作者 | 周智宇(yu)
时隔两年，摩根大通又在富力的自救之路上，扮演(yan)了(le)重要角色。
4月15日(ri)，富力公(gong)告称，已与买方张松桥控制的London One Limited签订最终协议，买方将向富力以1港元象征性价格收购伦敦九榆树(shu)一号（One Nine Elm，以下简称“伦敦项目”）的项目公(gong)司股权，并以至少8亿美元（约62.47亿港币）的富力美元债收购股东借款，同时买方会承接项目上的贷款。交易预计将于5月15日(ri)前完成交割。
摩根大通是此次交易的独家同意征求代理人。
算上两年前富力333亿债券展期(qi)，这已是摩根大通第三次出手，帮助富力走出困境。短短两个月时间、涉及百余位投资者，摩根大通操刀了(le)这笔异常复杂的交易，创造了(le)新纪录。
这笔交易会是中国房企债务风波当中，浓(nong)墨重彩的一笔。它是目前亚洲(zhou)除日(ri)本地区最大规模的同意征求项目，也是中国房地产领域首宗涉及同意征求、第三方交换要约和(he)资产处置的交易。
它为房企化解(jie)债务风险，走出当下困境提供了(le)新思路。如何让核心项目价值最大化、减轻公(gong)司、集团层面债务负(fu)担，已是房企走进下半(ban)场，解(jie)决债务到期(qi)和(he)现金流(liu)匮乏的必(bi)答题。
过去(qu)三年的行业深(shen)度调整，对行业内(nei)每一位玩(wan)家来说都是挑战。经(jing)历(li)了(le)生死的张力、李思廉和(he)其他(ta)许多大佬们，命运由(you)此分野。
共赢
摩根大通出手，在于富力伦敦项目遇到了(le)些(xie)麻烦。
按照目前伦敦项目的销(xiao)售进度，它很难在今年5月13日(ri)之前，达成项目贷款条款规定的2.4亿英镑的销(xiao)售额里程(cheng)碑。该项目会因此贷款违约，进而被贷方接管。
这会导致(zhi)连锁反应，不仅要付出高昂的违约利息，也会导致(zhi)富力已重组(zu)成功的美元债因此触发交叉违约。这样的结局(ju)对其他(ta)任何一方来说，都不是个好事。
伦敦项目在富力两年前333亿元境外债债务重组(zu)中，扮演(yan)了(le)重要的角色，是当时说服投资人、用于增信的核心资产。
彼时，富力许诺，伦敦项目在偿还项目层面贷款等(deng)其他(ta)费用后，剩余权益（偿付了(le)项目贷款后的剩余现金流(liu)）会优(you)先用于偿还或回购美元债。如今伦敦项目销(xiao)售不如预期(qi)，麻烦也随之而来。
摩根大通中国房地产投资银行部负(fu)责人郗方朔对华尔街见(jian)闻表示，为避免项目贷款违约，最好的解(jie)决方案(an)就是卖掉伦敦项目，用项目上的剩余权益帮助富力减债。
要解(jie)开这个“连环扣”，也要得到境外美元债券持(chi)有人的同意（即“同意征求”），修订此前条款，移(yi)除与出售伦敦项目相关的限(xian)制性契约和(he)承诺。与此同时，张松桥为收购建立的SPV启动交换要约，邀请债权人将原本的富力美元债，置换为前述(shu)SPV发行的永(yong)续债。
同意征求是备受投资者争议的一点，不少投资者对修改条款提出异议，认为富力是要“二(er)次违约”。
摩根大通团队在与投资者接触时，很多投资者一开始也有抵触情绪。投资者对伦敦项目当时状态并不清(qing)楚(chu)，他(ta)们的第一反应是，这是要把当年给他(ta)们的增信资产剥离(li)。
经(jing)过摩根大通团队与百余位投资者的沟通，投资者也意识到项目贷款的问题。如果项目贷款违约，贷款方接手，伦敦项目在被接管或拍卖后，最后能够留给债券持(chi)有人的剩余价值非(fei)常有限(xian)；有一位像张松桥这样的买家接盘伦敦项目，则能够尽可能释放出项目的价值。
郗方朔指出，卖掉项目、偿还项目贷款，同时利用项目的剩余权益帮助富力减债，这对富力而言也是个不错的结果。
于是，通过这笔交易，富力能够偿还掉项目上约8亿英镑的项目贷款，以及实现最少10.5亿美元的“削债”；对美元债券持(chi)有人来说，他(ta)们可以选择将持(chi)有的富力集团层面的美元债，置换到项目上，更直接地分享(xiang)项目价值释放的成果；继续持(chi)有富力集团美元债的债权人，也会受益于富力整体债务水平的下降和(he)财务状况的改善。
“这是个多方共赢的结果”，郗方朔认为，摩根大通在帮助房企渡(du)过一个又一个难关时，也在帮助投资者实现更好的价值。“保全项目价值对大家来说有益无害，投资者也不希(xi)望(wang)核心项目被接管及清(qing)盘”。
出路
在摩根大通、张松桥的驰援下，富力又一次惊险渡(du)过一关。
作为最早出险的头部房企，富力在出险后的一系列操作，都给予(yu)行业启发，是后续很多房企学习的样本。积极(ji)出售资产，将自己的优(you)质(zhi)资产作为增信措施(shi)，换取投资者信任等(deng)等(deng)；在展期(qi)方案(an)上的具体操作上，也成为了(le)一些(xie)出险房企的借鉴。
然而两年前的市(shi)场环境，与当下已大不相同。
开发业务收支不平衡带来的挑战，融资从过去(qu)总对总、信用制转(zhuan)向项目制等(deng)问题，困扰着房企，让万科(ke)等(deng)“优(you)等(deng)生”也要好好地解(jie)决行业周期(qi)转(zhuan)换时的阶段性难题。
房企需要更多的时间，以及更加具体的、针对性的解(jie)决方案(an)，尽可能发挥出手头资产最大价值，恢复流(liu)动性，才能为其走出困境奠定基础。
房企完成整体债务重组(zu)的难度也在增加。过去(qu)两年多里，房企美元债的持(chi)有人也变得更加分散及多元化，不同的持(chi)有人对于重组(zu)的需求和(he)限(xian)制都提出不同需求；从最开始尽调到方案(an)磋商、债权人投票，再到走法院的程(cheng)序，期(qi)间至少要一年以上的时间，耗时耗力；除了(le)融创、奥园和(he)中梁等(deng)房企外，鲜有房企完成了(le)整体债务重组(zu)。
这也使得，在思考(kao)减轻房企的债务负(fu)担，从规模、期(qi)限(xian)和(he)成本着手解(jie)决房企债务问题的同时，也要考(kao)虑如何将房企手头持(chi)有的核心项目的价值最大化，保全项目的价值。
像融创就与中国华融、东方资产等(deng)机构合作，盘活上海董家渡(du)、武汉桃花源等(deng)核心项目，进而撬动整个融创；此次富力也是从项目上出发，将公(gong)司层面的债务，转(zhuan)换为项目层面的股权、类股权或者永(yong)续债，进而帮助房企整体债务重组(zu)时消债。
郗方朔认为，随着越来越多房企推进全面重组(zu)，如何帮助美元债投资者保全债券价值，协助房企、投资者自救，以避免造成更多的价值流(liu)失，富力这次交易带来了(le)全新思路。
当然，每一家房企都有自己的独特性，在资产、资本运作和(he)运营能力方面都各有所长。这也使得它们在走出困境的路上，都需要有针对性的解(jie)决方案(an)，才能发挥出自身资产的最大价值。
此次富力对57亿美元境外债进行债务管理，也只(zhi)是出险房企整体债务的一小部分，但想要让行业走回健康发展的正规，也需要在多方努力下，从这样的“小部分”出发，聚沙成塔。
时至今日(ri)，房企该出清(qing)的正在出清(qing)，重整的重整，也有如融创、富力等(deng)玩(wan)家，仍在努力应对化债之路上的重重挑战，让自己活下去(qu)。机构对于地产行业的预期(qi)，也随着市(shi)场风险逐渐出清(qing)，转(zhuan)向积极(ji)。
房地产这个十万亿级的行业并不悲观，新玩(wan)家争相涌入，旧(jiu)玩(wan)家也在改变自己的思路，努力留在牌桌上。属于初代地产大佬的传奇(qi)，也逐渐进入故(gu)纸堆，一个全新的时代已经(jing)到来。