当前我国宏(hong)观经济面临多重不确(que)定性，经济结构转型的新动向何在(zai)？接下来(lai)经济趋(qu)势走(zou)向如何？关键看“价”。
5月27日，华创证券分(fen)析师张瑜团队发布研报，认为面对当下经济分(fen)析与投资决策的客观需(xu)要，“价”要比“量”更重要，并指出价格是传递一切稀(xi)缺(que)信(xin)息的最有效载体。
华创证券认为，以“价”定“价”是众多市场争论(lun)不休、无法定价的宏(hong)观问题(ti)的答案，即通过有特殊含义(yi)的商品“价格”可以帮助投资者识别资本市场新的定“价”难题(ti)。
报告称，以“价”为切入点，五大价格指标——煤炭、粗钢、光伏、化工产品和房价——分(fen)别为判断供需(xu)均衡、经济转型、贸易摩擦、供给侧(ce)改革和房地产市场新均衡的重要“锚”。
煤炭价格：供需(xu)平(ping)衡的“吹哨人”
工业整(zheng)体的产能利(li)用(yong)率由各个行业的产能利(li)用(yong)率所决定，在(zai)工业整(zheng)体产能利(li)用(yong)率回升前，部分(fen)行业可能会率先回升。我们认为煤炭可以担任“吹哨人”这一角色。原因有三：
第一，供给格局好(hao)：煤炭在(zai)供给侧(ce)改革后，低效产能退出，产能利(li)用(yong)率维持偏高水平(ping)。回顾2015-2018年的政府工作报告，煤炭与钢铁是彼时化解过剩产能的核心抓手。其中2017-2018年，两年合计(ji)要求(qiu)退出煤炭产能 3 亿吨以上。此后，煤炭产能利(li)用(yong)率保持偏高 水平(ping)。若将2023年主要行业的产能利(li)用(yong)率与 2019年作比较（2019年是供给侧(ce)改革后首(shou)个PPI同比转负的年份），煤炭是少(shao)数几个2023年产能利(li)用(yong)率高于2019年的行业之一。
第二(er)，需(xu)求(qiu)侧(ce)对经济敏感度(du)高。经济的增长无论(lun)依赖投资还是消费，都需(xu)要消耗能源（或电力），而(er)目前我国能源消费结构中，煤炭依然是重中之重。2023年，我国能源消费增速为5.7%，煤炭的消费增速为5.6%。2023年，我国发电增速为5.16%，火电增速为6.09%。 即，经济若出现某个环(huan)节超预(yu)期(qi)上行，煤炭可能都会感知到。
第三，库存处(chu)于偏低位置。库存是供需(xu)压力的缓冲垫，如库存低，则需(xu)求(qiu)回暖缺(que)少(shao)库存的缓冲，会更快的引致价格上行。观察 1季度(du)工业细分(fen)行业的产成品库存增速，煤炭开采(cai)业的产成品库存同比处(chu)于所有行业的偏低位置。
粗钢价格：转型进度(du)的“识别器”
如何动态追踪(zong)经济转型的进度(du)？粗钢的价格或值得(de)关注。对于粗钢行业，其需(xu)求(qiu)侧(ce)联(lian)动 新旧动能，供给端经过一轮供给侧(ce)改革以及持续的兼(jian)并重组后，供给格局有所优(you)化。若价格回升，尤其是排除掉成本推动为主的原因后，其意义(yi)在(zai)于在(zai)经济转型的过程中，无 论(lun)旧动能止跌还是新动能超预(yu)期(qi)，总归(gui)是受旧动能拖累较大的板块能够在(zai)新动能带动下重新开启良(liang)性循环(huan)（物价稳定，盈利(li)稳定），即，经济转型的利(li)润压制痛苦期(qi)可能结束了。
当下粗钢价格表现偏弱，反映的是需(xu)求(qiu)依然不足。从(cong)产量来(lai)看，2023年产量增速为0%， 2024年1-4月产量增速-3%。粗钢的下游需(xu)求(qiu)中装备制造(zao)业（代表新动能）、房屋建筑(zhu) （代表旧动能）分(fen)别占34.3%、26.6%（2020年投入产出表）。占比结构的变化来(lai)看：
1） 2012-2018 年，房地产快速发展、其消耗的粗钢比重从(cong) 18.5%提升至 30.3%，装备制造(zao)业 则从(cong) 35.4%下降至 32.4%。2）2018-2020 年间，房屋建筑(zhu)业消耗粗钢占比降低了 3.7pct， 装备制造(zao)业则提升了 1.9pct。3）若进一步外推至 2023 年，房屋建筑(zhu)业消耗粗钢占比为 22%、较 2020 年下降 4.7 pct，装备制造(zao)业为 37.9%，较 2020 年上升 3.6pct。
光伏价格：贸易摩擦的测压仪
目前来(lai)看，由于竞争力偏强，我国光伏出口可能同时面临前述多维考验(yan)，承受的贸易保护主义(yi)挑战最严峻，或是贸易风险漩涡中的“测压仪”，若光伏价格都可以稳定或提价，意味着有一定的国际贸易合作上的市场新容量、技术(shu)上的新突破、对抗的新缓和。
1）竞争力偏强之下，贸易顺差增长偏快。我国光伏产品出口顺差近六年增长了6.1 倍。2018-2023年期(qi)间，我国太阳能光伏产品贸易顺差由接近61亿美元涨至436亿美 元。202 年，我国太阳能光伏产品对欧(ou)盟顺差约为174亿美元，占当年我国太阳能光伏 贸易顺差总额约39.9%，占欧(ou)盟全(quan)年太阳能光伏逆差总额约96.2%。
2）竞争力偏强下，出口占比高。我国太阳能光伏产品出口占全(quan)球份额52.3%， 产能占比超80%。出口份额方(fang)面，根据ITC Trademap数据，2022年，我国太阳能光伏 技术(shu)产品（包括组件(jian)、电池、硅片、多晶硅）出口金(jin)额约为543亿美元，占全(quan)球比例达52.3%。产能份额方(fang)面，根据IEA报告《Advancing Clean Technology Manufacturing》，2023年我国太阳能光伏组件(jian)产能占全(quan)球比例已超80%。
3）核心科技产品风险：光伏隶属清洁能源领域，属于美方(fang)关注的核心技术(shu)范畴， 也(ye)符合前沿技术(shu)的概念(nian)，或易面临贸易的价量调节机制暂时失效的风险。一方(fang)面，美国《关键和新兴技术(shu)清单》上列明了美国政府认为对美国国家安全(quan)具有重要意义(yi)的关键技 术(shu)，其中包括清洁能源发电和储存技术(shu)，细分(fen)项目涉及可再(zai)生能源发电等。另一方(fang)面，根据UNCTAD《Technology And Innovation Report 2023》，太阳能光伏（Solar PV）属于绿色前沿技术(shu)，预(yu)计(ji)至2030年，其市场规模有望在(zai)10年内(nei)增长2.5倍以上。
化工价格：供给侧(ce)改革的排头兵
新供改的“排头兵”可能是化工领域。原因有三：
一是能耗标准(zhun)提升（针对生产侧(ce)，截至时点在(zai)2025-2026年）涉及的33个品种中，石化化工领域多达20个，其余(yu)为非(fei)金(jin)属矿物制品业、黑色加(jia)工、有色加(jia)工等行业。且，标准(zhun) 提升幅度(du)大，20个石化化工品种，限(xian)定值（针对存量产能）标准(zhun)平(ping)均提升 14.4%，作为 对比，其余(yu) 13 个品种限(xian)定值标准(zhun)平(ping)均提升幅度(du)为 6.3%。
二(er)是面临改造(zao)或淘汰的产能多。根据发改委官网文章《完善能效标准(zhun)推进石化产业转型升级》，“当前，石化化工行业达到标杆水平(ping)的产能比例在(zai)10%左右，低于基准(zhun)水平(ping)的产 能比例在(zai)30%左右。通过鼓励(li)企业对照标杆水平(ping)实施挖(wa)潜改造(zao)，力争在(zai)2025年，炼油、 乙烯、合成氨、电石行业达到标杆水平(ping)的产能比例超过30%。”（注：低于基准(zhun)水平(ping)的需(xu)要在(zai)限(xian)期(qi)内(nei)改造(zao)或淘汰）。
三是新一轮设备更新中，地方(fang)对化工的部署多且详实。据不完全(quan)统计(ji)，目前已出台方(fang)案的二(er)十余(yu)省市中，绝大多数省市将化工列入重点更新领域之一，十余(yu)省市明确(que)了具体目标、重点细分(fen)方(fang)向或具体落地措施。如化工大省浙江、江苏均明确(que)了到 2027 年的量化目标，其中浙江将在(zai)未来(lai)四年更新 70%以上的石化化工老旧生产装置，对应每年更新17.5%。
房价：地产市场的新均衡开关
房价的重要性在(zai)于，助推居民部门将更多资金(jin)配置于地产上，进而(er)带动整(zheng)个地产的循环(huan) （居民购房-房企拿地；居民购房-房贷(dai)规模上升）。其传导路径包括两个：
1）从(cong)居民借(jie)贷(dai)购房的角度(du)，决定居民借(jie)贷(dai)意愿的可能并非(fei)名义(yi)房贷(dai)利(li)率，而(er)是实际房贷(dai)利(li)率。以个人住(zhu)房贷(dai)款利(li)率与 70 大中城(cheng)市新建商品房住(zhu)宅房价同比作差值来(lai)衡量实际房贷(dai)利(li)率，经验(yan)发现，实际房贷(dai)利(li)率与个人住(zhu)房贷(dai)款余(yu)额呈负相关。2022 年以来(lai)名义(yi)房贷(dai) 利(li)率持续下降，但受房价同比影响，实际房贷(dai)利(li)率上行，住(zhu)房贷(dai)款余(yu)额同比持续回落。
2）从(cong)居民资产配置的角度(du)，决定居民将资金(jin)更多配置与住(zhu)宅的或是居民购房超额收益率，当下来(lai)看，居民购房超额收益率仍在(zai)低位。居民购房超额收益率的测算过程：首(shou)先计(ji)算 房价上涨带来(lai)的购房收益：购房收益 =[住(zhu)宅总价*（1+房价预(yu)期(qi)涨幅）-贷(dai)款额];其中住(zhu)宅 总价= 购房本金(jin)+贷(dai)款额。购房本金(jin) = 住(zhu)宅总价*首(shou)付比例。首(shou)付比例 =1-个人住(zhu)房按(an)揭 贷(dai)款净增长/商品房销(xiao)售额。其次，计(ji)算购房成本（利(li)息支出）：购房成本= 贷(dai)款额*房贷(dai) 利(li)率。最后，计(ji)算居民购房额外收益率 =[购房收益-购房成本]/购房本金(jin)-理财收益率。
本文主要观点来(lai)自(zi)华创证券张瑜（SAC执证编号：S0360518090001）团队于5月27日发布的报告《以“价”定“价”——2024年中期(qi)策略报告》