作(zuo)者 | 周智(zhi)宇
时隔两年，摩根大通(tong)又在富力的自救之路上，扮演了重要(yao)角色。
4月15日，富力公(gong)告称，已与买方张松(song)桥控制(zhi)的London One Limited签订最终协议，买方将向富力以1港元象征性价格收购伦敦九榆树一(yi)号(hao)（One Nine Elm，以下(xia)简(jian)称“伦敦项目”）的项目公(gong)司股权，并以至少(shao)8亿美元（约62.47亿港币）的富力美元债收购股东借款，同时买方会承接(jie)项目上的贷款。交易预计将于5月15日前完成交割。
摩根大通(tong)是(shi)此次交易的独家(jia)同意征求(qiu)代理(li)人。
算上两年前富力333亿债券展期，这已是(shi)摩根大通(tong)第三(san)次出手，帮助(zhu)富力走出困境。短(duan)短(duan)两个月时间、涉及百余位投资者，摩根大通(tong)操刀了这笔异常复杂的交易，创造了新纪录(lu)。
这笔交易会是(shi)中国房企债务风波当中，浓墨(mo)重彩的一(yi)笔。它是(shi)目前亚洲除日本地区最大规模的同意征求(qiu)项目，也是(shi)中国房地产(chan)领域首(shou)宗涉及同意征求(qiu)、第三(san)方交换要(yao)约和(he)资产(chan)处置(zhi)的交易。
它为(wei)房企化解债务风险，走出当下(xia)困境提供了新思路。如何让核心项目价值最大化、减轻(qing)公(gong)司、集团层面债务负担，已是(shi)房企走进下(xia)半场，解决债务到期和(he)现金流匮乏的必答题。
过去三(san)年的行业(ye)深(shen)度调整，对行业(ye)内每一(yi)位玩家(jia)来说都是(shi)挑(tiao)战。经历了生死的张力、李思廉和(he)其(qi)他许多大佬们，命运由此分野。
共赢
摩根大通(tong)出手，在于富力伦敦项目遇(yu)到了些麻烦。
按照目前伦敦项目的销售进度，它很难(nan)在今(jin)年5月13日之前，达成项目贷款条(tiao)款规定的2.4亿英(ying)镑的销售额里程碑(bei)。该项目会因此贷款违约，进而(er)被贷方接(jie)管。
这会导(dao)致连锁反应，不仅要(yao)付出高昂的违约利息，也会导(dao)致富力已重组成功(gong)的美元债因此触发(fa)交叉违约。这样的结局(ju)对其(qi)他任何一(yi)方来说，都不是(shi)个好事。
伦敦项目在富力两年前333亿元境外债债务重组中，扮演了重要(yao)的角色，是(shi)当时说服投资人、用于增信的核心资产(chan)。
彼时，富力许诺，伦敦项目在偿还项目层面贷款等其(qi)他费用后，剩余权益（偿付了项目贷款后的剩余现金流）会优先用于偿还或回购美元债。如今(jin)伦敦项目销售不如预期，麻烦也随之而(er)来。
摩根大通(tong)中国房地产(chan)投资银行部负责人郗方朔对华尔街(jie)见闻(wen)表示，为(wei)避(bi)免项目贷款违约，最好的解决方案就(jiu)是(shi)卖掉伦敦项目，用项目上的剩余权益帮助(zhu)富力减债。
要(yao)解开这个“连环(huan)扣”，也要(yao)得到境外美元债券持有人的同意（即“同意征求(qiu)”），修订此前条(tiao)款，移除与出售伦敦项目相(xiang)关的限制(zhi)性契(qi)约和(he)承诺。与此同时，张松(song)桥为(wei)收购建立的SPV启动交换要(yao)约，邀请(qing)债权人将原本的富力美元债，置(zhi)换为(wei)前述SPV发(fa)行的永续债。
同意征求(qiu)是(shi)备受投资者争议的一(yi)点，不少(shao)投资者对修改条(tiao)款提出异议，认为(wei)富力是(shi)要(yao)“二次违约”。
摩根大通(tong)团队在与投资者接(jie)触时，很多投资者一(yi)开始也有抵触情绪(xu)。投资者对伦敦项目当时状态并不清楚，他们的第一(yi)反应是(shi)，这是(shi)要(yao)把当年给他们的增信资产(chan)剥离。
经过摩根大通(tong)团队与百余位投资者的沟通(tong)，投资者也意识(shi)到项目贷款的问题。如果(guo)项目贷款违约，贷款方接(jie)手，伦敦项目在被接(jie)管或拍卖后，最后能够留给债券持有人的剩余价值非常有限；有一(yi)位像张松(song)桥这样的买家(jia)接(jie)盘伦敦项目，则能够尽可能释放出项目的价值。
郗方朔指出，卖掉项目、偿还项目贷款，同时利用项目的剩余权益帮助(zhu)富力减债，这对富力而(er)言(yan)也是(shi)个不错的结果(guo)。
于是(shi)，通(tong)过这笔交易，富力能够偿还掉项目上约8亿英(ying)镑的项目贷款，以及实现最少(shao)10.5亿美元的“削债”；对美元债券持有人来说，他们可以选择(ze)将持有的富力集团层面的美元债，置(zhi)换到项目上，更(geng)直接(jie)地分享项目价值释放的成果(guo)；继续持有富力集团美元债的债权人，也会受益于富力整体债务水平的下(xia)降和(he)财务状况的改善(shan)。
“这是(shi)个多方共赢的结果(guo)”，郗方朔认为(wei)，摩根大通(tong)在帮助(zhu)房企渡过一(yi)个又一(yi)个难(nan)关时，也在帮助(zhu)投资者实现更(geng)好的价值。“保全项目价值对大家(jia)来说有益无害，投资者也不希望核心项目被接(jie)管及清盘”。
出路
在摩根大通(tong)、张松(song)桥的驰援下(xia)，富力又一(yi)次惊险渡过一(yi)关。
作(zuo)为(wei)最早出险的头部房企，富力在出险后的一(yi)系(xi)列操作(zuo)，都给予行业(ye)启发(fa)，是(shi)后续很多房企学习的样本。积极出售资产(chan)，将自己的优质资产(chan)作(zuo)为(wei)增信措施，换取投资者信任等等；在展期方案上的具体操作(zuo)上，也成为(wei)了一(yi)些出险房企的借鉴。
然而(er)两年前的市(shi)场环(huan)境，与当下(xia)已大不相(xiang)同。
开发(fa)业(ye)务收支不平衡带来的挑(tiao)战，融资从过去总对总、信用制(zhi)转(zhuan)向项目制(zhi)等问题，困扰着房企，让万(wan)科等“优等生”也要(yao)好好地解决行业(ye)周期转(zhuan)换时的阶段性难(nan)题。
房企需要(yao)更(geng)多的时间，以及更(geng)加具体的、针对性的解决方案，尽可能发(fa)挥出手头资产(chan)最大价值，恢复流动性，才能为(wei)其(qi)走出困境奠(dian)定基础。
房企完成整体债务重组的难(nan)度也在增加。过去两年多里，房企美元债的持有人也变(bian)得更(geng)加分散及多元化，不同的持有人对于重组的需求(qiu)和(he)限制(zhi)都提出不同需求(qiu)；从最开始尽调到方案磋商、债权人投票，再到走法院的程序(xu)，期间至少(shao)要(yao)一(yi)年以上的时间，耗时耗力；除了融创、奥园和(he)中梁等房企外，鲜有房企完成了整体债务重组。
这也使得，在思考减轻(qing)房企的债务负担，从规模、期限和(he)成本着手解决房企债务问题的同时，也要(yao)考虑如何将房企手头持有的核心项目的价值最大化，保全项目的价值。
像融创就(jiu)与中国华融、东方资产(chan)等机构合作(zuo)，盘活上海董家(jia)渡、武汉桃花源(yuan)等核心项目，进而(er)撬动整个融创；此次富力也是(shi)从项目上出发(fa)，将公(gong)司层面的债务，转(zhuan)换为(wei)项目层面的股权、类股权或者永续债，进而(er)帮助(zhu)房企整体债务重组时消债。
郗方朔认为(wei)，随着越(yue)来越(yue)多房企推进全面重组，如何帮助(zhu)美元债投资者保全债券价值，协助(zhu)房企、投资者自救，以避(bi)免造成更(geng)多的价值流失，富力这次交易带来了全新思路。
当然，每一(yi)家(jia)房企都有自己的独特性，在资产(chan)、资本运作(zuo)和(he)运营能力方面都各有所(suo)长。这也使得它们在走出困境的路上，都需要(yao)有针对性的解决方案，才能发(fa)挥出自身资产(chan)的最大价值。
此次富力对57亿美元境外债进行债务管理(li)，也只是(shi)出险房企整体债务的一(yi)小部分，但想要(yao)让行业(ye)走回健康发(fa)展的正规，也需要(yao)在多方努力下(xia)，从这样的“小部分”出发(fa)，聚沙成塔。
时至今(jin)日，房企该出清的正在出清，重整的重整，也有如融创、富力等玩家(jia)，仍在努力应对化债之路上的重重挑(tiao)战，让自己活下(xia)去。机构对于地产(chan)行业(ye)的预期，也随着市(shi)场风险逐渐(jian)出清，转(zhuan)向积极。
房地产(chan)这个十万(wan)亿级(ji)的行业(ye)并不悲观，新玩家(jia)争相(xiang)涌入，旧玩家(jia)也在改变(bian)自己的思路，努力留在牌桌上。属(shu)于初代地产(chan)大佬的传奇，也逐渐(jian)进入故纸堆，一(yi)个全新的时代已经到来。