被视为私(si)募股权(quan)市(shi)场退(tui)出缓冲带的S（Secondary）交易（私(si)募股权(quan)二级市(shi)场交易），在经(jing)过三年高速增长后(hou)，突然掉头(tou)向下。根据执中(zhong)ZERONE统计，2023年，中(zhong)国私(si)募股权(quan)S市(shi)场交易额规模为740亿元，较2022年下降(jiang)28%，这也是S市(shi)场交易额自2018年以来首(shou)次下降(jiang)。
此(ci)前2018年至2022年，中(zhong)国私(si)募股权(quan)S市(shi)场交易额逐年攀升(sheng)，其中(zhong)2020年至2022年，交易额分别为308亿元、668亿元和1021亿元。
突破千亿元后(hou)，我(wo)国私(si)募股权(quan)S市(shi)场交易额骤然下降(jiang)，意味着什么？在IPO节奏放缓、门槛提高、史上最严减持新规等背景下，S交易是向左走还是向右走？在5月30日执中(zhong)举(ju)办的2024年中(zhong)国私(si)募股权(quan)市(shi)场流动性发展论坛上，多位业内人(ren)士对此(ci)进行了探讨。
交易额为何下降(jiang)？
“这两(liang)年的S交易，从需求(qiu)角度来看还是非常迫切的，我(wo)从2020年开始做S投资，入行以来每年交易需求(qiu)都是成(cheng)倍增加。”越(yue)秀产业基金副(fu)总经(jing)理、合伙人(ren)郭峰(feng)表示，“尤其是最近两(liang)三年，几乎所有的GP都把退(tui)出作为头(tou)等大(da)事，很多机构设立了退(tui)出合伙人(ren)级别的岗位。”
我(wo)国大(da)多数私(si)募股权(quan)基金通(tong)常采(cai)用“4+3+2”期限，即4年投资期，3年退(tui)出期，2年延长期，因此(ci)成(cheng)立时间在2011年—2020年之间的基金目前正处于退(tui)出期。根据执中(zhong)ZERONE统计，2011年—2023年共(gong)成(cheng)立备(bei)案基金数量约6万只，该部分基金共(gong)投资项目超10万个，去(qu)重后(hou)共(gong)涉及未上市(shi)企业近5万家。
在“退(tui)出难”背景下，S交易显然越(yue)来越(yue)受GP的重视，资产持有者希望尽快出售(shou)其资产，然而，基于市(shi)场环境等方面的考量，S交易买方出手力度却低于预期。
上实盛(sheng)世S基金总经(jing)理李岩表示，鉴于去(qu)年整体市(shi)场环境变化较大(da)以及不确(que)定性较大(da)，S交易的买方相对比较谨慎，“去(qu)年，我(wo)们(men)出手的频率(lu)和金额也比预期要低，市(shi)场上的S资产价格相对偏高。”
中(zhong)信(xin)建投资本高级副(fu)总裁俞(yu)越(yue)也认为，项目估值(zhi)的分歧(qi)是S项目谈得多交易少的原因，买方资金端方面，从长期跟踪(zong)的数据来看，单(dan)纯以S为投资策略(lue)的基金设立没有增长太快，资金增量有限，但是供(gong)给端一(yi)直快速提升(sheng)，所以买方对于资产质量的要求(qiu)越(yue)来越(yue)高。
根据执中(zhong)ZERONE统计，2023年政府资金无论是作为S交易的买方还是卖方，其交易总额均有所下降(jiang)。2023年政府资金在子基金份额出售(shou)数量上较2022年有所增加，但交易总额下降(jiang)超过50%。金融机构作为卖方的交易额显著(zhu)上升(sheng)，但在买方市(shi)场中(zhong)占比不高，尤其是资金规模较大(da)的买方，如保(bao)险公司和AMC（金融资产管理公司）等，还面临(lin)没有足(zu)够优质资产可供(gong)投资的困境。
底层资产趋向多元
2023年，在交易金额大(da)幅下降(jiang)的同时，我(wo)国S市(shi)场的底层资产更趋多元化，在创投基金交易缩减时，不动产基金和基建基金的占比显著(zhu)提升(sheng)。
根据执中(zhong)ZERONE统计，按(an)标的基金数量来看，2023年基金份额交易标的的类型中(zhong)，创业基金、成(cheng)长基金等虽在标的数量上占比95%，但交易规模仅为269亿元。基建或不动产类基金的标的数量占比虽仅占5%，但其交易规模却是全年交易总规模的64%，金额高达471亿元。
执中(zhong)创始人(ren)兼CEO李淼表示，随着中(zhong)国并购市(shi)场的发展，未来应该会看到中(zhong)国S市(shi)场标的结构日益丰富起来。
“在全球市(shi)场来看，S基金这种交易方式在私(si)募股权(quan)基金中(zhong)就分为很多种，并购基金的S基金、成(cheng)长基金的S基金以及专门聚焦于VC基金的S基金。另外S交易也向不同的资产类别延伸，例如专注(zhu)于基础设施基金的S基金、私(si)募债基金的S基金等，甚至目前也有专注(zhu)于某个特定行业的S基金，可以说‘万物’皆可S。”汉领资本副(fu)总裁、中(zhong)国代表战铮(zheng)说。
除底层资产多元化外，我(wo)国S市(shi)场的交易策略(lue)也发生了较大(da)变化。李岩观察到，以前主动谋求(qiu)合作的群体以LP为主，最近几年GP逐渐增多。
“上实盛(sheng)世S基金在不断实践中(zhong)，交易模式已从原来较常规的纯LP份额转让交易，演变为更多元、更复杂化的交易，包括与GP合作接续基金、重组基金以及和产业方合作结构化基金等。”李岩说，“S交易需要兼顾(gu)各(ge)方利(li)益，合理的交易架构设计可以更好地实现(xian)各(ge)方多赢。”
郭峰(feng)也透露，2019年到2023年，交易规模较大(da)的多是LP份额以及早(zao)中(zhong)期尚没有进入大(da)批(pi)量退(tui)出的基金，这些标的会带来估值(zhi)的显著(zhu)增长，“但今年我(wo)们(men)在考量购买流动性较高的资产，比如医疗(liao)行业，二级市(shi)场估值(zhi)调整已传导到一(yi)级市(shi)场，可以用合理的价格买到不错的资产；消费类资产现(xian)金流较好，这类资产投资人(ren)不是特别多，估值(zhi)也较便宜，也会考虑通(tong)过投资这类资产对冲科技类资产相对较高的估值(zhi)。”
今年S市(shi)场或谨慎乐观
2024年，我(wo)国私(si)募股权(quan)S市(shi)场的发展是乐观还是悲观？
郭峰(feng)表示，与去(qu)年相比，今年S交易的金额未必会大(da)幅增长，或许是持平或者小幅下降(jiang)，“核心原因还是IPO通(tong)道没有完全打(da)开，作为买方或者资产配置方，会思考在这种市(shi)场环境中(zhong)如何合理配置资产。”
杭银(yin)理财(cai)科创投资部负(fu)责人(ren)、副(fu)总经(jing)理鲍唐(tang)成(cheng)表示，理财(cai)资金关注(zhu)底层项目的科创属性和流动性以及S基金估值(zhi)和交易对价的合理性，努力为理财(cai)投资者带来投资价值(zhi)。“今年主动找我(wo)们(men)谈的GP较多，也明(ming)显感受到今年GP更愿意拿出最核心的标的进行交易。”鲍唐(tang)成(cheng)说。
战铮(zheng)也透露，接下来公司会发行人(ren)民币S基金，目标规模20亿元到30亿元，“我(wo)们(men)非常看好中(zhong)国的S市(shi)场，希望募集专门的S基金，吸引更多市(shi)场化资金涌(yong)入到S基金。”
在中(zhong)保(bao)投资风险管理部负(fu)责人(ren)张寒菊看来，缺乏流动性是私(si)募股权(quan)投资品种的根本特征，S市(shi)场发展是不可逆的趋势，未来交易额一(yi)定会增长。
目前，国内S市(shi)场仍处于幼儿阶(jie)段，未来还有很大(da)的发展空间。与会人(ren)士纷纷呼吁，各(ge)市(shi)场参与方应找到各(ge)自定位，尤其是买卖双(shuang)方要具有长期的眼(yan)光，致力于连续、持续的交易，而非捡(jian)漏，只有好心态才(cai)能穿越(yue)周期。
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