过去很多年(nian)，生(sheng)物医疗行业被市场视为(wei)可以(yi)穿越周期的优质成长赛道(dao)，诞生(sheng)过诸多超级牛股。但2021年(nian)7月之后，市场固有认知被无情打破，中证医疗大幅回撤近(jin)70%。
今年(nian)2月初以(yi)来(lai)，大盘强势反弹，但生(sheng)物医药板块(kuai)依然逆势下跌，如今快要跌破前期新(xin)低，回到(dao)2019年(nian)初的水平了。泥沙俱(ju)下之下，生(sheng)物医药板块(kuai)目前超千亿市值的公司仅有八席，片仔(zai)癀(huang)占据一席，位列第三(san)，仅次于迈瑞医疗和恒瑞医药。
片仔(zai)癀(huang)作为(wei)医药老三(san)、中药一哥，较历史高峰(feng)依然回撤超过50%，蒸发市值超1500亿元。不(bu)过，市场仍然慷慨，片仔(zai)癀(huang)当前PE估值依旧有49倍，是中药乃至整(zheng)个生(sheng)物医药赛道(dao)少有能给(gei)如此高估值的公司了。这凭什么？究竟如何看待当前的片仔(zai)癀(huang)？
01
4月19日，片仔(zai)癀(huang)披(pi)露了2023年(nian)以(yi)及2024年(nian)一季度成绩单。据财(cai)报，去年(nian)营收100.58亿元，同比增长15.69%，归母净利润为(wei)27.97亿元，同比增长13.15%。今年(nian)一季度，营收增长20.58%，归母净利润增长26.6%。这比1月底披(pi)露的业绩预告与业绩预测略高一些。
拆分看，四季度营收双位数增长，归母净利润罕见下滑6.5%，为(wei)六(liu)年(nian)来(lai)第三(san)次单季度下滑。主要有两大原因：
第一，医药制造(zao)业（含片仔(zai)癀(huang)和安宫牛黄丸）去年(nian)营业成本(ben)大幅增加43.3%，远(yuan)高于营收增速的25.94%。背后是天然牛黄价格猛涨，2023年(nian)末价格为(wei)140万元/kg，相较于2023年(nian)初的57万元/kg大涨超140%。第二，去年(nian)下半年(nian)广告促销费用比2022年(nian)同期大增3.3亿元，拖累了净利润表现。
公司主营的片仔(zai)癀(huang)业务增长较快，且较为(wei)稳定。备受关注的化妆品业务去年(nian)营收7亿元，同比增长11.5%。看似增长还不(bu)错(cuo)，主要系2022年(nian)基数太低，当年(nian)大幅下滑24.6%。拉长时间看，去年(nian)较2021年(nian)小幅增长3.2%，远(yuan)低于行业平均水平，更不(bu)用说跟珀莱雅这类龙头相对(dui)比了。
究其原因，主要还是自身经营策略问题，即过去几年(nian)把(ba)重点精力(li)放在了与片仔(zai)癀(huang)药品协同销售(shou)的线下渠道(dao)。线上渠道(dao)布局不(bu)温不(bu)火，没有特别的爆品出来(lai)，亦(yi)没有升级高端化。其营销能力(li)、产品能力(li)与珀莱雅为(wei)首的化妆品巨头相差太远(yuan)。
片仔(zai)癀(huang)化妆品业务曾(ceng)被市场寄予厚望(wang)，但目前看依然很鸡肋，未来(lai)不(bu)拖累主营增长就算不(bu)错(cuo)了。
再看盈(ying)利能力(li)。2023年(nian)毛利率为(wei)46.76%，同比增长1.12%，增长并不(bu)算明显。拆分看，以(yi)片仔(zai)癀(huang)为(wei)主的肝病用药毛利率下滑2.11%，安宫牛黄丸同比下滑8.44%，均与天然牛黄大幅暴涨有关，尽管片仔(zai)癀(huang)于去年(nian)5月大幅提价28.9%。
销售(shou)净利率方面，2024年(nian)一季度已经回升至31.5%，仅略低于2023年(nian)三(san)季度末创下的32.42%新(xin)高记录。期间，片仔(zai)癀(huang)内部费用控制良好，最新(xin)总销售(shou)费用率仅10.5%，较2016年(nian)下滑10.36%。拆分看，不(bu)管是管理费用率，还是销售(shou)费用率均保(bao)持持续(xu)下降趋势，而研发费用率保(bao)持小幅抬升态(tai)势，最新(xin)为(wei)2.8%。
再看分红。2023年(nian)将分红比例提升至50%，而此前年(nian)份大多在30%左右。可见，此次是响应国家政(zheng)策号(hao)召，分红比例比之前提升了将近(jin)100%，是超出市场预期的。
综(zong)上来(lai)看，片仔(zai)癀(huang)去年(nian)业绩增速较此前双位数高增长有所放缓（2022年(nian)除外，因基数偏(pian)高导致(zhi)低增速），亦(yi)是估值大幅回落的重要因素。但今年(nian)一季度最终结果比业绩预测还略高，且重回20%以(yi)上高增长，有望(wang)扭转过去的悲观预期。
02
知名投资人段(duan)永平曾(ceng)说过，买股票就是买公司，买公司就是买其未来(lai)现金(jin)流的折(she)现，而现金(jin)流是自由(you)现金(jin)流，而不(bu)是受限的现金(jin)。好的生(sheng)意模(mo)式(shi)才(cai)能保(bao)障未来(lai)的现金(jin)流，有深广的护城河才(cai)能保(bao)障自由(you)不(bu)受限的现金(jin)。用这个方法去投资，可能会失去无数次机会，但犯(fan)大错(cuo)的机会也(ye)会减少。
倘若从生(sheng)意模(mo)式(shi)来(lai)探讨片仔(zai)癀(huang)，它可以(yi)媲美(mei)茅台般的存在，产品具备垄断性(xing)、高毛利、重消性(xing)以(yi)及稀缺性(xing)。我们一个一个来(lai)说。
垄断性(xing)。片仔(zai)癀(huang)独家秘方造(zao)就垄断性(xing)，跟阿胶(jiao)、安宫牛黄丸不(bu)一样。片仔(zai)癀(huang)是独一份的产品，让公司经营压(ya)力(li)几乎为(wei)0，同时产品具备更强的提价权。
2005年(nian)上市以(yi)来(lai)，片仔(zai)癀(huang)累计提价了13次，零售(shou)价从325元提高至760元，涨幅高达134%。片仔(zai)癀(huang)通(tong)过持续(xu)提价，将原材料涨价转嫁给(gei)消费者，并获得业绩高增长的驱动(dong)力(li)，亦(yi)是产品垄断性(xing)的外溢。
高毛利。片仔(zai)癀(huang)毛利80%左右，净利率高达60%左右。无需保(bao)持很高的资产周转率和资金(jin)杠(gang)杆，就可以(yi)保(bao)持很高的ROE。其次，不(bu)需要投入(ru)过多资本(ben)即可获得很好的利润回报，同时原材料上涨对(dui)于企(qi)业的利润影响较低。
重消性(xing)。片仔(zai)癀(huang)产品有两重属(shu)性(xing)。一个是药品属(shu)性(xing)，有长期服用的，有短期服用的，但潜(qian)在用户人群足够大。一个是保(bao)健品，解(jie)酒护肝具备重复消费性(xing)。
稀缺性(xing)。片仔(zai)癀(huang)自身处方和工艺国家双绝(jue)密之外，还有上游原材料天然麝香乃是珍贵药材，使得片仔(zai)癀(huang)具备稀缺性(xing)属(shu)性(xing)。麝香、蛇胆、牛黄供给(gei)有限，导致(zhi)片仔(zai)癀(huang)供不(bu)应求，出现了像茅台一样的一级市场价格炒作的情况。要知道(dao)，中药保(bao)护品种(zhong)数量大幅锐减，已经从2007年(nian)的2469个大幅降至2019年(nian)的204个。片仔(zai)癀(huang)作为(wei)两个一级保(bao)护品种(zhong)之一，更显稀缺性(xing)。
以(yi)上四大产品属(shu)性(xing)与特点，决定了片仔(zai)癀(huang)生(sheng)意模(mo)式(shi)在A股市场算是极佳的，亦(yi)是常年(nian)业绩保(bao)持高速增长的底层驱动(dong)逻辑。目前公司营收已经突(tu)破100亿大关，未来(lai)业绩增速将不(bu)可避免地出现下滑，但核心驱动(dong)暂未发生(sheng)变化，成长性(xing)依然可期。
但有一个潜(qian)在风险点值得跟踪与观察。
国家首批一级中药保(bao)护品种(zhong)，一共有6种(zhong)，分别为(wei)福字阿胶(jiao)、龙牡(mu)壮骨冲剂、片仔(zai)癀(huang)、云(yun)南白(bai)药、六(liu)神丸。其中，有3种(zhong)已经调整(zheng)为(wei)二级保(bao)护品种(zhong)，只剩2个一级品种(zhong)，即片仔(zai)癀(huang)与云(yun)南白(bai)药。
受保(bao)护的中药品种(zhong)分为(wei)一级和二级。按照《中药品种(zhong)保(bao)护条例》发布，一级保(bao)护品种(zhong)的保(bao)护期限分别为(wei)三(san)十(shi)年(nian)（暂无）、二十(shi)年(nian)、十(shi)年(nian)，每次延长的保(bao)护期限不(bu)得超过第一次批准的保(bao)护期限。
据国家药监局2018年(nian)第25号(hao)文件显示，片仔(zai)癀(huang)最新(xin)一期保(bao)护期为(wei)2018年(nian)2月7日至2024年(nian)9月15日。到(dao)期了，需要跟踪片仔(zai)癀(huang)是否续(xu)保(bao)和调级变化的可能性(xing)。历史上，六(liu)神丸1984年(nian)为(wei)国家绝(jue)密品种(zhong)，保(bao)护期为(wei)永久，而到(dao)了1996年(nian)列为(wei)一级保(bao)护品种(zhong)，保(bao)护期为(wei)10年(nian)，而2007年(nian)通(tong)过续(xu)保(bao)，为(wei)二级保(bao)护品种(zhong)，保(bao)护期7年(nian)。
片仔(zai)癀(huang)作为(wei)配方与工艺双绝(jue)密品种(zhong)，但绝(jue)密不(bu)代表着永远(yuan)保(bao)护期，以(yi)后变为(wei)2级保(bao)护也(ye)有可能。尤其对(dui)于号(hao)称一家独大，市场炒作，连续(xu)提价的药品品种(zhong)，有小概率降级开放保(bao)护期等措施(shi)，形成多家生(sheng)产的市场格局。谨(jin)防黑天鹅发生(sheng)，深刻改变片仔(zai)癀(huang)的业绩增长核心逻辑。
当然，片仔(zai)癀(huang)需求方面还有一个潜(qian)在利好。坊(fang)间流传(chuan)着不(bu)少片仔(zai)癀(huang)治愈肝癌患者的传(chuan)奇故事，但现代科技无法论证解(jie)释其效用。对(dui)于片仔(zai)癀(huang)公司，也(ye)早已启动(dong)对(dui)治疗肝癌功能主治临床研究，最近(jin)几年(nian)有一些进展。
2020年(nian)3月，片仔(zai)癀(huang)锭剂增加用于治疗中晚(wan)期原发性(xing)肝癌功能主治提交的药品注册(ce)补充申请获国家药监局的审(shen)评受理。2022年(nian)6月，片仔(zai)癀(huang)治疗原发性(xing)肝癌项目，已经进展到(dao)二期临床阶段(duan)。
按照此前会议纪要，二期研究报告预计2024年(nian)7月取得。二期完成后需根据结果报CDE沟通(tong)交流会后由(you)国家药监局决定是否需要三(san)期临床（一般需要）。三(san)期样本(ben)量更大，预计完成需至2027年(nian)底。
03
当前，中证医疗PE为(wei)27.5倍，处于10年(nian)来(lai)估值下限区间，对(dui)于集采(cai)提速扩面等政(zheng)策、估值泡沫等重大利空进行了相对(dui)充分的定价演绎。
大医药的悲观环境亦(yi)对(dui)片仔(zai)癀(huang)的估值修复构成了一种(zhong)牵掣。但好在业绩基本(ben)面没有动(dong)摇，良好的成长性(xing)仍在，算是上百(bai)家医药企(qi)业中为(wei)数不(bu)多的优质龙头了，目前估值或还在摸底，是否未来(lai)还能继续(xu)拥有较好估值回报，还需要对(dui)潜(qian)在的业务风险点进行跟踪与研究。（全文完）