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过去很多年，生物医(yi)疗行业被市场视为可以穿越周期(qi)的优质成(cheng)长(chang)赛道，诞生过诸多超级牛(niu)股(gu)。但2021年7月之后，市场固有认知被无情打破(po)，中证医(yi)疗大幅回撤近70%。
今年2月初以来，大盘(pan)强势反弹(dan)，但生物医(yi)药板(ban)块依然(ran)逆势下跌，如今快要跌破(po)前期(qi)新低，回到2019年初的水平了。泥沙俱下之下，生物医(yi)药板(ban)块目前超千亿市值的公司(si)仅有八席，片仔癀占据一席，位(wei)列第三，仅次于迈瑞医(yi)疗和恒瑞医(yi)药。
片仔癀作为医(yi)药老三、中药一哥，较历史高峰依然(ran)回撤超过50%，蒸发(fa)市值超1500亿元。不过，市场仍(reng)然(ran)慷慨，片仔癀当前PE估值依旧(jiu)有49倍，是中药乃至整(zheng)个(ge)生物医(yi)药赛道少有能给如此高估值的公司(si)了。这凭什么？究竟如何看待(dai)当前的片仔癀？
01
4月19日，片仔癀披露了2023年以及2024年一季度成(cheng)绩单。据财报，去年营收100.58亿元，同(tong)比增长(chang)15.69%，归母净利润为27.97亿元，同(tong)比增长(chang)13.15%。今年一季度，营收增长(chang)20.58%，归母净利润增长(chang)26.6%。这比1月底披露的业绩预告(gao)与业绩预测略高一些。
拆(chai)分看，四季度营收双位(wei)数增长(chang)，归母净利润罕(han)见下滑6.5%，为六年来第三次单季度下滑。主要有两(liang)大原因：
第一，医(yi)药制造业（含片仔癀和安宫牛(niu)黄丸）去年营业成(cheng)本大幅增加(jia)43.3%，远高于营收增速的25.94%。背后是天然(ran)牛(niu)黄价(jia)格猛涨，2023年末价(jia)格为140万元/kg，相较于2023年初的57万元/kg大涨超140%。第二，去年下半(ban)年广告(gao)促销费用比2022年同(tong)期(qi)大增3.3亿元，拖累了净利润表现(xian)。
公司(si)主营的片仔癀业务增长(chang)较快，且较为稳定。备受关注的化(hua)妆品业务去年营收7亿元，同(tong)比增长(chang)11.5%。看似增长(chang)还不错，主要系2022年基数太低，当年大幅下滑24.6%。拉长(chang)时间看，去年较2021年小幅增长(chang)3.2%，远低于行业平均水平，更不用说跟珀莱雅这类龙头相对比了。
究其原因，主要还是自身经营策略问题，即过去几年把重点精力放在了与片仔癀药品协同(tong)销售(shou)的线下渠道。线上(shang)渠道布局不温不火，没有特别的爆品出(chu)来，亦没有升(sheng)级高端化(hua)。其营销能力、产品能力与珀莱雅为首的化(hua)妆品巨头相差太远。
片仔癀化(hua)妆品业务曾被市场寄予厚望，但目前看依然(ran)很鸡肋，未(wei)来不拖累主营增长(chang)就算不错了。
再看盈利能力。2023年毛利率(lu)为46.76%，同(tong)比增长(chang)1.12%，增长(chang)并不算明显。拆(chai)分看，以片仔癀为主的肝病用药毛利率(lu)下滑2.11%，安宫牛(niu)黄丸同(tong)比下滑8.44%，均与天然(ran)牛(niu)黄大幅暴涨有关，尽管片仔癀于去年5月大幅提价(jia)28.9%。
销售(shou)净利率(lu)方(fang)面，2024年一季度已经回升(sheng)至31.5%，仅略低于2023年三季度末创下的32.42%新高记录。期(qi)间，片仔癀内部(bu)费用控制良好，最新总销售(shou)费用率(lu)仅10.5%，较2016年下滑10.36%。拆(chai)分看，不管是管理费用率(lu)，还是销售(shou)费用率(lu)均保持持续下降(jiang)趋势，而(er)研发(fa)费用率(lu)保持小幅抬升(sheng)态(tai)势，最新为2.8%。
再看分红。2023年将分红比例提升(sheng)至50%，而(er)此前年份大多在30%左右(you)。可见，此次是响应国家政策号召，分红比例比之前提升(sheng)了将近100%，是超出(chu)市场预期(qi)的。
综上(shang)来看，片仔癀去年业绩增速较此前双位(wei)数高增长(chang)有所放缓（2022年除外，因基数偏高导致低增速），亦是估值大幅回落的重要因素。但今年一季度最终结果比业绩预测还略高，且重回20%以上(shang)高增长(chang)，有望扭转过去的悲观预期(qi)。
02
知名投资人段永平曾说过，买股(gu)票就是买公司(si)，买公司(si)就是买其未(wei)来现(xian)金流的折现(xian)，而(er)现(xian)金流是自由现(xian)金流，而(er)不是受限的现(xian)金。好的生意模式才能保障未(wei)来的现(xian)金流，有深广的护城河才能保障自由不受限的现(xian)金。用这个(ge)方(fang)法去投资，可能会失去无数次机会，但犯大错的机会也会减(jian)少。
倘若从生意模式来探讨片仔癀，它可以媲美茅台(tai)般(ban)的存在，产品具备垄断性、高毛利、重消性以及稀缺性。我们一个(ge)一个(ge)来说。
垄断性。片仔癀独家秘方(fang)造就垄断性，跟阿胶、安宫牛(niu)黄丸不一样。片仔癀是独一份的产品，让(rang)公司(si)经营压力几乎为0，同(tong)时产品具备更强的提价(jia)权。
2005年上(shang)市以来，片仔癀累计提价(jia)了13次，零售(shou)价(jia)从325元提高至760元，涨幅高达134%。片仔癀通过持续提价(jia)，将原材料涨价(jia)转嫁给消费者，并获得业绩高增长(chang)的驱动力，亦是产品垄断性的外溢。
高毛利。片仔癀毛利80%左右(you)，净利率(lu)高达60%左右(you)。无需保持很高的资产周转率(lu)和资金杠杆，就可以保持很高的ROE。其次，不需要投入(ru)过多资本即可获得很好的利润回报，同(tong)时原材料上(shang)涨对于企业的利润影响较低。
重消性。片仔癀产品有两(liang)重属性。一个(ge)是药品属性，有长(chang)期(qi)服用的，有短期(qi)服用的，但潜(qian)在用户(hu)人群足够大。一个(ge)是保健品，解酒护肝具备重复消费性。
稀缺性。片仔癀自身处方(fang)和工艺国家双绝密之外，还有上(shang)游原材料天然(ran)麝香乃是珍贵药材，使得片仔癀具备稀缺性属性。麝香、蛇胆、牛(niu)黄供(gong)给有限，导致片仔癀供(gong)不应求，出(chu)现(xian)了像(xiang)茅台(tai)一样的一级市场价(jia)格炒作的情况。要知道，中药保护品种数量大幅锐减(jian)，已经从2007年的2469个(ge)大幅降(jiang)至2019年的204个(ge)。片仔癀作为两(liang)个(ge)一级保护品种之一，更显稀缺性。
以上(shang)四大产品属性与特点，决定了片仔癀生意模式在A股(gu)市场算是极(ji)佳的，亦是常年业绩保持高速增长(chang)的底层驱动逻辑。目前公司(si)营收已经突破(po)100亿大关，未(wei)来业绩增速将不可避(bi)免地(di)出(chu)现(xian)下滑，但核心驱动暂未(wei)发(fa)生变化(hua)，成(cheng)长(chang)性依然(ran)可期(qi)。
但有一个(ge)潜(qian)在风(feng)险点值得跟踪(zong)与观察。
国家首批一级中药保护品种，一共有6种，分别为福(fu)字阿胶、龙牡(mu)壮骨(gu)冲剂、片仔癀、云南白药、六神(shen)丸。其中，有3种已经调(diao)整(zheng)为二级保护品种，只剩2个(ge)一级品种，即片仔癀与云南白药。
受保护的中药品种分为一级和二级。按照《中药品种保护条例》发(fa)布，一级保护品种的保护期(qi)限分别为三十年（暂无）、二十年、十年，每次延长(chang)的保护期(qi)限不得超过第一次批准的保护期(qi)限。
据国家药监局2018年第25号文件显示，片仔癀最新一期(qi)保护期(qi)为2018年2月7日至2024年9月15日。到期(qi)了，需要跟踪(zong)片仔癀是否续保和调(diao)级变化(hua)的可能性。历史上(shang)，六神(shen)丸1984年为国家绝密品种，保护期(qi)为永久，而(er)到了1996年列为一级保护品种，保护期(qi)为10年，而(er)2007年通过续保，为二级保护品种，保护期(qi)7年。
片仔癀作为配方(fang)与工艺双绝密品种，但绝密不代表着(zhe)永远保护期(qi)，以后变为2级保护也有可能。尤其对于号称一家独大，市场炒作，连续提价(jia)的药品品种，有小概率(lu)降(jiang)级开放保护期(qi)等措施，形(xing)成(cheng)多家生产的市场格局。谨防黑天鹅发(fa)生，深刻改变片仔癀的业绩增长(chang)核心逻辑。
当然(ran)，片仔癀需求方(fang)面还有一个(ge)潜(qian)在利好。坊间流传着(zhe)不少片仔癀治愈肝癌患(huan)者的传奇故(gu)事(shi)，但现(xian)代科技无法论证解释其效用。对于片仔癀公司(si)，也早(zao)已启动对治疗肝癌功能主治临床(chuang)研究，最近几年有一些进展。
2020年3月，片仔癀锭剂增加(jia)用于治疗中晚期(qi)原发(fa)性肝癌功能主治提交的药品注册(ce)补充申请获国家药监局的审评受理。2022年6月，片仔癀治疗原发(fa)性肝癌项目，已经进展到二期(qi)临床(chuang)阶段。
按照此前会议纪要，二期(qi)研究报告(gao)预计2024年7月取得。二期(qi)完成(cheng)后需根据结果报CDE沟通交流会后由国家药监局决定是否需要三期(qi)临床(chuang)（一般(ban)需要）。三期(qi)样本量更大，预计完成(cheng)需至2027年底。
03
当前，中证医(yi)疗PE为27.5倍，处于10年来估值下限区间，对于集采提速扩面等政策、估值泡沫等重大利空进行了相对充分的定价(jia)演绎。
大医(yi)药的悲观环(huan)境亦对片仔癀的估值修复构成(cheng)了一种牵掣。但好在业绩基本面没有动摇，良好的成(cheng)长(chang)性仍(reng)在，算是上(shang)百家医(yi)药企业中为数不多的优质龙头了，目前估值或还在摸底，是否未(wei)来还能继续拥有较好估值回报，还需要对潜(qian)在的业务风(feng)险点进行跟踪(zong)与研究。（全文完）