 执证编号(hao)：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436 张文(wen)朗 分析员 SAC 执证编号(hao)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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