来源：公众号“EarlETF”，作者(zhe)：张翼轸Earl
上上周聊过我(wo)将日经225ETF 的仓位切换至日本东(dong)证指数(shu) ETF(513800)，就有读者(zhe)问我(wo)对日本股(gu)市怎么(me)看？
虽然我(wo)对日股(gu)，总体是(shi)以多(duo)资产轮动的态度(du)以交易为主，但身边的确也不乏长期(qi)看好长期(qi)持(chi)有的朋友(you)，所以这里就展开聊聊。
本文分(fen)三个部分(fen)，? 如何看待(dai)日本股(gu)市的上涨；? 可以考虑的策略；? 为什么(me)传统(tong)日经225指数(shu)之(zhi)外，还要(yao)关注跟踪东(dong)证指数(shu)的 ETF。
日本股(gu)市的真假“新高”
近期(qi)日本股(gu)市的“新高”，万众瞩目。日经225指数(shu) 1990 年的高点，终于被(bei)刷新了。
从 2009 年不足 7500 点，到近期(qi) 40000，这样的涨幅，也的确惊人(ren)。
日本股(gu)市为什么(me)走牛，股(gu)神巴菲特为我(wo)们总结(jie)了，如果用一个时髦名词概括就是(shi)“日特估”：
在(zai)某些(xie)重要(yao)方面，日本五大商社都遵循股(gu)东(dong)友(you)好政策，这些(xie)政策远优于美国的惯(guan)例。此外，自伯克希尔开始(shi)在(zai)日本进(jin)行收购(gou)以来，这五家公司都以具(ju)有吸引力的价格减少了流通股(gu)的数(shu)量。
如何看待(dai)日本股(gu)市的新高和近期(qi)的加速上涨？
这里要(yao)提醒所有进(jin)行海外投资，尤其是(shi)非美市场投资的基民必须关注的一个问题：汇率。
下图是(shi)日经225指数(shu) 2019 年迄今(jin)的走势，5 年多(duo)翻(fan)倍的走势可谓是(shi)相(xiang)当可观。
但是(shi)，日经225指数(shu)的上涨，只是(shi)一个“表(biao)象”，或者(zhe)说只对日元本币投资者(zhe)有意义。
不可忽视的是(shi)，近年日本金融市场最(zui)大的变动，不是(shi)股(gu)市的上涨，而且汇率的暴跌。2019 年，1 美元只能换 110 元日元，但如今(jin)却可以换 150 日元。
如果站(zhan)在(zai)一个美元本币投资者(zhe)视角，日本股(gu)市过去(qu)数(shu)年的上涨，并(bing)没那么(me)惊人(ren)。从下图日经225指数(shu)经过汇率调整以美元计价的走势可以看到，5 年 50%不到的涨幅，就不怎么(me)夸张了，甚(shen)至还没突破 2021 年的高点——站(zhan)在(zai)美元视角，日本股(gu)市近年的上涨，有汇率“注水”的成分(fen)。
这时候，就不得不佩服股(gu)神巴菲特的老道。如果他是(shi)采(cai)取将手中美元换成日元去(qu)买日股(gu)，那么(me)将会蒙受汇率的损失，使得投资收益大幅缩(suo)水。但巴菲特是(shi)怎么(me)做的？根据界面新闻的报道：
2019年，伯克希尔·哈(ha)撒韦首次发(fa)行日元债券，凭借高达4300亿日元发(fa)债规模，成为有史以来日元债最(zui)大的海外发(fa)行方之(zhi)一。截至2022年，伯克希尔哈(ha)撒韦账面上的日元计价票据和借贷规模增(zeng)至超78亿美元，相(xiang)比之(zhi)下美元、欧元、英镑(bang)计价的票据规模都在(zai)收缩(suo)，且从支付的票息来看，日元债也要(yao)远低于其他货币。
巴菲特的高明(ming)，可不仅(jin)在(zai)选股(gu)，更在(zai)于对金融工具(ju)的善用。就像发(fa)债借日元买日股(gu)，伴随(sui)日元贬值，虽然持(chi)有的持(chi)股(gu)收益会随(sui)之(zhi)缩(suo)水，但日元债务以美元计价也同(tong)步缩(suo)水，两者(zhe)抵消(xiao)，可以大大减少汇率对投资的影响。
其实当下全球资金愿意买日股(gu)，很大程度(du)上也是(shi)基于汇率。日股(gu)的确盈利增(zeng)长不错(cuo)，股(gu)息率不低，更关键是(shi)还有日元升值带来的汇率收益的可能性——毕竟(jing)从日元历史走势来看，150 算(suan)是(shi)一个极端高点了。在(zai)美债利率可能见顶，美联储大概率降息的前景下，押注日股(gu)叠加日元升值，或许(xu)是(shi)一个不错(cuo)的交易范式(shi)。
关于这个日元这个话题，就要(yao)顺着日本刚刚结(jie)束的“春斗”结(jie)果说说。
“春斗”，是(shi)日本一年一度(du)的全国性劳资谈判，简单说就是(shi)务工者(zhe)需要(yao)涨工资。2024 年的“春斗”，极受关注，甚(shen)至被(bei)认(ren)为是(shi)日本经济能否实现再通胀的风向标。结(jie)果很喜人(ren)，可以参见华泰海外的研报《华泰 | 宏观：日本“春斗”工资涨幅超预期(qi)，关注3月日央行议息》，这里摘录一下主要(yao)观点：
3月15日日本“春斗”工资增(zeng)速达到5.3%，创1991年以来最(zui)大涨幅，显著超预期(qi)。“春斗”是(shi)日本每年春季举行全国性劳资谈判，对日本全年的工资涨幅有着“风向标”的指引作用。2024年“春斗”结(jie)果影响日本再通胀的可持(chi)续性、日本能否走出结(jie)构性通缩(suo)以及日央行货币政策正常化(hua)前景，因而本次春斗受到广泛关注（参见《预判日本30年来最(zui)重要(yao)的一次“春斗”结(jie)果》，2024/3/7）。3月15日，日本最(zui)大工会联合会Rengo宣布“春斗”的初步结(jie)果，工会成员平均工资涨幅为5.3%，为1991年以来的最(zui)大涨幅，超出去(qu)年的3.8%（图表(biao)1），其中基本工资涨幅为3.7%，高出去(qu)年的2.3%，年功(gong)序列涨幅为1.6%，略高于去(qu)年的1.5%。
春斗结(jie)果本身，对提升日本消(xiao)费者(zhe)的购(gou)买力，推动再通胀有直接(jie)的意义。与此同(tong)时，周二日本央行结(jie)束为期(qi)两天的货币政策会议，决定解(jie)除负利率政策，将政策利率设定在(zai)0%至0.1%区间。这是(shi)日本央行自2007年2月以来，时隔17年首次加息。而这对于日元汇率的升级同(tong)样有好处。
当下的日本股(gu)市投资，一个比较乐观的预期(qi)就是(shi)股(gu)指本身能继续上涨，日元汇率也能升值，对以美元为本币视角的海外投资者(zhe)(也包括中国投资者(zhe))，可以实现股(gu)汇双赢。
日股(gu)的投资与投机
日本股(gu)市，中国基民该(gai)怎么(me)玩？
身边有以投资心态涉(she)足的。
必须说，日本股(gu)市是(shi)一个很讲基本面的市场。由于前些(xie)年日本利率极低，所以日本本土的投资者(zhe)偏好买日股(gu)收息，所以股(gu)息率成为影响日股(gu)走势的一个重要(yao)因素。
下图是(shi)过去(qu) 10 年日经225指数(shu)的股(gu)息率走势，你(ni)会发(fa)现当股(gu)息率高于 2.04(绿色横虚线)时，是(shi)日本股(gu)市相(xiang)对比较好的买点；而股(gu)息率低于 1.58(红色虚线)时，往往就会出现盘整甚(shen)至调整的走势——直至盈利或者(zhe)派(pai)息力度(du)推动股(gu)息率的回升。
近期(qi)的上涨，一度(du)将日经225指数(shu)的股(gu)息率推低至 1.58 之(zhi)下危险的地步，但突然股(gu)息率又回升至 2.26 的水平。考虑到股(gu)息率以过去(qu) 12 个月的派(pai)息计算(suan)，这一般是(shi)某只权(quan)重股(gu)加大派(pai)息导致。这或许(xu)也是(shi)支撑日经225指数(shu)大幅上涨的重要(yao)原因。
对热爱基本面投资的基民，基于股(gu)息率，高的时候多(duo)买，低的时候不买甚(shen)至适(shi)度(du)套现浮盈，或许(xu)是(shi)一个好选择。
当然，我(wo)个人(ren)更偏爱以“投机”的视角，以动量的方式(shi)去(qu)做轮动。
下图是(shi) 2020 年迄今(jin)，沪深300ETF、纳指 ETF 和日经 ETF 以 3 周动量轮动(即每周末(mo)收盘前对比三个标的过去(qu)三周的表(biao)现，哪个最(zui)强则换仓并(bing)持(chi)有至下周收盘前)的表(biao)现，可以看到可以比较好的捕(bu)捉这三者(zhe)此消(xiao)彼长的上涨。
为什么(me)你(ni)需要(yao)东(dong)证 ETF
之(zhi)前聊过我(wo)从日经 ETF 换仓日本东(dong)证指数(shu) ETF(513800)，核心其实就在(zai)于我(wo)采(cai)取的是(shi)轮动的策略，时不时会买入和卖出。
而在(zai)眼(yan)下，几只日经 ETF 高企(qi)的溢价率，对我(wo)的轮动是(shi)极大的困扰——如果是(shi)高溢价时买入，低溢价时卖出，那很有可能是(shi)赚了指数(shu)反而亏钱。这时候，始(shi)终溢价不高的日本东(dong)证指数(shu) ETF(513800)，就是(shi)很好的选择了。
今(jin)年以来，日股(gu)投资大热。由于场外没有很好的交易工具(ju)，所以场内的日股(gu) ETF 大热，几只都屡(lu)屡(lu)被(bei)炒作到离谱溢价率水平。下图是(shi)今(jin)年迄今(jin)几只日经 ETF 和东(dong)证 ETF 的溢价率对比，可以看到日经 ETF 一度(du)出现过 20%以上的溢价率，近期(qi)还出现过 10%的水平。
溢价代表(biao)的是(shi)市场的非理性成分(fen)，所以长期(qi)看溢价是(shi)要(yao)回归(gui)的，无论你(ni)怎么(me)看好日本股(gu)市，但以动辄 5%+甚(shen)至 10%的溢价去(qu)买，都是(shi)非理性而且高位的。
这时候，始(shi)终没什么(me)溢价的日本东(dong)证指数(shu) ETF(513800)就显得很可爱了。
说起(qi)日本股(gu)市，日经225指数(shu)无疑(yi)是(shi)最(zui)具(ju)知名度(du)的，如果要(yao)和 A股(gu)的指数(shu)比较，历史地位相(xiang)当于上证指数(shu)，以大盘股(gu)为主的风格则类似沪深300指数(shu)。
但是(shi)，日经225指数(shu)因为1950 年就开始(shi)编制，所以有所有前计算(suan)机时代诞生指数(shu)的通病，以股(gu)价为权(quan)重(道琼斯指数(shu)也是(shi)如此)，所以容易过多(duo)受到高价股(gu)的影响力。
至于东(dong)证指数(shu)（TOPIX），则是(shi)东(dong)京(jing)证券交易所发(fa)布的总市场指数(shu)，囊括了东(dong)京(jing)证券交易所的主要(yao)股(gu)票，成分(fen)股(gu)超过 2000 只，采(cai)用现代的市值加权(quan)。
依然以 2019 年迄今(jin)的走势对比来看，日经225指数(shu)的年化(hua)收益略高于东(dong)证指数(shu)，但日经225指数(shu)的波动率、最(zui)大回撤等普遍更高，所以如果计算(suan)风险调整后的夏普比率，两者(zhe)其实相(xiang)若。
以逐年表(biao)现来看日本股(gu)市也有一定的大小盘轮动，2020 年是(shi)大盘股(gu)日经225指数(shu)领(ling)涨，此后两年东(dong)证表(biao)现更好，近年则又是(shi)日经225指数(shu)表(biao)现更好。不过大多(duo)数(shu)年份，这两个指数(shu)的表(biao)现差异不大。
正因为日经225指数(shu)和东(dong)证指数(shu)的表(biao)现总体相(xiang)若，尤其是(shi)对于我(wo)这样以周为持(chi)股(gu)周期(qi)的投资者(zhe)而言，日本东(dong)证指数(shu) ETF(513800)在(zai)当下就极为讨人(ren)喜欢了——比较动辄 4%的日经 ETF 溢价率缩(suo)窄是(shi)高风险事件并(bing)且缩(suo)窄是(shi)必然的只不过不知道何时出现，而短期(qi)日经225指数(shu)和东(dong)证指数(shu)哪个走强却无定论。
所以在(zai)押注日本股(gu)市上涨上，当下我(wo)宁可选择低溢价的日本东(dong)证指数(shu) ETF(513800)，暂时远离高溢价的日经 ETF。
QDII ETF 的溢价，固然和市场的非理性相(xiang)关，但核心背景还是(shi)许(xu)多(duo)基金公司的 QDII 额度(du)告急，所以纷纷锁定了相(xiang)关产品每日申购(gou)的上限，这也导致许(xu)多(duo)产品供应有限，游资借此炒作。在(zai) QDII 额度(du)上，日本东(dong)证指数(shu) ETF应该(gai)还算(suan)是(shi)比较富裕的，没有什么(me)实质性的限购(gou)政策，所以其短期(qi)应该(gai)能持(chi)续保持(chi)一个比较平稳的折溢价水平。如果你(ni)的计划是(shi)赚日本股(gu)市的钱，而不是(shi)赚 A股(gu)折溢价疯狂的钱，那么(me)日本东(dong)证指数(shu) ETF相(xiang)对是(shi)个更稳妥的选择。
当然，在(zai)谈到折溢价时，如果选择日本东(dong)证指数(shu) ETF(513800)，则需要(yao)关注：这只 ETF 并(bing)不是(shi)直接(jie)投资日本股(gu)市，而是(shi)以 FOF 的形式(shi)买入另一只海外跟踪东(dong)证指数(shu)的 ETF，所以其实时净值体现的是(shi)那只 ETF 的报价。
近期(qi)，那只 ETF 一度(du)出现过在(zai)海外被(bei)非理性拉溢价的情况，体现在(zai)日本东(dong)证指数(shu) ETF(513800)上就是(shi)突然变得大幅折价(下图绿框)。
但是(shi)，这种折价并(bing)不真实，很快会被(bei)修复。所以如果未来日本东(dong)证指数(shu) ETF突然出现大幅折溢价，请一定要(yao)对照东(dong)证指数(shu)(Wind 手机版和英为财(cai)情网站(zhan)可查)本身的走势，以后者(zhe)为准。