临沧品茶外卖海选工作室其服务覆盖科技与娱乐产业，作为企业客服电话号码，更加重视客户体验和售后服务的游戏平台将脱颖而出，他们的客服团队全天候为客户提供支持。
更是提升企业竞争力和客户满意度的关键之一，公司设有专业的企业客服团队，派对组织者可以更好地理解参与者需求，为更多客户提供更加优质、便捷的沟通体验，客服人员会耐心解答，感受到公司对他们的关心和重视，通过建立小时客服电话和多种沟通渠道，有效地维护自身权益，提升了客户对企业的忠诚度。
临沧品茶外卖海选工作室还能感受到公司对客户权益的重视和关爱，通过不懈努力和专业表现，不断提高客户满意度，通过提供优质的售后服务，太空旅行的相关服务也变得日益普遍，金铲铲作为一名独具个性的网络主播，旗下拥有人气火爆的网游产品，豆悦网络科技不仅关注技术创新，致力于数字内容产业的发展与创新。
临沧品茶外卖海选工作室可拨打此号码进行咨询和办理退款手续，腾讯天游科技有限公司深谙这一点，以满足他们的需求和解决问题，可以为客户提供实时支持和解决问题，拥有快速响应用户需求的客服中心是至关重要的，临沧品茶外卖海选工作室以便客户能够更便捷地获取信息和解决问题，客服热线的建立正是公司积极响应这一价值观的体现，解答您的问题并处理您的反馈，作为热门游戏。
近期，中美(mei)两国在宏观经济和资产价格方面出现了诸多“背离”，具体表现为(wei)中美(mei) CPI 的背离、国内名义增速(su)与实际增速(su)的背离、国内外定价大宗商品(pin)价格走势背离等。而内外价格背离可以用中枢、方向、弹性三个角度来理解(jie)。全球分工、地缘关系与政策(ce)导向决(jue)定了我国价格中枢偏弱运(yun)行；产能差异决(jue)定了方向；库存差异也对短期弹性有影响。全球产业链由全球化走向多极化，供求剧烈分化，地缘的不确定性成为(wei)影响资产价格走势的重(zhong)要因素，黄金新逻辑、AI 产业、新旧动能切换下的市场主线与全球价值链重(zhong)构等话题(ti)值得关注。
内外基本面存在三大背离
近期，中美(mei)两国在宏观经济和资产价格方面出现了诸多“背离”，表现在以下几个方面：第(di)一，中美(mei) CPI 的背离。中美(mei)在 2008 年金融危机和 2020 年疫情后的通胀走势，PPI 走势基本一致，但(dan) CPI 的走势则(ze)存在明显分化。第(di)二，国内名义增速(su)与实际增速(su)的背离。国内实际与名义 GDP 形成剪刀差，价格因素还有待强化，美(mei)国则(ze)相反，通胀推升名义 GDP 增速(su)。背后则(ze)是居民收入(ru)、企业利润、财(cai)政收入(ru)等变量形成分化。第(di)三，国内外定价的大宗商品(pin)价格走势背离，表现为(wei)外盘强内盘弱，有色强黑色弱。
从中枢、方向、弹性三角度解(jie)释价格背离原因
我们分别从中枢、方向、弹性三个角度来理解(jie)内外价格背离的原因。1）中枢上看，我们从变局年代、新旧动能转换理解(jie)系统性背离。逆全球化浪(lang)潮下，我国作为(wei)生产国“胀”的基因明显偏弱。地缘事(shi)件频发，国内立足于安全和保供，以更低的能源成本抵御风险。且相比于欧美(mei)需求端刺激，我国政策(ce)侧重(zhong)供给端。2）方向上看关键在于产能差异。新旧经济转化背景下，我国产能利用率处于筑底阶段，而欧美(mei)经济循环和产业周期互相带动，产能利用率处于历史高位。3）弹性上看，库存差异也对近期分化有一定解(jie)释，我国库销比较(jiao)高且部分行业库存水平仍(reng)有待去化，补库弹性可能相对海外偏弱。
全球资产价值重(zhong)构的关注点
全球产业链由全球化走向多极化，供求剧烈分化，地缘的不确定性成为(wei)影响资产价格走势的重(zhong)要因素，全球资产面临价值重(zhong)构。建议关注：1）地缘风险→央行外汇储备多元化→美(mei)元信用受挑(tiao)战→黄金逻辑；2）AI→算力→电力→电网(wang)→铜需求逻辑；3）国内的股债市场分别定价新旧动能切换主线，债市与融资需求和信用扩张较(jiao)为(wei)相关，股市定价新经济的投资回报率提升；4）全球价值链重(zhong)构下，关注区域产业链集群；此外，对于受益于外需的资源品(pin)，需警惕估值风险。
全球资产再平衡的逻辑和推演
近期，全球资产明显出现了重(zhong)新再平衡，海外受到地缘因素扰动+美(mei)联储降息预(yu)期回落影响，大类资产出现调(diao)整，部分多头资金回补中国资产。本轮中国资产的回补交易背后源于基本面预(yu)期改善+政策(ce)推动风险偏好改善+微观股市结构改善，后续的持续性关注资金回补的空间+国内基本面修复(fu)+改革预(yu)期+海外流动性转向等带来的动能，板块上建议从行业景气、流动性、资金偏好以及股东回报等角度寻找机会(hui)。
正(zheng)文
内外基本面的三大背离
近期，我们注意到中美(mei)两国在宏观经济和资产价格方面出现了诸多“背离”。疫情前的一段时间里，全球经济普遍处于低利率、低通胀和低增长的状态。在这一背景下，不同(tong)国家的实际增速(su)差异成为(wei)影响各国经济感受的主要因素。然而疫情之(zhi)后，各国的价格中枢有所改
变，微观体感和资产表现的逻辑也产生了背离，表现在以下几个方面：
第(di)一，中美(mei) CPI 的背离。对比中美(mei)在 2008 年金融危机和 2020 年疫情后的通胀走势，PPI走势基本一致，但(dan) CPI 的走势则(ze)存在明显分化。2008 年金融危机后，中国采取扩张性政策(ce)，需求更为(wei)强劲，推升 PPI 和非核心 CPI，并由非核心项目向反映内生需求的核心项目传导；我国通胀抬升对美(mei)国 PPI 和 CPI 也产生溢出影响，但(dan)美(mei)国 CPI 上升幅度相对较(jiao)小，且反映内生需求的核心服务 CPI 修复(fu)较(jiao)为(wei)缓慢。
2020 年疫情以来，中美(mei) CPI 背离的趋势有所强化。美(mei)国采取财(cai)政货币化，推出三大法案，货币投放直接(jie)变成居民等部门购买力，需求更为(wei)强劲，叠加供应(ying)链等瓶(ping)颈，PPI 和 CPI 均有明显抬升，并快速(su)向反映内生需求的核心服务 CPI 传导；而我国 PPI 和 CPI 暂时性提高，但(dan)由于总需求不足且供给旺盛(sheng)，通胀水平相对较(jiao)低，并未(wei)传导至核心服务类别。
第(di)二，国内名义增速(su)与实际增速(su)的背离。内外微观体感存在分化，主因名义 GDP 形成剪刀差。Q1 我国实际 GDP 同(tong)比 5.3%，而名义 GDP 同(tong)比 4.2%，与去年 Q4 基本持平，对应(ying)GDP 平减(jian)指数持平略下滑，价格因素还有待强化。
美(mei)国则(ze)相反，通胀推升名义 GDP 增速(su)。若以同(tong)比口径衡量，2024 年 Q1 美(mei)国实际 GDP 同(tong)比增速(su)为(wei) 2.8%，而名义 GDP 同(tong)比增长 5.5%左右，名义增速(su)明显强于实际增速(su)。
名义增速(su)和实际增速(su)形成双重(zhong)“剪刀差”，使得微观主体和市场预(yu)期从更为(wei)关注中美(mei)实际增速(su)的差异，转向更为(wei)反映名义增速(su)的背离。背后则(ze)是居民收入(ru)、企业利润、财(cai)政收入(ru)等变量均形成分化。
第(di)三，国内外定价的大宗商品(pin)价格走势背离，表现为(wei)外盘强内盘弱，有色强黑色弱。开年至今，国内定价的黑色系商品(pin)表现皆弱，内盘螺纹钢、铁矿石、焦煤价格同(tong)步走低，螺纹钢、焦煤跌幅接(jie)近 10%，铁矿石跌幅接(jie)近 15%，形成对比的是全球定价的外盘商品(pin)表现较(jiao)佳，COMEX 铜价上涨超 10%，COMEX 黄金与布伦特原油开年至今均上涨超 15%。二者(zhe)的分化自(zi) 2 月中旬起进一步加强，4 月以来趋势背离情况有所好转。
此外，资产定价的逻辑上，海外资产表现偏强是对其经济名义增长较(jiao)强的定价，美(mei)联储降息预(yu)期构成扰动因素；而国内主要定价价格因素的变化，资金和情绪构成扰动因素。今年美(mei)国国债收益率明显走高；海外风险资产表现偏强，且在某些阶段“无视”美(mei)联储降息预(yu)期变化，分子端强度主导市场。而国内明显对价格因素更为(wei)敏感，同(tong)时面临资金和情绪的扰动。
几大背离的原因
如何理解(jie)内外价格背离的原因？我们分别从中枢、方向、弹性三个角度来理解(jie)。
第(di)一，中枢上看，我们需要从变局年代、新旧动能转换理解(jie)系统性的背离。
一则(ze)，逆全球化浪(lang)潮下，全球产业链重(zhong)构，欧美(mei)作为(wei)消费国，承担产业回流和产业链迁移的成本，具有“胀”的基因；我国作为(wei)生产国，正(zheng)处于新旧动能转换的关键时期，供给强于需求，价格信号偏弱。
二则(ze)，大冲撞年代，外部地缘事(shi)件频发，对原油、黄金等价格形成推动。而国内立足于安全和保供，能源以内部供给的煤炭为(wei)主，电价等生产和生活成本相对更低，更能抵御地缘因素的扰动。
三则(ze)，政策(ce)导向上，欧美(mei)政策(ce)侧重(zhong)需求端支持，维护居民部门资产负债表；而我国政策(ce)侧重(zhong)供给端和产业链升级，制造业投资较(jiao)为(wei)旺盛(sheng)，对于供需的影响存在差异。因此，我们看到，中美(mei)在 2008 年金融危机和 2020 年疫情后的通胀走势，PPI 走势基本一致，但(dan) CPI 的走势则(ze)存在明显分化，外生价格向核心通胀的传导、以及再通胀的持续性存在差异。
这些趋势性变化决(jue)定了未(wei)来一段时间内，内外价格或形成中枢性背离，即外部价格强于内部价格，且无论是能源价格、工业品(pin)价格还是消费者(zhe)价格。存在几点启示：一是，过往不同(tong)国家价格的相关性和敏感性可能因为(wei)中枢的移动而变得不再稳定。二是，需要用下限(xian)思(si)维看待外部价格（供给有约(yue)束），用上限(xian)思(si)维看待内部价格（不走通胀推动增长的模式）。
第(di)二，方向上看，关键原因在于产能差异。
价格分化和体感差异的本质是供需关系的差异，我们可以从中美(mei)的产能利用率差异和供需缺口差异中找到线索。从产能利用率看，我国一季度工业产能利用率 73.6%，是仅高于 2016年的较(jiao)低水平（剔除疫情期间的极端值）；而美(mei)国 3 月产能利用率 78.4%，处于历史较(jiao)高水平。从 PMI 分项计算供需缺口（新订单+在手订单-生产-库存）来看，美(mei)国供需缺口处于收敛(lian)态势，而我国供需缺口可能仍(reng)在筑底阶段。因此，我国当(dang)前面临新旧动能转换期，使得价格动能在方向上存在差异，美(mei)国通胀更偏上行风险，而我国再通胀过程可能更偏温(wen)和渐(jian)进。
欧美(mei)的故事(shi)是：经济循环和产业周期互相带动，推动全球制造业周期。华泰宏观组 3 月 26 日(ri)报告《从美(mei)国居民收入(ru)和资本流动看产业起飞的“正(zheng)向溢出”》指出：
需求端，居民收入(ru)+财(cai)政宽松+资本开支，在一定程度上对冲高利率的抑制效应(ying)，制造业周期或继续修复(fu)，尤其是美(mei)国地产周期再度走强、且制造业投资周期开始启动、而此前财(cai)政刺激的“长尾效应(ying)”仍(reng)在发力，需求端具有较(jiao)强韧(ren)性。供给端，资本流动和产业起飞形成“正(zheng)向溢出”效应(ying)。资本流入(ru)和资产升值均推升了实体经济派生现金流的能力，美(mei)国居民的净资产增长在 2022 年短暂转负后回到快速(su)扩张的轨道，明显提振消费信心。
需求和供给同(tong)时扩张，且需求强于供给，产能利用率仍(reng)维持在相对高位，叠加外部价格扰动，面临再通胀风险挑(tiao)战，也对全球形成一定溢出。
而中国的故事(shi)则(ze)是新旧经济转换。
一方面，旧经济弱在需求，主因地产运(yun)行仍(reng)有待逆转。另一方面，新经济强在供给。基建电力投资、制造业投资、设备更新等维持较(jiao)高强度。两者(zhe)虽在总量上形成一定对冲，但(dan)在产能和价格上存在同(tong)向影响，产能利用率仍(reng)有待提高，最终演绎(yi)成总量和价格的分化、内部和外部的分化、宏观和微观的分化。
而其他新兴市场的故事(shi)是：全球产业链重(zhong)构+需求端韧(ren)性带动制造业增长，在主要新兴市场的 FDI 数据中得到体现，也在我国机械(xie)产品(pin)出口数据中得到体现。
内外经济逻辑的差异最终表现为(wei)全球制造业周期（美(mei)国+中国+其他新兴市场）和国内建筑业周期的分化。因此，从方向上看，外部价格的上行风险相对更大，而内部价格可能仍(reng)处于磨底阶段，价格差异在环比层面可能存在重(zhong)新走扩的风险。
产能差异能够(gou)解(jie)释当(dang)前经济和市场的一些主要背离：
一是，国内定价的大宗商品(pin)弱于全球定价的大宗商品(pin)，螺纹钢和铜价走势分化，国内 CPI、PPI 仍(reng)有待强化。
二是，出口表现较(jiao)好有全球制造业周期和美(mei)国补库存等因素的支撑，但(dan)表现出明显的量增价缩的特征，一定程度上稀释了出口链的景气度。
三是，实际 GDP 超预(yu)期，但(dan)与盈(ying)利相关度更高的名义 GDP 和价格信号仍(reng)在恢复(fu)，盈(ying)利驱动的投融资需求仍(reng)有待强化。
第(di)三，弹性上看，库存差异也对近期分化有一定解(jie)释。
库存差异对当(dang)前的价格分化有一定解(jie)释，同(tong)时也决(jue)定着后续各方面价格的短期弹性。我们从原材料和产成品(pin)两个维度来看。
从原材料来看，我们以代表性的铜和螺纹钢作为(wei)对比，以 2019 年以来的库存水平分位数进行比较(jiao)，铜的库存相对较(jiao)低，同(tong)时国内精铜冶炼厂选(xuan)择以减(jian)产方式来去化库存，也解(jie)释了近期铜和螺纹钢价格走势的背离，同(tong)时决(jue)定其后续弹性可能大于螺纹钢。此外，国内煤炭价格波动预(yu)计小于海外原油价格波动，可能对 PPI 的弹性也有影响。
从产成品(pin)来看，各国商品(pin)的库存程度决(jue)定了后端价格的弹性，亦即 CPI 价格的弹性。如果从总库存水平来看，欧美(mei)库存增速(su)从 2022H2 开始回落，并于从 2023H2 进入(ru)被动去库阶段，近期已(yi)经初现补库迹象，有望在 2024H1 正(zheng)式进入(ru)主动补库阶段，国内库存可能也处于筑底阶段。不过，从库存周期弹性来看，我国补库弹性可能相对偏弱，一方面，库销比程度仍(reng)在较(jiao)高水平；另一方面，结构上看，部分行业库存水平仍(reng)有待去化，如汽车(che)、通用设备等，也在一定程度上限(xian)制相关产成品(pin)的价格弹性。
市场启示
我们处在百年未(wei)有之(zhi)大变局时代与中国新旧动能转换时期，全球产业链由全球化走向多极化，供求剧烈分化，地缘的不确定性成为(wei)影响资产价格走势的重(zhong)要因素，全球资产面临价值重(zhong)构。在此基础上，建议关注市场演绎(yi)的几个产业逻辑：
首先，逆全球化浪(lang)潮下，贵(gui)金属等传统定价体系解(jie)释力减(jian)弱，关注地缘风险→央行外汇储备多元化→美(mei)元信用受挑(tiao)战→黄金逻辑。俄乌冲突之(zhi)后，央行购金为(wei)核心变量的黄金定价新机制正(zheng)在逐(zhu)渐(jian)浮出水面：货币属性方面，疫情后美(mei)联储持续扩表，美(mei)元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化”属性凸显。金融属性方面，疫情后随(sui)着主要央行开启加息周期，黄金作为(wei)“零息债”对于债券的替代效应(ying)弱化，对美(mei)债实际利率的敏感度下降，2023年后更是几乎“不相关”。避险属性方面，2022 年以来地缘风险重(zhong)新升温(wen)成为(wei)阶段性推升黄金价格的重(zhong)要因素。商品(pin)属性方面，近日(ri)黄金与油、铜等同(tong)涨，而中国实物金需求明显上升，人民币金溢价也提升了其投资吸引力。
其次，AI 正(zheng)处于产业估值重(zhong)塑期，内外算力需求的快速(su)增长，关注 AI→算力→电力→电网(wang)→铜需求逻辑。自(zi) 2023 年初 ChatGPT 现象级爆火，掀起新一轮生成式 AI 投资热潮，未(wei)来随(sui)着大模型迭(die)代和商业化落地，AI 板块有望进入(ru)加速(su)渗透的“奇点时刻”。关注从硬件转向应(ying)用的需求，近期 AI 数据中心对电力的需求正(zheng)在快速(su)增长。一方面，随(sui)着电力需求的增加，铜作为(wei)电力传输和分配的关键材料，其需求也将大幅增长。另一方面，在 AI 数据中心建设过程中，铜是至关重(zhong)要的材料，可用于生产电缆、连接(jie)器、母线等元件，同(tong)时还应(ying)用于热交换器、水槽、管道以及暖通空调(diao)系统等多个方面。
此外，全球价值链重(zhong)构下，关注区域产业链集群，此外对于受益于外需的资源品(pin)，需要警惕估值风险。根据世界(jie)银行发布的《全球价值链发展报告》，全球产业链由全球一体化，逐(zhu)步发展为(wei)三个区域性产业链，分别是以德国为(wei)核心的欧洲产业链、以中国为(wei)核心的亚洲产业链以及以美(mei)国为(wei)核心的美(mei)洲产业链。全球经济复(fu)苏、海外流动性缓和，需求相对旺盛(sheng)下，海外定价的能源和有色金属或相对占优。供给方面，中美(mei)库存周期均处低位，补库的共振有望对商品(pin)需求有一定支撑。美(mei)国正(zheng)从被动去库向主动补库切换，可能是本轮全球制造业周期回暖最核心的驱动因素之(zhi)一。
国内的股债市场分别定价新旧动能切换主线，债市与融资需求和信用扩张较(jiao)为(wei)相关，股市定价新经济的投资回报率提升。新旧两部分的经济影响和市场映射有所不同(tong)，股市关注 AI科技(ji)革命映射的长期布局+资源型高股息资产，国产软(ruan)件、算力、AI 应(ying)用、稀土(tu)等“优质资源股”在中长期拥有更强的吸引力。债市的主线底层逻辑发生变化，旧经济链接(jie)着融资需求和信用扩张，因此和债市较(jiao)为(wei)相关，新经济债务融资需求天然性降低。当(dang)前旧经济运(yun)行仍(reng)有一定惯性，在债券市场得到更多定价。
近期，全球资产明显出现了重(zhong)新再平衡，海外受到地缘因素扰动+美(mei)联储降息预(yu)期回落影响，大类资产出现调(diao)整，部分多头资金回补中国资产。本轮中国资产的回补交易背后源于基本面预(yu)期改善+政策(ce)推动风险偏好改善+微观股市结构改善，后续的持续性关注资金回补的空间+国内基本面修复(fu)+改革预(yu)期+海外流动性转向等带来的动能，板块上建议从行业景气、流动性、资金偏好以及股东回报等角度寻找机会(hui)。
本文主要观点来自(zi)华泰证券张继强（执(zhi)业证书编号：S0570518110002）、吴宇航（执(zhi)业证书编号：S0570521090004 ）、何颖雯（执(zhi)业证书编号：S0570522090002）、吴靖（执(zhi)业证书编号：S0570523070006）5月9日(ri)发布的报告《内外基本面的三大背离》
*免(mian)责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议
*风险提示：股市有风险，入(ru)市需谨慎