作者 温彬 民生银行首席经济学家
张丽云 民生银行研(yan)究(jiu)院金融(rong)市场研(yan)究(jiu)中心(xin)主任
5月15日，为维护银行体系(xi)流动性合(he)理充(chong)裕，央行开展20亿元7天期逆回购及1250亿元1年期中期借贷(dai)便利(MLF)操作，中标利率与此前一致，分别为1.8%、2.5%。因(yin)当日有20亿元逆回购及1250亿元MLF到期，本月MLF实现“等量平价”续作，降准降息窗口仍需后移。
一、资金面(mian)扰动因(yin)素减弱，MLF等量续作配合(he)财政适度发力，并维持市场供需平稳(wen)
(一)超长期特别国债分散发行对流动性的冲击减弱，短期内降准预期落空，MLF适度操作即可平抑(yi)资金面(mian)波动。
年初以来，货币政策前置发力，为强化(hua)与财政政策协同、稳(wen)定经济增长，央行于2月下(xia)调存款准备金率0.5个百(bai)分点，向(xiang)市场提(ti)供长期流动性约1万亿元。但受政府(fu)债发行节(jie)奏偏慢、信贷(dai)平滑节(jie)奏等因(yin)素影响，资金面(mian)维持平稳(wen)宽松，央行也无意过多投放资金，各月延续净回笼状态，3月以来每日逆回购维持在100亿、20亿元的地(di)量水平。
5月以来，市场对流动性的最大担忧在于1万亿元超长期特别国债的集中供给冲击，并认为央行或将通过降准来予(yu)以对冲。但根(gen)据5月13日财政部对于一般国债、超长期特别国债发行的最新安(an)排，今年财政部计划发行20年、30年和50年三个品(pin)种(zhong)的特别国债，分别发行7次、12次和3次，分散在5-11月。此次特别国债平滑发行、节(jie)奏拉长，减弱了对流动性的集中冲击，相应地(di)，央行当前通过降准配合(he)的必要性也随之下(xia)降。
但考虑到5月17日、5月24日将分别开启30年、20年超长期特别国债发行，因(yin)此5月MLF结束(shu)缩量，通过等量续作来平稳(wen)资金面(mian)、强化(hua)政策协同。
(二)5月为缴税大月，MLF结束(shu)缩量也有助(zhu)于平稳(wen)税期资金面(mian)扰动。
一般来说，缴税会对流动性造成一定冲击，从而(er)影响资金面(mian)的走势(shi)，而(er)5月又(you)是传(chuan)统(tong)的缴税大月，除了正常的月度增值(zhi)税、所得税、消费税、资源税等税种(zhong)缴纳外，还会进行上(shang)一年度的所得税年度清(qing)缴，对上(shang)一年度的所得税进行多退少补。因(yin)此，5月缴税对资金面(mian)的影响将较为显著。
受五(wu)一假期影响，5月申报纳税期限顺延至5月22日，缴税前后几天对资金面(mian)的扰动较大。因(yin)此，5月MLF结束(shu)缩量，通过等量续作来平稳(wen)资金面(mian)和平滑利率波动。
(三)MLF与同业存单的利差仍在高位，银行对MLF的需求不(bu)高，MLF等量续作维持市场供需平衡。
近期，叫停(ting)“手工补息”促使资金加快(kuai)从银行体系(xi)流向(xiang)理财、基金等非银机构，银行负债端压力有所加大。不(bu)过从5月以来存单发行利率看，大行没有再继续提(ti)价发行，资金面(mian)平稳(wen)宽松以及当前不(bu)盲目冲规模的倾向(xiang)下(xia)，负债压力应可控。
同时，央行近期对于超长债的不(bu)断关注发声，引发市场调整操作策略，不(bu)少机构“避长取短”，令存单利率快(kuai)速下(xia)滑。同业存单利率仍在低(di)位，MLF与其利差走阔，金融(rong)机构对MLF的需求不(bu)强，MLF等量续作有助(zhu)于维持市场供需平衡。
(四)央行对防资金沉淀空转的诉求提(ti)升，MLF等量续作也意在降杠杆、防空转。
当前，在资金面(mian)稳(wen)健宽松、市场收(shou)益率下(xia)行环境下(xia)，部分机构仍存在明显的资产配置顺周期、拉久期和上(shang)杠杆行为，银行间质(zhi)押式回购日均成交量整体维持在相对高位。
同时，在经济转型升级和居民消费有待恢复、总需求不(bu)足(zu)的背景(jing)下(xia)，货币供给超过需求，也造成部分资金沉淀和空转套(tao)利行为，降低(di)资金使用效率，扰乱市场秩序，不(bu)利于经济金融(rong)的良性循环。因(yin)此，MLF仅等量续作也意在降杠杆和防空转。
二、内外因(yin)素考量下(xia)，5月MLF利率维持不(bu)变
(一)从国内形势(shi)看，多项(xiang)经济指标企稳(wen)向(xiang)好，短期内降息的紧迫性不(bu)高。
2024年一季(ji)度国内经济增速升至5.3%，高于市场预期。“三驾马车”中投资和出口或对经济修复形成拉动，CPI(居民消费价格指数)和民间投资同比由负转正，出游消费延续旺盛。4月以来，高频数据并未显著转弱，PMI(采购经理指数)继续保持在50%以上(shang)的扩(kuo)张区间，进出口数据超预期回升、通胀数据小幅回升。
虽然4月社融(rong)增量出现负值(zhi)，货币供应量增速明显放缓，金融(rong)数据表(biao)现不(bu)及预期，表(biao)明需求端政策效果仍待显现，但出现这种(zhong)情(qing)况，更主要是受到当前监管(guan)主动调整的因(yin)素影响。
今年以来，政府(fu)债发行明显滞(zhi)后、低(di)利率环境下(xia)债贷(dai)“跷跷板”效应、均衡投放下(xia)信贷(dai)增速逐步放缓以及存量票据压降，均对社融(rong)形成扰动。而(er)近期监管(guan)加大对资金空转和手工补息行为的规范，比价效应下(xia)银行存款向(xiang)理财等分流加大，以及个别地(di)方政府(fu)通过存贷(dai)款提(ti)高金融(rong)增加值(zhi)的动力被(bei)减弱，则推动M2(广义货币)增速下(xia)行。但考虑到当前M2余额已(yi)超300万亿元，增速的下(xia)滑不(bu)代表(biao)金融(rong)对实体的支持力度减弱，更意味着(zhe)金融(rong)体系(xi)服务(wu)实体经济的质(zhi)效进一步提(ti)升。
后续，企业经营压力较大、重点领(ling)域风险(xian)隐患较多等仍将对经济增长形成制约，但支持经济回升的有利条(tiao)件也较前期增多，如政府(fu)稳(wen)增长力度继续加大、居民消费意愿加快(kuai)恢复以及民营经济活(huo)跃度不(bu)断提(ti)升。为此，短期内降息的紧迫性还不(bu)高，是否降息仍需继续观察经济走势(shi)。
(二)从国外形势(shi)看，美元指数延续高位运行，人民币仍存一定贬值(zhi)压力。
今年以来，美国经济总体平稳(wen)、通胀仍存一定粘性，降息前景(jing)不(bu)确定性增强。虽然伴随近期美国就业数据走低(di)，降息预期有所升温，但考虑到欧、英央行大概率较美联储更快(kuai)降息，美元指数大概率延续高位运行，人民币仍存一定贬值(zhi)压力。
5月14日深夜，美联储主席鲍(bao)威尔在一次活(huo)动中发表(biao)讲话称，美联储需要保持耐心(xin)，等待更多证据表(biao)明高利率正在抑(yi)制通胀、通胀继续降温，因(yin)此需要在更长时间内保持利率在高位。
因(yin)此，美联储后续即使开启降息，政策利率也将在较长时间内维持高位，全球(qiu)流动性依然面(mian)临一定收(shou)紧压力，仍需高度关注海外经济和政策走势(shi)，相机抉择启动国内货币政策调整。短期内维持政策利率水平稳(wen)定或是最优选择。
(三)从政策导向(xiang)看，需维持合(he)理息差、提(ti)升资金效率和保持利率在合(he)意水平。
今年以来，贷(dai)款和长债利率中枢明显下(xia)行，手工补息高息揽储行为扰乱市场秩序，存款竞(jing)争加剧，银行净息差延续承压，不(bu)理性的市场表(biao)现也引发监管(guan)高度关注。
3月，新发放贷(dai)款加权平均利率3.99%，同比下(xia)降35bp(基点)。其中，企业贷(dai)款加权平均利率3.73%，同比下(xia)降22bp，较年初下(xia)降2bp；个人住房贷(dai)款加权平均利率3.69%，同比大幅下(xia)降45bp，较年初下(xia)降28bp。
银行资产端收(shou)益率延续承压，而(er)负债成本管(guan)控整体上(shang)仍不(bu)够理想，使得一季(ji)度银行息差延续承压。2024年一季(ji)度，主要上(shang)市银行加权平均净息差为1.57%，同比收(shou)窄13bp。其中，国有行、股份行、城农商行净息差分别为1.51%、1.79%、1.8%，同比分别收(shou)窄13bp、13bp、8bp。
在此背景(jing)下(xia)，若MLF利率调降，则会引导贷(dai)款利率延续下(xia)降，在存款自律约束(shu)效果未充(chong)分显现的情(qing)况下(xia)，对息差加大挤压；同时，考虑到市场主体信心(xin)仍需提(ti)振，可能会加剧资金空转和套(tao)利行为；也会引导债市利率继续下(xia)行，与当前央行的合(he)意水平有所背离，使长债利率进一步脱离经济基本面(mian)。
三、短期降准、降息难以兑现，但年内或仍存落地(di)空间
总体来看，为促进物价温和回升、加大对实体经济支持力度，总量型工具的重要性仍在，货币政策将坚持稳(wen)健宽松总基调；为稳(wen)汇率和防止资金空转套(tao)利，降准降息短期恐难以兑现，但伴随条(tiao)件积累转变，年内或仍有落地(di)可能。
一是降准时点或大幅后移，四季(ji)度存在落地(di)可能。
当前，根(gen)据超长期特别国债分散式发行计划，央行实施降准配合(he)的概率大幅降低(di)；同时，结合(he)第(di)一季(ji)度中国货币政策执行报告表(biao)述(shu)，央行对资金空转和长端国债利率高度关注，近期降准落地(di)的可能性不(bu)大，预计将更多通过MLF加量续作和OMO(公开市场操作)净投放平抑(yi)资金面(mian)波动。
但从预估的政府(fu)债净融(rong)资额来看，5-10月的流动性压力尚可，11-12月因(yin)国债到期量较低(di)，流动性压力相对变大，同时考虑到后两月MLF到期量也最高，届时央行可能实施降准，以呵护流动性和缓解央行续作MLF的压力。
二是结合(he)内外因(yin)素，降息的实施条(tiao)件也正逐步积累。
3月21日国新办发布会上(shang)，央行表(biao)示“存款成本下(xia)行和主要经济体货币政策转向(xiang)有利于拓(tuo)宽利率政策操作的自主性”。