我们认为(wei)这次(ci)金(jin)融(rong)数据反映的情况要比数字变化复杂(za)得多。4月金(jin)融(rong)数据大幅放缓(huan)反映内需(xu)仍然(ran)比较疲(pi)弱(ruo)，但(dan)金(jin)融(rong)“挤(ji)水分”的影响可能更多一些，也就是说不必夸大其对(dui)经济与市场的影响。
具体而言，购房需(xu)求(qiu)仍然(ran)疲(pi)弱(ruo)，政府债发行节奏较慢的确拖累(lei)了(le)金(jin)融(rong)数据，均体现(xian)出内需(xu)不足。但(dan)金(jin)融(rong)行业GDP统(tong)计的变化影响了(le)金(jin)融(rong)机构的行为(wei)动机，实际上是对(dui)存贷款数据 “挤(ji)水分”，并(bing)间(jian)接降(jiang)低了(le)M2增(zeng)速。
由于打击空转、金(jin)融(rong)GDP挤(ji)水分开始发挥作用，实现(xian)5%的目标就更加需(xu)要实体经济保持稳健的增(zeng)长，这说明财政发力的重要性进一步上升(sheng)。如果5月之后发债进度加快，那将有利于支撑货币增(zeng)速与经济增(zeng)长。
4月的金(jin)融(rong)数据出现(xian)了(le)明显(xian)的边际变化，新增(zeng)社融(rong)为(wei)负，社融(rong)、M2增(zeng)速明显(xian)下行。4月新增(zeng)社融(rong)-1987亿(yi)元，是2005年(nian)10月以来(lai)第一次(ci)出现(xian)负值，较去年(nian)同期少增(zeng)1.4万亿(yi)元。4月新增(zeng)信贷7300亿(yi)元，与过去两年(nian)4月较低的基数大体持平，其中给实体经济的贷款为(wei)3306亿(yi)元，较去年(nian)的低基数下降(jiang)1125亿(yi)元。4月信贷增(zeng)速为(wei)9.6%，与3月持平；社融(rong)增(zeng)速从3月的8.7%下降(jiang)到4月的8.3%，M2增(zeng)速从3月的8.3%下降(jiang)到4月的7.2%。
从主要分项(xiang)来(lai)看，除表内外票据总融(rong)资和企业中长期贷款外，各类贷款、企业债、政府债均较过去两年(nian)同期数据少增(zeng)（图表1）。在(zai)这些分项(xiang)当中，边际变化最大的是企业债融(rong)资和政府债融(rong)资，4月政府债净发行为(wei)-984亿(yi)元、较3月的4626亿(yi)元大幅减少，而企业债净发行从3月的4545亿(yi)元下降(jiang)到4月的493亿(yi)元，这两项(xiang)的大幅变化使(shi)得社融(rong)缺乏支撑。而由于4月表外票据一般(ban)会出现(xian)季节性的净减少，因此4月社融(rong)转负。
图表1：2024年(nian)4月新增(zeng)社融(rong)较过去两年(nian)同期下降(jiang)
资料来(lai)源：Wind，中金(jin)公司研究部
这次(ci)数据变化的较为(wei)复杂(za)，我们需(xu)要把变化背后的原因分成三(san)类：第一是跟总需(xu)求(qiu)关系不大的因素，第二是跟总需(xu)求(qiu)直接相关的因素，第三(san)是后续影响不确定性较大的因素。
第一类，在(zai)4月金(jin)融(rong)数据变化的各类原因中，与总需(xu)求(qiu)关系不大的包括金(jin)融(rong)行业GDP统(tong)计 “挤(ji)水分”导致(zhi)的存贷行为(wei)变化、以及(ji)其导致(zhi)的理财对(dui)存款的置换：
? 金(jin)融(rong)行业GDP统(tong)计的变化影响了(le)金(jin)融(rong)机构的行为(wei)动机，实际上是对(dui)存贷款数据 “挤(ji)水分”。央行主管媒体金(jin)融(rong)时报指出[1]，2023年(nian)及(ji)以前，金(jin)融(rong)业增(zeng)加值在(zai)做(zuo)季度核算时，主要参考存贷款余额的同比增(zeng)速进行推(tui)算；2024年(nian)一季度优化后，金(jin)融(rong)业增(zeng)加值在(zai)季度核算时，改为(wei)更多参考银行的利润表指标。该文(wen)章(zhang)进一步指出，在(zai)统(tong)计方法优化之前，金(jin)融(rong)机构有月末冲规模的动机、“存贷款中含有虚增(zeng)的、不规范的成分”，而在(zai)核算方法优化调整后“冲高存贷款的压力明显(xian)减少”、“势必带(dai)来(lai)货币供(gong)应量、贷款总量的同步减少”。同时，该文(wen)章(zhang)认为(wei)，方法调整优化“对(dui)货币信贷增(zeng)长的扰(rao)动可能集中体现(xian)在(zai)二季度，且会在(zai)下半年(nian)持续产生影响”。
? 我们初步测算理财换存款可能是影响M2增(zeng)速变化的一个重要原因。M2一方面来(lai)自银行资产端的扩(kuo)张，比如信贷、购买政府债券等，另一方面来(lai)自银行负债端的调整，比如储户将存款购买为(wei)理财，理财再(zai)将这笔(bi)钱购买银行发行的金(jin)融(rong)债，那么银行负债端存款减少、金(jin)融(rong)债增(zeng)加，总负债和总资产不变。金(jin)融(rong)机构本身负债端的调整对(dui)经济的影响并(bing)不直接，4月M2同比增(zeng)长7.2个百分点，较3月下降(jiang)了(le)1.1个百分点，在(zai)这1.1个百分点中，可能有70%以上是来(lai)自负债端的调整（图表2），具体的数据可以在(zai)5月中旬公布的银行资产负债表数据中得到进一步的精确化。一个更加容(rong)易理解的角度是，银行信贷存量增(zeng)速没有变、社融(rong)增(zeng)速下降(jiang)了(le)0.4个百分点，均明显(xian)小(xiao)于M2增(zeng)速降(jiang)幅。
图表2：4月M2同比变化主要由负债替代导致(zhi)
资料来(lai)源：Wind，中金(jin)公司研究部
负债端调整的一个重要渠道是理财置换存款，我们认为(wei)根(gen)本原因也是“打击空转”、金(jin)融(rong)数据“挤(ji)水分”。4月起，市场利率(lu)定价自律机制要求(qiu)银行不得以任何形式向(xiang)客(ke)户承诺(nuo)或支付突破(po)存款利率(lu)授权上限的补息[2]。这意味着存款相对(dui)于理财的吸引力下降(jiang)，再(zai)加之没有吸引存款冲GDP的压力，理财对(dui)存款的替换明显(xian)加速。4月理财环比增(zeng)加2.34万亿(yi)元，而3月理财规模则是环比收(shou)缩超过1万亿(yi)元。
第二类，跟总需(xu)求(qiu)直接相关的因素：一是购房需(xu)求(qiu)仍然(ran)不足，二是政府债发行节奏较慢。4月居(ju)民中长期贷款净减少1666亿(yi)元，相比去年(nian)同期多减510亿(yi)元，这说明居(ju)民住(zhu)房购买需(xu)求(qiu)仍然(ran)不足。4月政府债净发行为(wei)-984亿(yi)元，较去年(nian)同期减少5532亿(yi)元，这可能会影响基建增(zeng)速。但(dan)如果5月之后发债进度加快，我们预计这一问题在(zai)三(san)季度或得到缓(huan)解。
第三(san)类，相对(dui)不确定的因素：我们需(xu)要更多的数据评估打击空转与提高资金(jin)效率(lu)的净影响。央行在(zai)货币政策执(zhi)行报告中明确表达了(le)对(dui)“空转”和“资金(jin)沉淀”的关注；中国人民银行货币政策司司长邹澜4月18日表示，相关部门将加强对(dui)资金(jin)空转的监测，完善管理考核机制[3]。这样的政策取向(xiang)产生了(le)较为(wei)广泛(fan)的影响，前文(wen)提到的打击“手(shou)工补息”、改革金(jin)融(rong)业增(zeng)加值统(tong)计便(bian)是体现(xian)之一，我们目前尚(shang)且缺乏足够的历史数据估算这一行动的净影响。如果接下来(lai)出现(xian)货币增(zeng)速下行、但(dan)流动效率(lu)提高，那实体经济活动将有改善。
就4月的状况来(lai)看，清明消费数据表现(xian)尚(shang)可、CPI通胀略有回升(sheng)、PPI通胀有所下降(jiang)但(dan)下降(jiang)的幅度并(bing)不剧烈，打击空转对(dui)当期经济尚(shang)未产生直接负面拖累(lei)。央行在(zai)今(jin)年(nian)一季度货币政策执(zhi)行报告中指出，“信贷增(zeng)长与经济增(zeng)长的关系趋于弱(ruo)化”；“当前物价处于低位的根(gen)本原因在(zai)于实体经济需(xu)求(qiu)不足、供(gong)求(qiu)失衡，而不是货币供(gong)给不够”[4]。
但(dan)同时，我们观察到中央企业债和城(cheng)投债净融(rong)资在(zai)4月出现(xian)明显(xian)减少（图表3），这一方面可能受到4月下旬的债市调整的影响，另一方面可能也受到打击资金(jin)空转和化解地方债务的影响。一些建筑类央企可能还承担(dan)着较重的建设任务、其融(rong)资可能影响建设的实物进度；另一方面，城(cheng)投净融(rong)资的变化则与地方政府的广义现(xian)金(jin)流也有密切(qie)的关系。
图表3：4月央企和城(cheng)投债券净发行明显(xian)下降(jiang)
资料来(lai)源：Wind，中金(jin)公司研究部
总的来(lai)说，我们认为(wei)这次(ci)金(jin)融(rong)数据反映的情况要比数字变化复杂(za)。一方面，它反映了(le)内需(xu)可能仍然(ran)比较疲(pi)弱(ruo)，但(dan)究竟(jing)是“挤(ji)水分”影响多一些，还是内需(xu)进一步变差的结(jie)果？我们的答案倾(qing)向(xiang)于前者。如果是这样，那么这一数字本身可能没有那么强的利多债市、利空股市的效果。反空转的政策取向(xiang)在(zai)短期内对(dui)债市的影响可能是结(jie)构性的，而非简单利多或利空。根(gen)据2020年(nian)的投入(ru)产出表数据，货币金(jin)融(rong)服务（主要是银行）占GDP的比例为(wei)6.6%，如果因为(wei)挤(ji)水分导致(zhi)货币金(jin)融(rong)增(zeng)加值的增(zeng)速下行，那么意味着达到5%的目标就更加需(xu)要实体经济保持稳健的增(zeng)长，而财政发力显(xian)得更为(wei)重要。
本文(wen)来(lai)源：中金(jin)点睛 (ID:CICC_Perspective) 原文(wen)标题《金(jin)融(rong)“挤(ji)水分”，财政发力更重要——4月金(jin)融(rong)数据点评》作者：周彭 分析(xi)员 SAC 执(zhi)证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036 黄文(wen)静 分析(xi)员 SAC 执(zhi)证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436 张文(wen)朗 分析(xi)员 SAC 执(zhi)证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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