作者 徐闻宇 华(hua)泰期货研究院宏观策略研究总监
5月以来，贵金(jin)属市场(chang)再度高涨(zhang)。5月20日，现货黄金(jin)一度升至2450.06美元/盎司(si)，再创历史新高。白银升破32美元关口，最高涨(zhang)至32.5085美元/盎司(si)，续创11年来新高。
货币属性和商品属性推动
今年以来，国际金(jin)价接连刷新高点，背后主要体现的是货币属性和商品属性的推动。从黄金(jin)价格变化(hua)的原(yuan)理看，一般而言，市场(chang)对(dui)黄金(jin)的认识构筑在其商品属性、金(jin)融(rong)属性和货币属性这“三性”上。商品属性反馈的是黄金(jin)作为实物大宗商品，供需预期对(dui)于价格的驱动，这点从两个方面可以得到反馈——根据中国黄金(jin)协会数据，一季度中国黄金(jin)消费达308.905吨，同比增长5.94%；北京菜百数据显示，黄金(jin)首饰的溢价达到150元/克，凸显了黄金(jin)消费需求的扩张。
金(jin)融(rong)属性反馈的是黄金(jin)的投(tou)资功(gong)能，其实从全球范围(wei)来看，这轮黄金(jin)价格的上涨(zhang)，以ETF为代表的全球黄金(jin)投(tou)资需求并没(mei)有显著(zhu)的增幅，相(xiang)反，在美元利率维持在5%以上高位的背景下，黄金(jin)的相(xiang)对(dui)投(tou)资吸引力略显不足。
货币属性反馈的是黄金(jin)作为曾经的货币，以及当前虽然退出(chu)货币流通领域，但是依然作为全球央(yang)行的重(zhong)要储(chu)备资产，体现出(chu)的货币价值。数据显示，全球央(yang)行自2008年开始转向净买入黄金(jin)，而中国央(yang)行最新一轮的黄金(jin)储(chu)备增持从2022年10月延续至今，驱动了市场(chang)对(dui)黄金(jin)货币属性上升的预期。
在黄金(jin)价格“三性”之外，本轮黄金(jin)价格上涨(zhang)也具有一定特殊性。近期黄金(jin)价格的上涨(zhang)，从历史的角度来看并不多见，对(dui)此，可以大类(lei)资产的相(xiang)关性来说明这个问题。从资产定价的角度，以美元为代表的全球流动性进(jin)入到收紧状态时，美元指数因为需求的相(xiang)对(dui)紧张而上涨(zhang)，而美元定价的资产受到美元的影响相(xiang)对(dui)走弱(ruo)。但是二季度以来的黄金(jin)价格上涨(zhang)，同时伴随着美元的上升以及大宗商品价格的上涨(zhang)。黄金(jin)和大宗商品、黄金(jin)和美元指数均呈现出(chu)极强的正相(xiang)关性，这是比较反常的。
这或同市场(chang)上的流动性“充裕”密切相(xiang)关。从主要资产角度来看，随着美联(lian)储(chu)不再继(ji)续加息，高利率环境虽然抑制了信贷需求的增长速度，但是前期低利率环境下的现金(jin)储(chu)备和财政转移(yi)支付(fu)，驱动美国内部流动性环境保持相(xiang)对(dui)充裕，这体现在高涨(zhang)的美股、压缩的信用利差以及金(jin)融(rong)条件(jian)的相(xiang)对(dui)宽松。在这一背景下，大类(lei)资产之间(jian)，尤(you)其是黄金(jin)和大宗商品之间(jian)的正相(xiang)关性进(jin)一步凸显。短期内黄金(jin)价格似乎脱离了美联(lian)储(chu)加息的影响，即在对(dui)美联(lian)储(chu)降息预期定价的状态下，黄金(jin)价格上涨(zhang)；而在对(dui)美联(lian)储(chu)降息预期修正甚至开始有加息预期的状态切换下，黄金(jin)价格依然上涨(zhang)。
金(jin)价在短期或面临(lin)调整风险
展望未来，作为黄金(jin)消费品的首饰高溢价体现出(chu)了市场(chang)需求的高涨(zhang)，同时也反馈了消费市场(chang)的情绪达到了相(xiang)对(dui)高位；而从作为货币属性反馈的代理变量——央(yang)行的黄金(jin)购买情况，4月份中国央(yang)行尽管(guan)依然在继(ji)续净增持黄金(jin)资产，但是其月度增量已经降至本轮增持的最小量。黄金(jin)价格的支撑因素正在衰减，相(xiang)应需要关注的是金(jin)价在短期可能面临(lin)的调整风险。而从金(jin)融(rong)属性的角度，尽管(guan)美联(lian)储(chu)给出(chu)了6月开始边际上降低减持债券的上限，但是其货币政策依然维持着“高利率”和“减持债券”的组(zu)合，对(dui)于当前还算充裕的宏观流动性构成(cheng)一个收缩的变量。
但是从长期来看，我们依然认为在投(tou)资组(zu)合中逢低配置黄金(jin)资产是有必(bi)要的。一方面，全球经济在走出(chu)当前低增长状态依然需要很(hen)长时间(jian)，其间(jian)的宏观博弈和市场(chang)不确定性风险仍将持续存在，通过增加黄金(jin)资产可以有效降低宏观不确定性带来的风险。另一方面，从货币的角度出(chu)发，当前的经济乱象证明美元体系存在着不稳定性，未来面临(lin)着货币体系的变革，在美元体系向一个未知的体系变革过程中，像(xiang)一战时期向金(jin)汇兑本位变迁，20世纪70年代向美元本位变迁，体系切换的风险反映在了黄金(jin)价格的上涨(zhang)，当然这是一个更长期的变量。