本轮锂矿出(chu)清周期或已开启
若以第一个Bald hill停产项目作为(wei)上轮出(chu)清周期的信(xin)号，整个上轮出(chu)清周期为(wei)2019年8月至(zhi)2020年10月，持续(xu)约15个月。本轮周期若以2024年1月5日第一个Finniss澳矿停产作为(wei)信(xin)号，其(qi)他(ta)知名澳矿Greenbushes和MtCattlin均(jun)公告反馈过(guo)对产量或者销量有调整的计划。同(tong)时部分A股锂矿公司已连续(xu)两季度报表出(chu)现亏损，本轮锂矿出(chu)清周期或已开启。
两轮出(chu)清不同(tong)之处一：本轮停产/减(jian)产前锂精矿价格与现金成本的比值显著(zhu)更高
若上轮周期以矿山停产/减(jian)产前一季度看，Bald hill、Altura、Cattlin锂精矿价格与现金成本的比值为(wei)1.37倍、0.91倍、1.18倍；本轮greenbushes、Finniss、Cattlin锂精矿价格与现金成本的比值为(wei)12.4倍、1.57倍、1.20倍，较上轮显著(zhu)提升。上一轮中的Bald hill和Altura均(jun)为(wei)破(po)产后的被动停产，本轮矿山停产/减(jian)产策略更为(wei)主(zhu)动，一方(fang)面矿企的现金及(ji)等价物较上一轮更为(wei)充(chong)裕；另一方(fang)面下游冶(ye)炼端的精矿库存处于高位，如(ru)天齐锂业披露(lu)2023年锂精矿库存为(wei)40.9万吨，远高于2019年的23.5万吨和2020年的18.7万吨。更主(zhu)动的减(jian)产以及(ji)更充(chong)裕的账面现金可能使本轮出(chu)清周期时间较上轮更为(wei)漫长。
两轮出(chu)清不同(tong)之处二：上一轮出(chu)清阶段需求预期更为(wei)强劲
复盘(pan)2019年10月赣锋(feng)锂业股价开始启动，2019年欧洲严苛碳排放政策、特(te)斯(si)拉工厂落户上海等事件都提振(zhen)市场对于未(wei)来几年新能源汽车高速增(zeng)长的预期。当前新能源车渗透率已处于较高水平，根据中国汽车流通协(xie)会数(shu)据，2024年4月上半月我国新能源乘用(yong)车零售渗透率首次突破(po)50%。但(dan)随(sui)着未(wei)来储能端以及(ji)固(gu)态电池等新领域推广仍有望提振(zhen)需求想象空间。
两轮出(chu)清不同(tong)之处三：本轮锂价底(di)部支撑较上一轮抬升
区别(bie)于上轮周期碳酸锂底(di)部价格跌至(zhi)3.8万元/吨，本轮周期新增(zeng)非洲矿山以及(ji)云(yun)母提锂等较高成本供给，边际(ji)成本出(chu)现显著(zhu)抬升。同(tong)时由(you)于矿山品位下降、海外通胀等因素，锂矿成本也随(sui)之上升。由(you)于本轮矿企更倾向于提前的主(zhu)动性减(jian)产挺价，因而供给释放可能不及(ji)预期，本轮碳酸锂价格底(di)部也有望高于成本曲(qu)线测算的7-8万元/吨区间。
两轮出(chu)清不同(tong)之处四：本轮存货跌价损失对业绩影响更大
一方(fang)面本轮周期部分公司相较上轮周期锂盐和锂精矿期末库存量有所上升，另一方(fang)面则由(you)于原料精矿价格以及(ji)锂盐价格有更大的下跌幅度：本轮周期锂精矿价格（5%，CIF）从(cong)2023年1月至(zhi)2024年2月下滑5650美元/吨，高于上轮周期2019年1月至(zhi)2020年10月下滑315美元/吨；本轮碳酸锂价格从(cong)2023年1月至(zhi)2024年1月下滑41.39万元/吨，高于上轮周期2019年1月至(zhi)2020年10月下滑3.95万元/吨。
投资建议：考(kao)虑到 2024 年初(chu)至(zhi)今几大知名澳矿出(chu)现停产、减(jian)产同(tong)时行(xing)业头部企业出(chu)现了(le)单季的报表亏损，我们认为(wei)本轮行(xing)业出(chu)清或已开始。同(tong)时本轮停产/减(jian)产前价格/现金成本的比值高于上一轮、矿企账面现金更为(wei)充(chong)裕，这意味着企业更倾向于提前的主(zhu)动性减(jian)产挺价，这会导致出(chu)清周期更加漫长，碳酸锂价格底(di)部也有望高于成本曲(qu)线测算的 7-8 万元/吨区间。
若按算术平均(jun)看，截(jie)至(zhi) 2024 年 4 月 30 日，整个锂矿板块(kuai) PB（LF）为(wei) 2.38，处于 2019 年以来 7.8%分位值，板块(kuai)正步入底(di)部区间，或适合逐步增(zeng)配的策略。我们建议关注成本曲(qu)线左侧同(tong)时具(ju)有量增(zeng)逻辑(ji)的标的：盐湖股份、永(yong)兴材料、中矿资源、西藏矿业、赣锋(feng)锂业、天齐锂业等。
正文
1、 上一轮出(chu)清阶段复盘(pan)
复盘(pan)上一轮锂周期，矿山的破(po)产关停是(shi)股价催化的主(zhu)要动能之一。2019 年 8 月，Alita（Bald hill 项目）宣布由(you)于锂辉石(shi)精矿选(xuan)矿成本过(guo)高，经营亏损，导致该(gai)公司资不抵债，进入破(po)产重组程序；2019 年 11 月 1 日，mineral resource 公告，对 Wodgina 锂项目进行(xing)保养(yang)和维护。因此 2019 年 10 月 24 日到 2020 年 2 月 25 日期间，电池级碳酸锂价格从(cong) 5.95 万元/吨下滑至(zhi) 4.90 万元/吨。下滑幅度 17.6%，赣锋(feng)锂业股价从(cong) 21.35 元上涨至(zhi) 60.49 元，上涨幅度 183.3%，天齐锂业股价从(cong) 25.75 元上涨至(zhi) 38.15 元，上涨幅度 48.2%。
类似的，2020 年 10 月 27 日，根据澳洲破(po)产管(guan)理公司 Korda Mentha 的公告，澳洲锂精矿生产企业 Altura 公司已进入破(po)产管(guan)理，Altura 公司进入破(po)产管(guan)理标志着从(cong) 2019 年下半年开始的锂精矿供应出(chu)清仍在延续(xu)。在此之后，受益于国内外新能源车政策的推动以及(ji)需求向好，锂价亦(yi)从(cong)底(di)部开始回升，开启新一轮周期上涨：2020 年 10 月 30 日至(zhi) 2021 年 8 月 31 日期间，碳酸锂价格从(cong) 4.1 万 元/吨上涨至(zhi) 11.31 万元/吨，上涨幅度 176%，在此期间赣锋(feng)锂业、天齐锂业、中矿资源以及(ji)永(yong)兴材料等代表性的锂矿股股价涨幅分别(bie)达到 262%、588%、251%、509%。
由(you)此可见，若以第一个 Bald hill 停产项目作为(wei)上轮出(chu)清周期的信(xin)号，整个上轮出(chu)清周期为(wei) 2019 年 8 月至(zhi) 2020 年 10 月，持续(xu)约 15 个月。在此期间股价虽有波动但(dan)整体仍为(wei)上涨趋势。以赣锋(feng)锂业为(wei)例(li)，整个 15 月出(chu)清周期股价仍上涨 162.3%。(2019 年 8 月 1 日-2020 年 10 月 30 日）
2、 两轮出(chu)清周期异同(tong)
2.1 本轮出(chu)清以 Finniss 停产为(wei)开启信(xin)号，部分公司报表已出(chu)现连续(xu) 2 季度亏损
若以第一个 Finniss 澳矿停产作为(wei)信(xin)号，本轮出(chu)清周期或已开启。此外其(qi)他(ta)知名澳矿 Greenbushes 和 MtCattlin 均(jun)公告反馈过(guo)对产量或者销量有调整的计划：
部分 A 股锂矿公司已经出(chu)现连续(xu) 2 季度报表单季亏损，一方(fang)面由(you)于锂盐价格和锂精矿价格下行(xing)造成的存货跌价损失，另一方(fang)面由(you)于高价锂精矿库存与终端锂盐价格存在错配导致的冶(ye)炼厂亏损。
2.2 上轮行(xing)业出(chu)清与本轮异同(tong)比较
2.2.1 相同(tong)之处：股价上涨催化均(jun)来源于需求向好的预期和供应端扰(rao)动
从(cong)近两轮出(chu)清周期中股价的表现可以发现，股价上涨催化均(jun)来源于需求向好的预期和供应端扰(rao)动。
从(cong)上轮周期看，除了(le)供给端前述的部分锂矿停产之外，需求端有国内外重磅政策支持新能源车产业发展，为(wei)未(wei)来需求的高速增(zeng)长打开了(le)想象空间：特(te)斯(si)拉在2019 年初(chu)在上海投资建设超级工厂，并于同(tong)年底(di)实现首批 Model3 交付；2019 年 12 月欧委会出(chu)台重磅政策《欧盟绿色协(xie)议》；2020 年 5 月欧盟考(kao)虑将(jiang)电动车纳(na)入绿色经济复苏计划；2020 年 10 月国务院常务会议通过(guo)《新能源汽车产业发展规划》，这些政策出(chu)台后的一段时间内均(jun)对 WIND 锂矿指数(shu)（代表锂矿板块(kuai)股价）有正向带动作用(yong)。
类似的本轮出(chu)清周期中股价的催化也来源于供给端的扰(rao)动和需求端的复苏，供给端如(ru) 2024 年 1 月开始率先停产的 Finniss 矿山以及(ji)年后对宜春地区环保的担忧等。需求端呈现复苏的态势，市场存在后续(xu)对应的补库预期，碳酸锂现货价格也出(chu)现了(le)反弹：截(jie)至(zhi) 2024 年 5 月 4 日，电池级碳酸锂价格 12.05 万元/吨，较年初(chu)上涨 19%。中国汽车工业协(xie)会发布 2024 年 3 月数(shu)据，中国 2024 年 3 月份新能源汽车产量 86.30 万辆(liang)，环比+86.2%，同(tong)比+28.1%。2024 年 3 月国内新能源汽车产量渗透率达到 34.2%，环比+3.35pct。
2.2.2 不同(tong)之处一：本轮停产/减(jian)产前锂精矿价格与现金成本的比值高于上一轮
上轮出(chu)清周期中，2019 年三季度以来澳洲矿山的“出(chu)清”的信(xin)号不断，锂价持续(xu)下降加之新冠疫情影响，呈现明显的底(di)部特(te)征。西澳主(zhu)要矿山 Altura、Baldhill 均(jun)陷入破(po)产停产的状态；Wodgina 进入维护保养(yang)状态；MtCattlin2020年宣布减(jian)产计划。
若上轮周期以矿山停产/减(jian)产前一季度看，Bald hill 2019Q2 锂精矿价格与现金成本的比值为(wei)1.37倍；Altura 2020Q3 锂精矿价格与现金成本的比值为(wei)0.91倍；Cattlin 2019Q3 锂精矿价格与现金成本的比值为(wei) 1.18 倍。
本轮周期同(tong)样以矿山停产/减(jian)产前一季度看，Greenbushes 2023Q4 锂精矿价格与现金成本的比值为(wei) 12.4 倍；Finniss 2023Q4 锂精矿价格与现金成本（Q4未(wei)披露(lu)，按照 Q3 现金成本测算）的比值为(wei) 1.57 倍；Cattlin 2023Q4 锂精矿价格与现金成本（Q4 未(wei)披露(lu)，按照 Q3 现金成本测算）的比值为(wei) 1.20 倍。
上一轮出(chu)清周期中，Bald hill 以及(ji) Altura 均(jun)为(wei)破(po)产后的被动停产：Bald hill所在公司 Alita resource 有 4000 万澳元债务于 2019 年 8 月 29 日到期，而截(jie)至(zhi) 2019 年 Q2，公司账面现金仅(jin) 2005.2 万澳元；Altura 截(jie)至(zhi) 2020 年 Q2 账面现金为(wei) 230.8 万澳元，而公司有息债务达到 2.85 亿澳元，若按照 15%利率测算，单季度利息费用(yong) 1069 万澳元，同(tong)样具(ju)有偿还(hai)压力(li)。Cattlin 矿山穿越 2 轮周期均(jun)做出(chu)减(jian)产策略，减(jian)产前精矿价格与现金成本比值均(jun)为(wei) 1.2 倍附近。
因而我们认为(wei)本轮矿山停产/减(jian)产策略更为(wei)主(zhu)动，一方(fang)面矿企的现金及(ji)等价物较上一轮更为(wei)充(chong)裕；另一方(fang)面下游冶(ye)炼端的精矿库存处于高位，以天齐锂业为(wei)例(li)，其(qi) 2023 年报披露(lu)的锂精矿库存为(wei) 40.9 万吨，远高于 2019 年的 23.5 万吨和 2020 年的 18.7 万吨。更主(zhu)动的减(jian)产以及(ji)更充(chong)裕的账面现金可能使本轮出(chu)清周期时间较上轮更为(wei)漫长。
2.2.3 不同(tong)之处二：上一轮出(chu)清阶段需求预期更为(wei)强劲
复盘(pan) 2019 年 10 月赣锋(feng)锂业股价开始启动，2019 年欧洲严苛碳排放政策、特(te)斯(si)拉工厂落户上海等事件都提振(zhen)市场对于未(wei)来几年新能源汽车高速增(zeng)长的预期。而当前新能源车渗透率已处于较高水平，根据中国汽车流通协(xie)会数(shu)据，2024年 4 月上半月我国新能源乘用(yong)车零售渗透率首次突破(po) 50%。根据乘联会数(shu)据，2021 年-2023 年国内电动车插混占比分别(bie)为(wei) 14%、19%、23%，2024 年 1 月-3月上升至(zhi) 28%。根据乘联会秘书长崔东(dong)树的观点，预计电动车的电池装(zhuang)车需求增(zeng)长持续(xu)慢于整车总量增(zeng)长。
随(sui)着锂价下行(xing)，储能端以及(ji)固(gu)态电池等新领域的推广仍有望进一步提振(zhen)需求想象空间。根据张兴等《中德用(yong)户侧储能发展现状及(ji)经济性对比》测算，当储能项目单位容量投资从(cong) 1800 元/kWh 降至(zhi) 1400 元/kWh 时，内部收益率（IRR）将(jiang)从(cong) 8.8%升至(zhi) 15.5%，储能经济性提升。根据 ICC 鑫椤资讯不完全统计，2024年 3 月储能行(xing)业内共发布了(le)储能系统/EPC 中标项目 43 个，其(qi)中储能系统中标项目 17 个，储能 EPC 项目 26 个。中标合计规模 4.1GW/11.2GWh（不包含处于中标候选(xuan)人阶段的项目），功率规模同(tong)比增(zeng)长 383.6%，容量规模同(tong)比上涨286.8%；招标项目合计规模 5.3GW/16.2GWh，功率规模同(tong)比增(zeng)长 97.6%，容量规模同(tong)比增(zeng)长 178%。
此外半固(gu)态电池国内部分企业已经完成装(zhuang)车，海外也在持续(xu)推动全固(gu)态电池。金属锂具(ju)有高理论比容量（3860 mAh/g，比石(shi)墨负极高 10 倍）、低电势（-3.040 V vs 标准氢电极）和低密度（0.59 g/cm3），被认为(wei)是(shi)理想的高能量密度锂电池负极材料。根据雅(ya)宝投资者公告，固(gu)态电池的单度电耗锂量将(jiang)较现有锂电池体系翻倍。根据 EVTank 预计，到 2030 年全球(qiu)固(gu)态电池的出(chu)货量将(jiang)达到614.1GWh，较之前预测显著(zhu)上调。
2.2.4 不同(tong)之处三：本轮锂价底(di)部支撑较上一轮抬升
区别(bie)于上轮周期碳酸锂底(di)部价格跌至(zhi) 3.8 万元/吨，由(you)于本轮周期新增(zeng)非洲矿山以及(ji)云(yun)母提锂等相对较高成本供给，边际(ji)成本出(chu)现显著(zhu)抬升。同(tong)时由(you)于矿山品位下滑、海外通胀等因素，锂矿成本也随(sui)之上升。以 cattlin 矿山两轮周期，以减(jian)产前一年维度看，2023Q1-Q3 FOB 现金成本（Q4 未(wei)披露(lu)）1033$/t、830$/t、636$/t，显著(zhu)高于 2019Q1-Q4FOB 现金成本 454$/t、337$/t、387$/t、406$/t。
预计 2024 年后锂行(xing)业或转向过(guo)剩。根据我们 2024 年 1 月 11 日发布的《以猪为(wei)鉴，再看锂矿板块(kuai)反弹机会——碳酸锂产业链研究报告之六》中的测算，2024年锂盐的需求 125.9 万吨，供给 140.1 万吨，需求量约占 90%，则对应碳酸锂价格底(di)部可能在成本曲(qu)线近 90%分位线位置(zhi)，约 7.56 万元/吨，由(you)于本轮矿企更倾向于提前的主(zhu)动性减(jian)产挺价，因而供给释放可能不及(ji)预期，本轮碳酸锂价格底(di)部也有望高于成本曲(qu)线测算的 7-8 万元/吨区间。
2.2.5 不同(tong)之处四：本轮存货跌价损失影响更大
除了(le)盐湖提锂相关公司外，本轮锂矿公司存货跌价损失较上一轮显著(zhu)增(zeng)加：
本轮周期存货跌价损失对净利润影响更大一方(fang)面因为(wei)本轮周期部分公司相较上轮周期锂盐和锂精矿期末的库存量均(jun)有所上升，如(ru)天齐锂业、盛新锂能、盐湖股份、雅(ya)化集团等。
另一方(fang)面则由(you)于原料精矿价格以及(ji)锂盐价格有更大的下跌幅度：根据百川数(shu)据，上轮周期锂精矿价格（5%，CIF）从(cong) 2019 年 1 月的 700 美元/吨下滑至(zhi) 2020年 10 月的 385 美元/吨；本轮周期锂精矿价格（5%，CIF）从(cong) 2023 年 1 月的6550 美元/吨下滑至(zhi) 2024 年 2 月的 900 美元/吨。上轮周期碳酸锂价格也从(cong) 2019年 1 月的 7.95 万元/吨下滑至(zhi) 2020 年 10 月的 4 万元/吨；本轮周期碳酸锂价格从(cong) 2023 年 1 月的 51.19 万元/吨下滑至(zhi) 2024 年 1 月的 9.8 万元/吨。
3、 投资建议
若按算术平均(jun)看，整个锂矿板块(kuai) PB（LF）处于 2019 年以来 7.8%分位值，处于较低位置(zhi)，其(qi)中 5 家(jia)锂矿公司的 PB（LF）处于 2019 年以来 1%以内的分位值，分别(bie)是(shi)：盛新锂能、天齐锂业、天华新能、赣锋(feng)锂业、融捷股份。
考(kao)虑到 2024 年初(chu)至(zhi)今几大知名澳矿出(chu)现停产、减(jian)产同(tong)时行(xing)业头部企业出(chu)现了(le)单季的报表亏损，我们认为(wei)本轮行(xing)业已经开始出(chu)清。同(tong)时本轮停产/减(jian)产前价格/现金成本的比值高于上一轮，这意味着企业更倾向于提前的主(zhu)动性减(jian)产挺价，这会导致出(chu)清周期更加漫长，底(di)部价格有望高于成本曲(qu)线测算的 7-8 万元/吨底(di)部区间，板块(kuai)正步入底(di)部区间，或适合逐步增(zeng)配的策略。
我们建议关注成本曲(qu)线左侧同(tong)时具(ju)有量增(zeng)逻辑(ji)的标的：盐湖股份、永(yong)兴材料、中矿资源、西藏矿业、赣锋(feng)锂业、天齐锂业等。
本文主(zhu)要观点来自光大证券王招华（执业证书编号：S0930515050001）、马俊（执业证书编号：S0930523070008）5月9日发布的报告《复盘(pan)锂矿两轮出(chu)清周期对比，板块(kuai)或可逐步增(zeng)配 ——碳酸锂产业链研究报告之七》
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