中(zhong)新经纬5月(yue)30日(ri)电 (张澍(shu)楠)对于普(pu)通(tong)大众而言，辅助生殖(zhi)领域颇(po)具神秘(mi)色彩。究竟“造一个娃”要多少钱？“造娃”公司(si)又有多赚钱？锦(jin)欣生殖(zhi)揭开这门“幸福”生意的冰(bing)山一角(jiao)。
初期疯狂扩张只为牌照(zhao)
辅助生殖(zhi)行(xing)业虽有着较高壁垒，但仍被市场看作是高成(cheng)长(chang)的代表。辅助生殖(zhi)行(xing)业壁垒主要来自严监管下的牌照(zhao)壁垒与高难度的技术壁垒。
据西(xi)南证券2023年3月(yue)份研报，我国辅助生殖(zhi)机构牌照(zhao)按每300万人口设置1个机构，牌照(zhao)审批标准严格、流程(cheng)长(chang)。目前我国批准开展人类辅助生殖(zhi)技术的医疗(liao)机构共523家，辅助生殖(zhi)机构以公立医院为主，民营医院附属或民营资本注(zhu)入(ru)的机构仅有42家，占比不足10%。
天(tian)风证券研报称，申请辅生牌照(zhao)可分为三条路径，第一条是从零开始组建，但集齐人工授精、试(shi)管婴儿(er)一、二、三代牌照(zhao)共需要10.5年；第二条是与公立医院合作；第三条为收购民营医院牌照(zhao)。
上市公司(si)一般选择收购具有辅助生殖(zhi)牌照(zhao)的医院实现快速切入(ru)。资本开路，锦(jin)欣生殖(zhi)手握的牌照(zhao)就是并购而来。
锦(jin)欣生殖(zhi)的第一家医院是成(cheng)都西(xi)囡医院，2016年9月(yue)，锦(jin)欣生殖(zhi)开始营运成(cheng)都西(xi)囡医院。该(gai)医院是四川省率先开展辅助生殖(zhi)技术的专(zhuan)业医院，由锦(jin)欣集团创建。2012年，医院获批开展辅助生殖(zhi)技术服(fu)务(wu)。
2019年，成(cheng)都西(xi)囡医院搬迁新址，面积较以前扩大近10倍。随着成(cheng)都西(xi)囡医院继续扩大，锦(jin)欣生殖(zhi)引入(ru)投资者为公司(si)“输血”，分别引入(ru)Warburg Pincus LLC、信(xin)银投资、Ever Excelling、红杉资本中(zhong)国、WuXi AppTec等投资者。
2017年1月(yue)，锦(jin)欣生殖(zhi)收购深圳中(zhong)山医院，将版图从四川扩张到广东。该(gai)医院2008年获得辅助生殖(zhi)技术牌照(zhao)。2016年，在46家持(chi)有体外受精(IVF)牌照(zhao)的广东省辅助生殖(zhi)机构中(zhong)，深圳中(zhong)山医院是其中(zhong)八(ba)家私营医疗(liao)机构之一。2018年12月(yue)，锦(jin)欣生殖(zhi)收购位(wei)于美国加州的不孕不育医院HRC Medical，成(cheng)功将版图扩张到海(hai)外。2022年7月(yue)中(zhong)旬，锦(jin)欣生殖(zhi)完成(cheng)收购九洲医院及和万家医院股权，耗资9.54亿元，两(liang)家医院均具有IVF许(xu)可证。
锦(jin)欣生殖(zhi)聆(ling)讯资料截图
锦(jin)欣生殖(zhi)彼时在聆(ling)讯资料中(zhong)提到，于2017年及2018年12月(yue)31日(ri)，牌照(zhao)的账面值(zhi)分别为4.14亿元及4.01亿元。
2023年财报显示，锦(jin)欣生殖(zhi)业务(wu)覆盖云南、深圳及大湾区、武汉及昆明、美国、老挝(wo)，并表示“公司(si)将一直(zhi)积极寻找机会拓展我们的业务(wu)网络，并根据不同国家或地区的市场环境采(cai)取不同的扩张策略”。
冻(dong)卵业务(wu)贡献收益
经过多年发展和并购，锦(jin)欣生殖(zhi)战略布局(ju)迅速铺开，市场地位(wei)不容小觑。
辅助生殖(zhi)机构主要是以治疗(liao)周期数来判断产能(neng)。锦(jin)欣生殖(zhi)称，根据弗若斯(si)特沙利文报告，公司(si)中(zhong)国网络内(nei)的辅助生殖(zhi)医疗(liao)机构于2018年在中(zhong)国辅助生殖(zhi)服(fu)务(wu)市场中(zhong)排(pai)名第三，进(jin)行(xing)了20958个IVF取卵周期，市场份额约为3.1%；在非国有辅助生殖(zhi)服(fu)务(wu)供货商中(zhong)占据首位(wei)。
同样根据弗若斯(si)特沙利文报告，锦(jin)欣生殖(zhi)2018年中(zhong)国网络内(nei)的辅助生殖(zhi)医疗(liao)机构成(cheng)功率较高，达54%，全国平均水平为45%。
这也(ye)成(cheng)为锦(jin)欣生殖(zhi)收益的主要来源。财务(wu)数据显示，2016年至2019年，锦(jin)欣生殖(zhi)辅助生殖(zhi)服(fu)务(wu)的收益分别为3.22亿元、5.29亿元、8.01亿元、9.32亿元，占同期收益总额93.1%、79.7%、86.9%、56.5%。
再(zai)据聆(ling)讯资料显示，2016年至2018年，西(xi)囡医院集团、深圳中(zhong)山医院每个IVF取卵周期的平均支出小有波动，大体呈上升趋势。西(xi)囡医院集团每个IVF取卵周期的平均支出由2016年的37982元升至2018年的41935元，深圳中(zhong)山医院该(gai)数字由2017年的43731元升至2018年的48983元。就披露数据看，成(cheng)功率在52%-54.3%之间。
IVF只是整(zheng)个辅助生殖(zhi)周期里的一环，以“试(shi)管婴儿(er)”为例，前期准备工作很复杂，体外受精、胚胎移植的技术含量高，后期监测与保(bao)胎同样花费不菲。显而易见的是，如果经历多个周期，或胎停之后从头再(zai)来，费用就会叠加上涨(zhang)。
2020年，受疫情等影响(xiang)，锦(jin)欣生殖(zhi)收益减少13.5%至14.26亿元，辅助生殖(zhi)服(fu)务(wu)收益却(que)没有降低，当年达到9.79亿元，占同期收益总额68.7%。同期，HRC Medical收益由2019年的5.44亿元降至3.42亿元。
随后三年(2021年-2023年)，锦(jin)欣生殖(zhi)收益重(zhong)回升势，期间经调整(zheng)纯利表现飘忽不定，分别为4.55亿元、2.74亿元和4.71亿元。
锦(jin)欣生殖(zhi)认为，随着辅助生殖(zhi)技术越来越被接(jie)受，在生育年龄推后的必然趋势下冻(dong)卵、冻(dong)胚胎、接(jie)受辅助生殖(zhi)技术应是大势所趋。公司(si)此前收购的香(xiang)港生育康健中(zhong)心及香(xiang)港辅助生育中(zhong)心2023年开始推广冻(dong)卵医疗(liao)服(fu)务(wu)，冻(dong)卵数量较2022年同期增长(chang)145%。
这也(ye)直(zhi)接(jie)帮助锦(jin)欣生殖(zhi)香(xiang)港业务(wu)收益增长(chang)。2023年，公司(si)香(xiang)港业务(wu)贡献的收益同比增加12.3%，主要由于香(xiang)港诊所进(jin)行(xing)的冻(dong)卵周期数增加所致(zhi)。
从股价(jia)表现来看，2021年高点之后，辅助生殖(zhi)赛(sai)道(dao)几乎是掉头直(zhi)下。锦(jin)欣生殖(zhi)股价(jia)最高为24.29港元，眼下仅3.14港元/股，跌超(chao)87%；总市值(zhi)也(ye)由最高近670亿港元跌至仅剩87亿港元。
市场规(gui)模逼近千亿
据弗若斯(si)特沙利文预测，至2025年辅助生殖(zhi)服(fu)务(wu)市场规(gui)模将增长(chang)至854.3亿元，逐步逼近千亿市场大关。锦(jin)欣生殖(zhi)年报中(zhong)提到，由于因生活方式的改变、父母首次生育的平均年龄上升、人们对健康的认知度日(ri)益提升、环境污染导致(zhi)不孕症患(huan)病率增加，中(zhong)国辅助生殖(zhi)市场的增长(chang)尤(you)其具备更高的潜力。
为何(he)黄(huang)金赛(sai)道(dao)里的锦(jin)欣生殖(zhi)不被二级市场认可？股价(jia)巨大落差(cha)的背后是辅助生殖(zhi)赛(sai)道(dao)价(jia)值(zhi)消失了？其中(zhong)原因或许(xu)跟渗透率相关。
与辅助生殖(zhi)技术在欧洲及美国约30%的市场渗透率相比，其在中(zhong)国的市场渗透率仍然相对较低。锦(jin)欣生殖(zhi)聆(ling)讯数据显示，即(ji)使辅助生殖(zhi)服(fu)务(wu)市场快速增长(chang)，2018年辅助生殖(zhi)技术于中(zhong)国的渗透率低至7%，彼时预计2023年将增长(chang)至9.2%。
同殡葬业一样，辅助生殖(zhi)也(ye)属于刚需业务(wu)。如今，多地将原本属于自费的辅助生殖(zhi)纳(na)入(ru)医保(bao)报销范畴，某种程(cheng)度上会加速市场渗透率的提升。
今年以来，上海(hai)、江西(xi)、山东、内(nei)蒙古、甘肃等地宣布，部分辅助生殖(zhi)所产生的费用纳(na)入(ru)医保(bao)支付范围。
北京较早将辅助生殖(zhi)项目纳(na)入(ru)医保(bao)。2023年6月(yue)，北京相关部门发布通(tong)知明确，将促排(pai)卵检(jian)查、宫(gong)腔内(nei)人工授精术、体外受精胚胎培养(yang)、胚胎移植术等16项治疗(liao)性辅助生殖(zhi)技术项目纳(na)入(ru)医保(bao)、工伤保(bao)险支付范围，同年7月(yue)1日(ri)起执行(xing)。近一年后，上海(hai)相关部门发布通(tong)知明确，将取卵术等12个辅助生殖(zhi)类医疗(liao)服(fu)务(wu)项目纳(na)入(ru)医保(bao)支付范围，同年6月(yue)1日(ri)起执行(xing)。
中(zhong)央财经大学副教授刘春(chun)生告诉“V观财报”(微信(xin)号ID：VG-View)，渗透率确实是一个重(zhong)要因素，尽管有着非常庞大的不孕不育夫妇群体，但真正选择接(jie)受辅助生殖(zhi)技术的比例不高，可能(neng)是由于对辅助生殖(zhi)技术的认识(shi)程(cheng)度不足、经济压力等多种原因造成(cheng)。
刘春(chun)生认为，辅助生殖(zhi)技术也(ye)存在一定的不足和挑战，加之锦(jin)欣生殖(zhi)如果以并购来作为公司(si)主要成(cheng)长(chang)路线(xian)，那在国内(nei)市场的并购空间有限，也(ye)就限制了公司(si)业务(wu)扩张的速度和规(gui)模，投资者对公司(si)业绩和增长(chang)前景持(chi)怀疑态度。
刘春(chun)生还表示，辅助生殖(zhi)项目纳(na)入(ru)医保(bao)肯(ken)定会加速市场渗透率，一方面减轻不孕不育夫妇的负担，降低其成(cheng)本，从而鼓励更多患(huan)者选择这一技术。另一方面，将进(jin)一步推动辅助生殖(zhi)技术的普(pu)及和发展。
Wind显示，目前A股市场中(zhong)辅助生殖(zhi)概念股有22家上市公司(si)，业务(wu)涵盖辅助生殖(zhi)基因技术、辅助生殖(zhi)医疗(liao)服(fu)务(wu)、孕激素类药(yao)物等，总市值(zhi)超(chao)过2000亿元。
在促排(pai)卵相关药(yao)物方面，丽珠集团的重(zhong)组人促卵泡激素注(zhu)射(she)液已进(jin)入(ru)Ⅲ期临床试(shi)验，长(chang)春(chun)高新等也(ye)有布局(ju)。一些高值(zhi)耗材(cai)，比如导精管等细分市场，昌红科技等A股公司(si)有所涉及。另外，麦迪科技通(tong)过收购玛丽医院进(jin)入(ru)辅助生殖(zhi)领域；汉商集团日(ri)前拿下华科生殖(zhi)医院控(kong)股权，以期构建辅助生殖(zhi)产业生态圈。
德邦证券认为，近年来，我国辅助生殖(zhi)服(fu)务(wu)形(xing)成(cheng)了比较完善的产业链(lian)。随着市场需求的释放与医疗(liao)保(bao)障(zhang)体系的健全，辅助生殖(zhi)领域或将呈现市场扩容与国产替代并行(xing)的趋势。