随(sui)着恒指、沪指相继迈入技(ji)术性牛市，中国核心资产的配置价值也重新受到投资者的高度关注。
5月19日(ri)，高盛分析师Eric Shen、Qiying Wei发布了对A股动力(li)电(dian)池巨头宁(ning)德时代的首次覆盖报告。高盛在报告中给予宁(ning)德时代买入评级，12个(ge)月目标价304元，即(ji)较目前价格有大约(yue)50%上涨空间。
分析师认为，市场低估了宁(ning)德时代卓越的竞争(zheng)优势(shi)、电(dian)池盈利能(neng)力(li)和市场地位。与竞争(zheng)对手相比，宁(ning)德时代电(dian)池具有更高的能(neng)量密度和可靠性，带来了低成(cheng)本和高溢价的优势(shi)，使得宁(ning)德时代拥有业内(nei)领先的单位毛利润水(shui)平。
此外，分析师还认为，宁(ning)德时代在全球竞争(zheng)中仍然能(neng)保(bao)持(chi)相对优势(shi)，即(ji)便欧美力(li)推(tui)动力(li)电(dian)池产业的自给自足，宁(ning)德时代的全球市占(zhan)率也只会小幅下滑(hua)。且中国汽车市场价格战，预计也不会对宁(ning)德时代的盈利能(neng)力(li)构成(cheng)挑战。
宁(ning)王电(dian)池技(ji)术优势(shi)稳固 单位毛利有望持(chi)续扩大
首先，从核心的电(dian)池技(ji)术来看，高盛认为，宁(ning)德时代在制造高能(neng)量密度、高质(zhi)量电(dian)池方面处于优势(shi)地位。
分析师表示，动力(li)电(dian)池的能(neng)量密度，是各类电(dian)池产品之间的关键区别，能(neng)影响从电(dian)池充电(dian)效率到循环寿命等各方面的表现，也是电(dian)池价格溢价的主要原因：
就(jiu)三元锂(li)(NCM)电(dian)池而言，宁(ning)德时代麒麟电(dian)池的能(neng)量密度比竞品高2%-10%，就(jiu)磷酸铁锂(li)(LFP)电(dian)池而言，宁(ning)德时代神行(xing)电(dian)池的能(neng)量密度也比国内(nei)主流产品高30%。
就(jiu)三元锂(li)(NCM)电(dian)池而言，宁(ning)德时代麒麟电(dian)池的能(neng)量密度比竞品高2%-10%，就(jiu)磷酸铁锂(li)(LFP)电(dian)池而言，宁(ning)德时代神行(xing)电(dian)池的能(neng)量密度也比国内(nei)主流产品高30%。
分析师还发现，从现有产品来看，如果三元锂(li)电(dian)池溢价24%，可降(jiang)低18%的电(dian)池组重量，继而能(neng)大大提高行(xing)驶里(li)程、制动距离和操控性。高盛相信，这(zhe)种价格区分，证明了车企(qi)愿意(yi)为更高能(neng)量密度(即(ji)更低重量)的电(dian)池支付溢价。
高盛认为，提高电(dian)池能(neng)量密度，既可以通过(guo)成(cheng)本节约(yue)，也能(neng)提高价格溢价，从而会增厚单位毛利润。此外，高盛还指出，由于电(dian)池被安装在对安全问题很敏(min)感的电(dian)动汽车和储能(neng)设施中，安全问题至(zhi)关重要。从保(bao)修赔偿率可以看出，，宁(ning)德时代不仅在动力(li)电(dian)池企(qi)业中出货量最大，且质(zhi)量表现也最好。同行(xing)短期内(nei)难以追赶其质(zhi)量优势(shi)。
同时，分析师还相信，宁(ning)德时代的持(chi)续高研发投入确保(bao)了其技(ji)术壁(bi)垒(lei)的稳固：
宁(ning)德时代研发支出占(zhan)全球动力(li)电(dian)池行(xing)业总研发支出大约(yue)一(yi)半。
从锂(li)离子电(dian)池到全固态电(dian)池，宁(ning)德时代的研发产品线涵盖了主流、近期和下一(yi)代电(dian)池路线。因此，公司在技(ji)术迁移方面处于有利位置，这(zhe)增强了高盛对其国内(nei)市场份额增长潜力(li)的信心。
宁(ning)德时代研发支出占(zhan)全球动力(li)电(dian)池行(xing)业总研发支出大约(yue)一(yi)半。
从锂(li)离子电(dian)池到全固态电(dian)池，宁(ning)德时代的研发产品线涵盖了主流、近期和下一(yi)代电(dian)池路线。因此，公司在技(ji)术迁移方面处于有利位置，这(zhe)增强了高盛对其国内(nei)市场份额增长潜力(li)的信心。
高盛举例称，宁(ning)德时代的电(dian)池电(dian)极涂层工艺(yi)就(jiu)能(neng)体现其强大的技(ji)术实力(li)，这(zhe)种工艺(yi)对于确保(bao)电(dian)池质(zhi)量和容量性能(neng)至(zhi)关重要：
涂层面临的挑战包括以下几个(ge)方面:1) 复(fu)杂的协调，包括调整浆料(liao)流量、挤出模头宽度和辊温度，以确保(bao)完美的涂层；2) 高精度，因为用于涂覆的基底(铜线圈)只有4.5微米(mi)厚，并且在铜线圈的两侧进行(xing)涂覆；3) 高速；为了提高生产率，铜卷以每秒80-100米(mi)的速度移动，使得4公里(li)长的铜卷仅在一(yi)分钟内(nei)被涂覆成(cheng)为可能(neng)。
为避免浪费(fei)材料(liao)和返工，宁(ning)德时代部署高清晰度光学质(zhi)量检测工具，以实时监控生产，监督和微调制造参数。高盛部署了高性能(neng)计算机和算法来处理海量数据，并精确识别肉眼看不到的微小缺陷。
在整个(ge)流程中，宁(ning)德时代设立了多(duo)达6800个(ge)质(zhi)量控制点(同行(xing)大多(duo)不到4000个(ge))，以生产可靠的电(dian)池产品。任何(he)改进措施都将在数小时内(nei)同步到宁(ning)德时代在全球的13个(ge)生产基地。
涂层面临的挑战包括以下几个(ge)方面:1) 复(fu)杂的协调，包括调整浆料(liao)流量、挤出模头宽度和辊温度，以确保(bao)完美的涂层；2) 高精度，因为用于涂覆的基底(铜线圈)只有4.5微米(mi)厚，并且在铜线圈的两侧进行(xing)涂覆；3) 高速；为了提高生产率，铜卷以每秒80-100米(mi)的速度移动，使得4公里(li)长的铜卷仅在一(yi)分钟内(nei)被涂覆成(cheng)为可能(neng)。
为避免浪费(fei)材料(liao)和返工，宁(ning)德时代部署高清晰度光学质(zhi)量检测工具，以实时监控生产，监督和微调制造参数。高盛部署了高性能(neng)计算机和算法来处理海量数据，并精确识别肉眼看不到的微小缺陷。
在整个(ge)流程中，宁(ning)德时代设立了多(duo)达6800个(ge)质(zhi)量控制点(同行(xing)大多(duo)不到4000个(ge))，以生产可靠的电(dian)池产品。任何(he)改进措施都将在数小时内(nei)同步到宁(ning)德时代在全球的13个(ge)生产基地。
综上，分析师相信，随(sui)着电(dian)池产品组合的升级和市场份额的恢复(fu)弹(dan)性，宁(ning)德时代有望从可持(chi)续的全球汽车行(xing)业电(dian)动化趋(qu)势(shi)中获益。高盛预计2024-2030年宁(ning)德时代的年均EPS增长率为26%，其中21%来自销量增长，1%来自单位毛利扩张。
得益于高能(neng)量密度电(dian)池带来的成(cheng)本节约(yue)和溢价定价，宁(ning)德时代的单位毛利将从2024年的188元/千瓦时扩大到2026-2030年预计约(yue)200元/千瓦时(高于约(yue)160元/千瓦时的市场共识)。
麒麟和神行(xing)电(dian)池，将成(cheng)为宁(ning)德时代单位毛利扩张的关键驱动力(li)，其产品的能(neng)量密度优势(shi)将在2024-2026年扩大到比竞争(zheng)对手高14%/16%/17%，长期将达到21%（2023年为10%）。
得益于高能(neng)量密度电(dian)池带来的成(cheng)本节约(yue)和溢价定价，宁(ning)德时代的单位毛利将从2024年的188元/千瓦时扩大到2026-2030年预计约(yue)200元/千瓦时(高于约(yue)160元/千瓦时的市场共识)。
麒麟和神行(xing)电(dian)池，将成(cheng)为宁(ning)德时代单位毛利扩张的关键驱动力(li)，其产品的能(neng)量密度优势(shi)将在2024-2026年扩大到比竞争(zheng)对手高14%/16%/17%，长期将达到21%（2023年为10%）。
尽管欧美各国都在推(tui)动电(dian)池产业自给自足，宁(ning)德时代在这(zhe)些(xie)市场的扩张可能(neng)受限，高盛预计宁(ning)德时代在中国大陆以外市场的份额从2023年的26%降(jiang)至(zhi)2030年的19%。
但高盛相信，这(zhe)一(yi)影响将被宁(ning)德时代在国内(nei)市场份额的上升所抵消。预计其全球市场份额仅会小幅下滑(hua)，从2023年的40%降(jiang)至(zhi)2030年的37%
分地区来看，高盛判断(duan)，从2025年起，欧洲和美国企(qi)业在本土(tu)的动力(li)电(dian)池出货量将大幅增长，并从2026年起保(bao)持(chi)自给自足。预计宁(ning)德时代在欧洲市场的份额将从2023年的41%下降(jiang)至(zhi)2030年的23%，在美国市场份额将从2023年的18%降(jiang)至(zhi)6%。
不过(guo)，在除欧美外的其他海外地区，由于缺乏(fa)本地供应及关税壁(bi)垒(lei)，高盛预计宁(ning)德时代将凭借优势(shi)的产品质(zhi)量及成(cheng)本竞争(zheng)力(li)继续攫(jue)取市场份额。预计市占(zhan)率将从2023年的16%上升到41%。
从最核心的中国市场来看，高盛预计，由于来自比亚迪的竞争(zheng)压力(li)减轻，宁(ning)德时代国内(nei)市占(zhan)率会从2023年的48%升至(zhi)2030年的53%：
高盛中国汽车团队预测，比亚迪2024-2030年年复(fu)合出货量增长将保(bao)持(chi)在约(yue)19%的水(shui)平，符合中国的需求增长；因此，高盛预计来自比亚迪市场份额压力(li)将会减轻。
高盛中国汽车团队预测，比亚迪2024-2030年年复(fu)合出货量增长将保(bao)持(chi)在约(yue)19%的水(shui)平，符合中国的需求增长；因此，高盛预计来自比亚迪市场份额压力(li)将会减轻。
对于市场普(pu)遍担(dan)忧(you)的价格战有损电(dian)池厂利润的问题，高盛分析称：
下游电(dian)动车价格竞争(zheng)对宁(ning)德时代2024-2025年预计收益的影响相对有限(潜在下行(xing)空间为14%/13%，而华尔街一(yi)致预期更悲观)。原因是电(dian)池价格只会承(cheng)受部分压力(li)。
在高盛的情(qing)景分析中，高盛假设宁(ning)德时代受到新能(neng)源汽车BOM成(cheng)本中电(dian)池权重16%的影响，在基准情(qing)况(kuang)下完全体现，导致2024-2025年预计每股收益分别下降(jiang)13%/14%。但是，鉴于宁(ning)德时代强大的议价能(neng)力(li)有助于它(ta)向上游和下游转嫁(jia)成(cheng)本，高盛认为实际影响可能(neng)会更低。
下游电(dian)动车价格竞争(zheng)对宁(ning)德时代2024-2025年预计收益的影响相对有限(潜在下行(xing)空间为14%/13%，而华尔街一(yi)致预期更悲观)。原因是电(dian)池价格只会承(cheng)受部分压力(li)。
在高盛的情(qing)景分析中，高盛假设宁(ning)德时代受到新能(neng)源汽车BOM成(cheng)本中电(dian)池权重16%的影响，在基准情(qing)况(kuang)下完全体现，导致2024-2025年预计每股收益分别下降(jiang)13%/14%。但是，鉴于宁(ning)德时代强大的议价能(neng)力(li)有助于它(ta)向上游和下游转嫁(jia)成(cheng)本，高盛认为实际影响可能(neng)会更低。