今年以来，从一季报到半年报，光伏(fu)巨头纷纷“爆雷(lei)”，也拖累整个光伏(fu)板块市值持续下(xia)跌，后续三季报及年报可能更(geng)值得“担忧”。
周期固然是重要(yao)因素，“一体化”则是另一催化剂。
众所周知，随着制(zhi)造(zao)端(duan)产能释放、电池技术迭代出清、下(xia)游需(xu)求增速放缓等因素，光伏(fu)产业链供需(xu)逆转，价(jia)格全(quan)线下(xia)跌，而一体化布局恰恰放大了这样的(de)负面效应，形成共振，火烧连营也好，多米诺骨(gu)牌也罢，难以言表。
一体化战略也到了证伪阶段，值得反思。
01一体化就是“加杠杆”
一体化是近年光伏(fu)行业的(de)的(de)关键词。
在(zai)一体化高潮的(de)2023年4月，本公众号曾发表《光伏(fu)一体化是“双刃剑”》，对普遍关注的(de)一体化战略进行了回(hui)应，当时曾直(zhi)言光伏(fu)行业“一体化”仍处于高光时刻，但还没有到以结果论英雄的(de)时候。
如今再(zai)回(hui)顾其中观点，更(geng)有启发。
按照公司金融理论，一体化属于加杠杆，但不同于传统的(de)财务杠杆，而是经营杠杆，同样具有杠杆的(de)属性，也就是向上可以放大收益，向下(xia)可能放大损失(shi)。
无论宏观周期，还是产业周期，亦或企业周期，“杠杆”都是一切周期波动的(de)来源。没有杠杆，就没有周期；杠杆越(yue)大，周期波动幅度越(yue)大。
一体化属于经营杠杆，这也解释了其周期属性。既然是杠杆，一体化就摆脱不了周期跌宕，也就是两面性。在(zai)周期向上的(de)时候，收益会放大；在(zai)周期向下(xia)的(de)时候，损失(shi)也会放大。
这就是一体化的(de)双刃剑，我们(men)不能只看(kan)到周期向上时的(de)盛况，而忽(hu)视周期向下(xia)时的(de)风险。
02一体化开始证伪
一体化既然是双刃剑，如今行业下(xia)行，那(na)么一体化越(yue)强的(de)企业，负面冲击越(yue)大；反之，一体化越(yue)弱的(de)企业，负面冲击更(geng)小。
在(zai)2021-2023年光伏(fu)一体化最为盛行的(de)时候，一体化相对较弱的(de)阿(a)特斯曾被普遍质疑在(zai)一体化潮流中“掉队了”，这个大家应该(gai)记忆犹新。
时移(yi)世易。
近期，阿(a)特斯披露上半年业绩(ji)预告，上半年预计归母净利润12-14亿元，且(qie)预计下(xia)半年还会好于上半年，成为少(shao)数(shu)半年报预盈的(de)光伏(fu)巨头。
为何逆势盈利？
阿(a)特斯给(gei)出的(de)解释是，公司光伏(fu)业务在(zai)价(jia)格和出货量之间做综(zong)合平衡，放弃部(bu)分亏损订(ding)单，主动减少(shao)部(bu)分光伏(fu)产品出货量，以利润为优先，保持公司的(de)运(yun)营稳定(ding)和财务健康。
这个道理大家都明白(bai)，但知易行难，并不是所有光伏(fu)巨头都能够做到，归根(gen)到底还是其经营杠杆更(geng)低(di)。
从公司金融的(de)角度来看(kan)，经营杠杆越(yue)低(di)，才(cai)越(yue)有能力通过(guo)减少(shao)出货量方(fang)式来争取更(geng)好利润；相反，如果经营杠杆太高，为了现金流优先，不得不牺牲利润。
所以，本质原因还是阿(a)特斯的(de)经营杠杆更(geng)低(di)，所以才(cai)有能力选择(ze)更(geng)加灵活的(de)经营策略。
阿(a)特斯的(de)经营杠杆为何更(geng)低(di)？
一是阿(a)特斯作为传统组件(jian)巨头，组件(jian)是核(he)心(xin)业务，而组件(jian)环节相对电池片、硅片和硅料(liao)等环节的(de)资本支出更(geng)低(di)，先天经营杠杆更(geng)低(di)；
二是阿(a)特斯一体化相对较弱，上游电池片、硅片和硅料(liao)环节相对组件(jian)环节的(de)占比(bi)小得多，具备自身组件(jian)业务消化的(de)能力，相比(bi)一体化更(geng)强的(de)企业经营杠杆也更(geng)低(di)。
以上两个原因，决(jue)定(ding)了阿(a)特斯的(de)经营杠杆更(geng)低(di)，同时阿(a)特斯的(de)海外市场占比(bi)较高，叠加全(quan)球领先的(de)储能业务，盈利能力相对更(geng)强，综(zong)合起(qi)来自然就出类拔萃了，穿越(yue)周期的(de)能力更(geng)为突出。
从阿(a)特斯的(de)案例来看(kan)，灵活的(de)经营策略只是表象，较低(di)的(de)经营杠杆是直(zhi)接原因，而没有激进地搞一体化则是根(gen)本原因。
既然一体化是双刃剑，在(zai)行业下(xia)行的(de)时候似乎有帮助，但在(zai)行业上行的(de)时候，较低(di)杠杆或者一体化较弱，则深受诟病(bing)，尤其是不受资本市场待见。
一体两面，这也要(yao)考验(yan)战略定(ding)力。
03专(zhuan)业化才(cai)是根(gen)本
战略需(xu)要(yao)动静结合。
术业有专(zhuan)攻，专(zhuan)业化是底层竞争力，一体化可以根(gen)据产业状态(tai)适当参与，但绝不可本末(mo)倒置。
换言之，一体化也应该(gai)基于专(zhuan)业化，应该(gai)基于某个环节的(de)专(zhuan)业化优势，围绕这个利基的(de)环节来开展一体化，或为了供应链稳定(ding)，或为了技术进步，或为了降低(di)综(zong)合成本。
这个在(zai)早前曾做分析，不再(zai)累述(shu)。
无论何种一体化，都不能忽(hu)视自己的(de)利基业务。相反，简(jian)单粗暴的(de)产能一体化，只是豪(hao)赌短期产能不足的(de)投(tou)机行为。
没有任(ren)何专(zhuan)业化优势的(de)一体化，都是浮云，不具备持续性，不可能抗拒周期的(de)波动。
总(zong)之，一体化更(geng)多是阶段性战术行为，同时应该(gai)坚持一些基本原则，不能盲目崇拜一体化。
周期跌宕，尤其在(zai)资本市场的(de)推波助澜下(xia)，战略定(ding)力更(geng)显重要(yao)，一体化也好，专(zhuan)业化也罢，最终还是基于自身差异(yi)化优势，硅料(liao)、硅片及电池片等上游环节看(kan)技术及成本能力，而组件(jian)及逆变器等下(xia)游环节则看(kan)市场能力。
本文来源：Mr蒋静的(de)资本圈(quan)，原文标题：《光伏(fu)一体化进入(ru)“证伪期”》
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