报告(gao)摘要
我们就美联储“降息交易”的一些关注要点，以(yi)及对(dui)A股资(zi)产(chan)的影响展开讨论:
（1）近半年多，美股市场如何进行通胀交易、降息交易、衰退交易？
（2）当前美联储的降息交易进行到了哪一步？
（3）过往美联储降息前后各类资(zi)产(chan)价格如何表(biao)现？
（4）美联储降息交易如何传导到A股资(zi)产(chan)？?
（5）美债利率如何影响A股景气成长板块(kuai)的走势？
美联储“降息交易”如何影响A股市场？
近日，美国(guo)劳工部公布了6月份的通胀数据（CPI同比放缓至3%、环比下降0.1%）和6月失业率数据（回升至4.1%）。通胀的显著下行，使得市场对(dui)对(dui)于美联储9月降息的押注提到90%以(yi)上。同时，失业率的超预期上行，也使得市场对(dui)于“萨姆规则”0.5%临界值指向的衰退信号的讨论增(zeng)多。在此情况下，市场的反应较复(fu)杂：一方面美股市场出现高低切，开启“降息交易”，利率敏感(gan)性资(zi)产(chan)如罗(luo)素2000、地产(chan)、生科等大幅反弹；另(ling)一方面，铜(tong)价大跌(die)，高估值资(zi)产(chan)大跌(die)，似乎(hu)也在进行着“衰退交易”，但随着次(ci)日PPI超预期，“衰退交易”转而(er)弱(ruo)化。本周我们就美联储“降息交易”的一些关注要点，以(yi)及对(dui)A股资(zi)产(chan)的影响展开讨论。
（一）近半年多，美股市场如何进行通胀交易、降息交易、衰退交易？
自自去年四季度以(yi)来，美国(guo)的通胀交易、降息交易、衰退交易一直在“折返跑”。去年四季度，美联储“降息交易”抬升，主要是驱动力(li)是美国(guo)就业压力(li)、财政(zheng)部发债冲击(ji)、能源价格等问(wen)题缓解，叠加11月经济数据边际走弱(ruo)，12月FOMC讨论降息，到了年底，市场对(dui)24年全年的降息预期最高定(ding)价到7次(ci)。但今年年初以(yi)来，随着经济数据超预期、通胀超预期，叠加1月FOMC会议(yi)指出3月不(bu)降息，市场转向了“通胀交易”；随后再复(fu)苏、再通胀的证据不(bu)断强(qiang)化，降息预期也不(bu)断下修(xiu)，到了4-5月，24年全年的降息预期下修(xiu)到仅有1次(ci)。而(er)在近期公布了6月份的通胀数据和失业数据之后，市场交易风向又(you)再次(ci)转至“降息交易”。
（二）当前美联储的降息交易进行到了哪一步？
7月10日，鲍威尔在听(ting)证会上表(biao)示“美联储不(bu)需要等到通胀降至2%才开始降息”。次(ci)日公布的6月份通胀数据继(ji)续降温似乎(hu)给了最好(hao)的回应，进一步接近美联储降息的“门槛”。根据CME FedWatch Tool，当前市场定(ding)价美联储9月降息、全年降息3次(ci)。
事实上，从过往美联储首次(ci)降息的宏观背景条件，平均来看（90年代以(yi)来）：首次(ci)降息当月的CPI同比为(wei)2.5%、PPI同比为(wei)2.6%、失业率为(wei)4.6%、PMI为(wei)48.4。当前的通胀水(shui)平逐步接近“触发条件”，但失业率、PMI（特别是Markit PMI）仍显著好(hao)于历史平均，因此，鲍威尔也强(qiang)调“利率不(bu)太(tai)可能降至危机前的极低利率水(shui)平”。
（三）过往美联储降息前后资(zi)产(chan)价格如何表(biao)现？
历史上看，美联储降息可能的情形：一是对(dui)抗经济萧条而(er)降息（73-74年、80年、81年、89年、01年、07年）；二是应对(dui)全球风险或(huo)市场崩盘而(er)降息（87年、98年、20年）；三是在相对(dui)平稳宏观环境中的预防式降息（89年、95年、19年）。
如果是第一种情形，美联储为(wei)应对(dui)萧条而(er)降息，则一般(ban)宏观基本面和资(zi)产(chan)价格都弱(ruo)；如果是第二种情形，美联储为(wei)应对(dui)风险而(er)降息，则宏观基本面和资(zi)产(chan)价格可能在短暂冲击(ji)之后快速反弹；如果是第三种情形，美联储预防式降息，则先定(ding)价软着陆、再定(ding)价复(fu)苏，一般(ban)权(quan)益(yi)资(zi)产(chan)表(biao)现较好(hao)，商品可能先跌(die)后涨。
具体来看，美联储首次(ci)降息之后的资(zi)产(chan)价格表(biao)现：
（1）10年期美债利率：首次(ci)降息之后，10年期美债利率多数时候延(yan)续震(zhen)荡回落走势，但下行斜(xie)率较降息之前放缓。平均来看：60个交易日下跌(die)3.5%、120个交易日平均下跌(die)4%。预防式降息情形下（1995年、2019年），美债利率中短期内也会走低，幅度与历次(ci)均值基本一致。
（2）铜(tong)价：首次(ci)降息之后，铜(tong)价延(yan)续震(zhen)荡走势，多数时候价格中枢小幅回落。历次(ci)首次(ci)降息之后的走势平均来看：60个交易日涨幅持平、120个交易日平均下跌(die)2%。商品价格在降息前后一般(ban)先定(ding)价经济的不(bu)确定(ding)性，再定(ding)价经济的再复(fu)苏，因此商品价格一般(ban)先跌(die)后涨，下跌(die)的幅度和时长则取决于经济是软着陆还(hai)是硬着陆。
（3）油价：首次(ci)降息之后，油价延(yan)续震(zhen)荡走势，中期维度看多数时候呈现先跌(die)后涨的走势。历次(ci)首次(ci)降息之后的走势平均来看：60个交易日下跌(die)5%、120个交易日平均上涨6%。
（4）黄金：首次(ci)降息之后，黄金价格震(zhen)荡偏强(qiang)，中枢小幅走高。历次(ci)首次(ci)降息之后的走势平均来看：60个交易日下跌(die)0.7%、120个交易日平均上涨7.2%。
（四）美联储降息交易如何传导到A股资(zi)产(chan)？
美联储的降息交易可能有两条传导路径：
一个是交易分母端。全球流动性宽松预期，风险偏好(hao)改善，低位(wei)滞涨品种或(huo)利率敏感(gan)性资(zi)产(chan)得到修(xiu)复(fu)，比如美股小盘、地产(chan)、生科，以(yi)及中概、恒生科技等。
但这一层面只是估值修(xiu)复(fu)的逻辑，较难决定(ding)资(zi)产(chan)价格的趋(qu)势性走向，特别是当前降息空间也不(bu)宜太(tai)乐观，最终仍要回归基本面的判断。而(er)对(dui)A股分母端的直接影响相对(dui)有限，更多可能来自间接的影响：美联储降息 →人民币汇率压力(li)缓解 →货币政(zheng)策空间打开，存在进一步宽松的预期。
比如23年11月-24年1月，美债利率持续下行了超过100个bp，这有助于全球权(quan)益(yi)资(zi)产(chan)的风险偏好(hao)提升；但与此同时，A股资(zi)产(chan)的盈利预期持续走弱(ruo)的盈利（PMI在50下方且进一步走低），较弱(ruo)的基本面成为(wei)A股资(zi)产(chan)定(ding)价的核心因素，市场表(biao)现依旧很难有起色。
另(ling)一个是交易分子端。从过往降息前后的资(zi)产(chan)价格表(biao)现来看，顺序上可能要先交易宏观不(bu)确定(ding)性（软着陆或(huo)硬着陆），然后才是交易再次(ci)复(fu)苏（地产(chan)、消(xiao)费需求得到提振）。经济数据韧(ren)性较好(hao)的话，也不(bu)排除直接交易再复(fu)苏。
对(dui)A股而(er)言(yan)，核心看外需复(fu)苏的弹性，传导的链条来自：
（1）全球降息周期开启 →北美地产(chan)周期加快复(fu)苏 →北美耐用品需求回暖 →中国(guo)新出口订(ding)单回暖
（2）全球降息周期开启 →全球制造业PMI回升 →全球定(ding)价资(zi)源品（如铜(tong)）需求回暖 →资(zi)源品盈利上行
（五）美债利率如何影响A股景气成长板块(kuai)的走势？
美债利率对(dui)A股资(zi)产(chan)而(er)言(yan)，可“锦上添花”，较难“雪中送炭”。
以(yi)新能源产(chan)业为(wei)例：①20-21年新能源盈利上行、美债利率上行，基本面定(ding)价，美债利率不(bu)敏感(gan)；②22年-23年前三季度，新能源盈利下行、美债利率上行，行情呈现盈利估值双杀的情形；③23年四季度-24年，新能源盈利下行、美债利率上行，依旧是基本面定(ding)价，美债利率不(bu)敏感(gan)。期间有一段“锦上添花”阶段是在21年Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美债利率阶段回落。
综上，下半年在美联储降息过程中能够(gou)“锦上添花”的品种，推(tui)荐关注估值相对(dui)底部、且基本面有边际变化的板块(kuai)，包括但不(bu)限于：半导体、创新药、军工等。
本章如无特别说(shuo)明，数据来源均为(wei)wind数据。
风险提示
地缘政(zheng)治冲突超预期、联储宽松不(bu)及预期、国(guo)内经济增(zeng)长不(bu)及预期（地产(chan)消(xiao)费信心难恢复(fu)等）等。
本文(wen)来源：广发策略(lue)晨明的策略(lue)深度思考(kao)，原文(wen)标题《美联储“降息预期”如何影响A股？》分析(xi)师(shi)：刘晨明：SAC执证号：S0260524020001郑(zheng) 恺：SAC执证号：S0260515090004李如娟：SAC 执证号：S0260524030002
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