2021年2月之前，安(an)井食品在短短三年之内大(da)涨超十(shi)倍。后来，令很多长(chang)期投资者没有想到的是，安(an)井股价见顶后一度回撤超70%，市值蒸发550亿元。如今在大(da)盘(pan)回暖(nuan)之下，股价反弹35%，但仍然处于多年来低位水平。
更令人意(yi)外(wai)的是，在前期安(an)井股价动(dong)荡过程中，北向资金(jin)一直不离不弃，持续逆势加仓。截(jie)止今年5月初，北向持股比例超13%，创下持仓新高，而2020年10月时持股比例还不足1%。两者劈叉之下，是否意(yi)味着一些投资机会(hui)呢？
01
在过去三年A股市场表现不佳的时期，食品饮料(liao)行(xing)业亦持续走低。尤其(qi)是一些细分市场的消(xiao)费品牌龙头企业，股价可谓(wei)是遭遇(yu)超级滑铁卢。这其(qi)中就包(bao)括(kuo)海天(tian)味业、绝味食品、涪陵榨菜等等。
事后看，资本市场定价并(bing)没有大(da)毛病(bing)，因为这些企业业绩从过去的高增长(chang)集体转向低增长(chang)乃至负(fu)增长(chang)，估值水平创多年新低并(bing)不奇怪。
但安(an)井食品不一样，疫情以来的这几年，基本面表现仍然较(jiao)好(hao)，并(bing)没有出现上述(shu)消(xiao)费龙头一样的业绩大(da)失速(su)。
2020—2023年及2024一季(ji)度，安(an)井营收同比增速(su)分别为32%、33%、32.4%、15.3%、17.7%，归母(mu)净利润(run)同比增速(su)分别为61.7%、13%、61.4%、34%、21%。
诚然，从2023年开始，公司业绩增长(chang)有所放缓。一方面，主营业务之一的米面制品因商超渠道市场环境影响放缓至个(ge)位数，但肉制品、鱼糜制品、菜肴(yao)制品业务仍然保持了较(jiao)好(hao)增长(chang)。另一方面，业务规(gui)模上到百亿水平，增速(su)中枢不可避免地出现下移(yi)。
再看盈利能力。2021年与2022年，毛利率维持在22%左右，较(jiao)之前25%以上的水平下滑较(jiao)多。原因是公司预制菜业务发力了，2021年营收达到14.3亿元，同比大(da)增112%。而该业务毛利率偏低，仅14%，显(xian)著低于速(su)冻业务25%左右的毛利率水平。但此后出现回升(sheng)势头，主要(yao)系原材料(liao)成本下降及规(gui)模效应(ying)显(xian)现。
2024年一季(ji)度，安(an)井销售净利率为11.75%，创下2011年有财务披露数据以来新高。在毛利率承压大(da)背景下，净利率却持续走升(sheng)，可见公司费用率控制良好(hao)。
据财报显(xian)示，总费用率从2015年高峰的21%大(da)幅下滑至2023年的9.36%。其(qi)中，销售费用率从同期的15.7%下滑至6.59%。可见，伴随着品牌逐渐成熟以及业务规(gui)模效应(ying)下，广告推广等方面的销售投入占比持续下滑，盈利能力得以持续加强。
净资产(chan)收益率方面，2020-2023年分别为18.8%、15.58%、13.14%、12.16%，保持下滑之势。按照杜(du)邦(bang)分析可知，公司净利率保持增长(chang)，而资产(chan)周转率和权益乘数出现较(jiao)为明(ming)显(xian)的下滑。横向对比看，海欣食品ROE仅仅0.2%，惠发食品仅1.5%，且常年保持极低水平，远低于安(an)井之表现。
综合来看，最近几年安(an)井食品业绩增长(chang)势头较(jiao)好(hao)，且盈利能力有所加强。但缘(yuan)何股价大(da)幅暴跌呢？
在我看来，主要(yao)有两方面因素。第一，在2021年2月之前，市场抱团扎堆疯炒赛道龙头，安(an)井估值一度去到了130倍，出现明(ming)显(xian)估值泡沫。后来，大(da)盘(pan)持续下跌，安(an)井股价跟随暴跌，消(xiao)化估值泡沫。
第二，在舆论炮轰预制菜的大(da)背景下，市场可能对安(an)井高业绩增长(chang)的持续性抱有疑虑之心(xin)，进而压低估值表现。
02
安(an)井食品主营业务包(bao)括(kuo)米面、火锅料(liao)制品、菜肴(yao)制品（预制菜）等等。这里，我们一项一项来分析其(qi)未来可能的成长(chang)性。
安(an)井米面业务自上市之初，就与对手保持着差(cha)异化竞争，避开销售量颇大(da)的汤圆(yuan)、水饺等品类(lei)，发展包(bao)子、奶白馒头、手抓饼等产(chan)品。
2023年，米面冻品市场规(gui)模为900亿元左右，同比增长(chang)7.5%，其(qi)中汤圆(yuan)水饺合计占到六成左右。该行(xing)业逐渐从成长(chang)阶段步入成熟阶段，市场格局愈发稳固。其(qi)中，三全、思(si)念、湾仔码(ma)头市场份额合计占比超过60%。
从历史(shi)看，安(an)井米面业务实现了较(jiao)好(hao)增长(chang)。营收从2014年的5.6亿元持续攀升(sheng)至2022年的24.14亿元，每年均保持了双位数增长(chang)。但2023年增速(su)突然下滑至5.4%，可能预示着该业务增长(chang)潜力不足，未来或长(chang)期步入低速(su)增长(chang)阶段。
火锅料(liao)制品业务，安(an)井布局较(jiao)早，龙头地位稳固。据华(hua)经产(chan)业研究院(yuan)数据，2022年安(an)井市场份额为5%，其(qi)次(ci)是海霸王、海欣食品、惠发食品，分别为4%、2%、2%。
火锅料(liao)速(su)冻市场规(gui)模从2017年的411亿元增长(chang)至2021年的520亿元，年复合增速(su)为6.1%。伴随着C端(duan)火锅料(liao)放量，产(chan)品及包(bao)装形式持续升(sheng)级，行(xing)业机构持续优化，集中度仍然有望(wang)进一步提升(sheng)。
安(an)井在2019年推出面向C端(duan)的锁鲜装产(chan)品，2023年已经升(sheng)级至锁鲜装4.0，市场反馈较(jiao)佳，带(dai)动(dong)肉制品、鱼糜业务保持快速(su)增长(chang)。针(zhen)对B端(duan)中高端(duan)市场，推出丸子尊，业务增速(su)也较(jiao)快。
总体看，安(an)井在火锅料(liao)速(su)冻市场还将会(hui)有一些红利可吃，但未来几年逐步过渡到个(ge)位数增长(chang)应(ying)该是大(da)概率事件。
对于资本市场而言，最为期待的还是安(an)井的预制菜业务。据艾媒(mei)咨询，2022年中国预制菜规(gui)模为4196亿元，同比增长(chang)21.3%，2019-2022年年复合增速(su)为19.7%，未来几年还将以双位数增速(su)扩容。
预制菜行(xing)业规(gui)模高增，离不开产(chan)业以及多地政府方面的扶持。其(qi)实，预制菜是传统农产(chan)品的工业化过程，将农产(chan)品标准化是农业的一次(ci)革命，将显(xian)著提升(sheng)传统农产(chan)品的附加价值。并(bing)且，预制菜产(chan)业将一、二、三产(chan)业打通，贯穿种植、生产(chan)端(duan)、消(xiao)费配送端(duan)全产(chan)业链，可拉动(dong)物流、印刷等行(xing)业，为乡村振兴、县域经济(ji)发展提供(gong)助力。这亦是多个(ge)地方政府出台政策(ce)发展预制菜的驱动(dong)力。
但预制菜行(xing)业蓬勃发展之下，乱象频发，出现了不少负(fu)面舆情。从预制菜进校园争议，到315曝光梅菜扣肉事件，每次(ci)都精准无比地挑动(dong)大(da)众神经，加剧了大(da)众对于预制菜的信任(ren)危机。这可能会(hui)略微延(yan)缓预制菜的发展进程，尤其(qi)是C端(duan)市场（占比20%左右）。
不过，预制菜在一定程度上可满足B端(duan)餐饮企业降本增效的核心(xin)诉求(qiu)，解决(jue)C端(duan)消(xiao)费者缩短制作时间、便捷性好(hao)等核心(xin)痛点。因此，重大(da)负(fu)面舆论事件并(bing)不会(hui)让预制菜较(jiao)好(hao)的发展势头戛然而止。
当前，预制菜市场还处在跑马圈地阶段，参(can)与企业类(lei)型非常多，包(bao)括(kuo)农产(chan)品企业、速(su)冻生产(chan)企业、餐饮企业以及生鲜电(dian)商、超市等等。相较(jiao)而言，速(su)冻企业去做预制菜胜(sheng)出的概率更高，因为预制菜跟速(su)冻米面、速(su)冻火锅料(liao)同属一个(ge)渠道，可以做到无缝衔接，具备渠道层面上的优势。
安(an)井在2018年推出蛋饺，便拉开预制菜大(da)幕了。2020年、2022年分别成立冻品先(xian)生、安(an)井小(xiao)厨品牌发力预制菜。另外(wai)，安(an)井收购新宏业、新柳伍，切入原材料(liao)上游，发力水产(chan)、鱼类(lei)预制菜。
2023年，安(an)井预制菜业务规(gui)模已经达到39.3亿元，同比增长(chang)29.8%。而2020年的时候该业务仅有6.7亿元。该业务被资本市场给予了厚望(wang)，亦是未来拉动(dong)业绩保持较(jiao)好(hao)增长(chang)的核心(xin)引擎。
03
包(bao)括(kuo)预制菜在内的速(su)冻产(chan)品更多面向的是B端(duan)，后者核心(xin)诉求(qiu)是降本，品牌溢价偏低。那么速(su)冻企业核心(xin)竞争力就是谁成本低，谁就有机会(hui)做大(da)做强做优，成为行(xing)业老大(da)。
安(an)井亦是这么过来的，通过成功打造(zao)大(da)单(dan)品以点带(dai)面形成规(gui)模效应(ying)、以“贴身支持”模式培(pei)育一大(da)批忠诚度较(jiao)高的经销商、以“销地产(chan)”模式优化运输成本等方式不断降低成本，共同打造(zao)了低成本核心(xin)竞争力，反超海欣、惠发等传统速(su)冻龙头，成为中国速(su)冻品之王。
总之，安(an)井较(jiao)好(hao)的核心(xin)竞争力以及不错的业绩成长(chang)性。这或许亦是北向资金(jin)前期敢于逆势大(da)幅加仓的重要(yao)逻辑。基于此，18倍PE的安(an)井可能存在不小(xiao)的估值修复空间。
当然，我们必须明(ming)白的是，速(su)动(dong)食品可能是食品饮料(liao)中最差(cha)的生意(yi)模式，整体经营壁垒不高，竞争较(jiao)为激烈，无法像高端(duan)白酒一样建立了品牌优势后实现躺(tang)赚。安(an)井赚得是辛苦钱，需要(yao)持续跟踪低成本竞争力是否被削弱，以便判断基本面的变化。