需求不足制约偏强，PMI重回收缩区间
2024年5月PMI数(shu)据点评
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文财信研究院 宏观团队
伍超明 李沫
核心观点
受国内(nei)房地产市场低迷、政(zheng)策效果待释放以及出口需求面(mian)临地缘政(zheng)治(zhi)挑战等因(yin)素影响，5月份制造业PMI回落0.9个百分点至49.5%，再(zai)次跌至收缩区间，国内(nei)经济回升基础仍待加固(gu)。
一、供需两端均放缓，供强需弱格局延续。受国内(nei)房地产低迷、财政(zheng)加力效果滞后、出口需求不确定性增(zeng)加以及生产端面(mian)临前期(qi)高基数(shu)压(ya)制等因(yin)素影响，制造业供需两端指标均边际放缓，其中(zhong)新订单指数(shu)再(zai)次跌至收缩区间，表明国内(nei)有效需求不足仍是当前经济运行的核心矛盾。代表内(nei)、外需的进(jin)口订单和新出口订单指数(shu)均边际回落，内(nei)外需均对总需求形成拖累，但前者边际回落幅度低于整(zheng)体(ti)，主要原(yuan)因(yin)在于新质生产力加快发展，对内(nei)需形成一定支撑，但房地产市场低迷导(dao)致高耗能(neng)行业景气度持续收缩，未来需继续加大稳地产政(zheng)策力度。预计受高温多(duo)雨天气、有效需求不足以及政(zheng)策效果存在时滞影响，6月份制造业PMI与5月份基本相当，在49.3%左右。
二、小型企业是制造业PMI回落的主要拖累，大型企业PMI有所回升。5月份大型企业PMI提高0.4个百分点，而中(zhong)型、小型企业PMI分别回落1.3和3.6个百分点，后两者跌至收缩区间，大中(zhong)小型企业分化(hua)再(zai)次加剧。从分项指标看，相对于中(zhong)小型企业指标的全(quan)面(mian)回落，大型企业新订单指数(shu)和生产经营活动预期(qi)指数(shu)环比回升，说明需求不足和预期(qi)偏弱是中(zhong)小型企业PMI回落的主要原(yuan)因(yin)。往后看，随着政(zheng)策进(jin)一步有效落实(shi)，国内(nei)经济温和恢复有望(wang)向中(zhong)小企业传导(dao)扩散，经济恢复的均衡(heng)性有望(wang)增(zeng)强，但鉴于疫后小型企业PMI长期(qi)处于收缩区间，政(zheng)策需持续加大对其的支持力度。
三、预计5月PPI增(zeng)长-1.3%左右，未来有望(wang)延续收窄态势。5月主要原(yuan)材料购进(jin)价格指数(shu)和出厂价格指数(shu)均环比回升，前者边际回升更多(duo)，下游企业面(mian)临的成本压(ya)力仍强。预计5月PPI约增(zeng)长-1.3%左右，随着国内(nei)需求温和修复和基数(shu)走(zou)低，未来有望(wang)延续收窄态势，但全(quan)年大概率负(fu)增(zeng)长。
四、假期(qi)需求支撑服务业PMI温和回升，雨涝天气和地产低迷拖累建筑业明显放缓。5月服务业PMI提高0.2个百分点至50.5%，五(wu)一假期(qi)需求支持其扩张加快，但仍低于历(li)史同期(qi)均值较多(duo)，房地产、金融等景气度低迷是主要拖累。建筑业PMI指数(shu)大幅回落1.9个百分点至54.4%，房地产市场低迷和雨涝天气影响施(shi)工进(jin)度是主要原(yuan)因(yin)。预计暑期(qi)来临和政(zheng)府债券加快使用将分别对服务业和建筑业PMI形成支撑，两者均有望(wang)继续运行在扩张区间，但房地产低迷的钳制作用仍大，非制造业恢复高度不宜高估。
事件：2024年5月份，中(zhong)国制造业采(cai)购经理指数(shu)（PMI）为(wei)49.5%，比上月回落0.9个百分点；中(zhong)国非制造业商务活动指数(shu)为(wei)51.1%，比上月回落0.1个百分点；综合PMI产出指数(shu)为(wei)51.0%，较上月回落0.7个百分点。
正文
一、制造业PMI跌至收缩区间，大中(zhong)小企业再(zai)度分化(hua)
受国内(nei)房地产市场低迷、政(zheng)策效果待释放以及出口需求面(mian)临地缘政(zheng)治(zhi)挑战等因(yin)素影响，5月份制造业PMI回落0.9个百分点至49.5%，再(zai)次跌至收缩区间（见(jian)图1），国内(nei)经济回升基础仍待加固(gu)。
小型企业是制造业PMI回落的主要拖累，大型企业PMI有所回升。5月份大型企业PMI录得50.7%，在荣(rong)枯线上方继续回升0.4个百分点；中(zhong)、小型企业PMI分别录得49.4%、46.7%，分别比上月回落1.3、3.6个百分点（见(jian)图2），均跌至收缩区间，且回落幅度大于整(zheng)体(ti)，说明两者是制造业PMI的主要拖累。本月大型企业PMI回升、中(zhong)小型企业PMI回落，不同规模(mo)企业分化(hua)再(zai)次加剧。从PMI细项看，中(zhong)小型企业各(ge)分项指标基本全(quan)面(mian)回落，而大型企业新订单指数(shu)和生产经营活动预期(qi)指数(shu)有所回升（见(jian)图3），说明需求不足和预期(qi)偏弱是中(zhong)小型企业PMI回落的主要原(yuan)因(yin)，且中(zhong)小企业新订单指数(shu)回落幅度均高于新出口订单指数(shu)，说明国内(nei)有效需求不足对中(zhong)小企业生产经营的拖累较强。往后看，随着超长期(qi)特别国债和专项债券加快发行使用进(jin)度，以及房地产一揽子政(zheng)策效果落地显效，国内(nei)需求有望(wang)延续温和回升态势，经济恢复景气面(mian)有望(wang)向中(zhong)小企业传导(dao)扩散，不同规模(mo)企业景气度差距有望(wang)缩窄，但疫后小型企业PMI长期(qi)位于收缩区间，政(zheng)策需继续加大对其的扶(fu)持力度。
预计6月份制造业PMI为(wei)49.3%。一是季节性因(yin)素的影响，6月份进(jin)入夏(xia)季，高温多(duo)雨天气不利于工业生产；二是国内(nei)需求不足尤其是房地产市场调整(zheng)对工业生产的影响仍会持续；三是政(zheng)策加力效果有望(wang)逐步显现，如5月份超长期(qi)特别国债加快发行，有利于需求恢复，但由于政(zheng)策时滞，政(zheng)策效果会更多(duo)地体(ti)现在下半年。四是新质生产力加快发展有利于稳定制造业PMI，但面(mian)临产能(neng)利用率偏低和前期(qi)高基数(shu)的制约。五(wu)是随着PPI降幅收窄以及国内(nei)需求温和恢复，工业企业温和补库存的概率偏高，但补库存力度或偏弱。六是出口需求受去年低基数(shu)影响同比读数(shu)有望(wang)回升，但美国大选临近将增(zeng)添中(zhong)美关系(xi)的变数(shu)，加上全(quan)球地缘政(zheng)治(zhi)关系(xi)紧张，出口需求环比动能(neng)或偏弱，对制造业景气度的支撑不强。
二、供需两端均放缓，供强需弱格局延续
从供给指标看，前期(qi)基数(shu)偏高和有效需求不足共致生产扩张放缓。5月生产指数(shu)为(wei)50.8%，较上月回落2.1个百分点，生产指数(shu)扩张放缓（见(jian)图4），主要原(yuan)因(yin)有三：一是雨涝天气一方面(mian)直接影响工业生产，另一方面(mian)导(dao)致建筑业需求下降，进(jin)而对制造业生产形成制约；二是地产需求低迷以及出口面(mian)临的不确定增(zeng)加，市场有效需求不足对工业生产的制约进(jin)一步显现（见(jian)图5）；三是前期(qi)供给偏强带来一定的高基数(shu)，对本月生产指数(shu)形成一定抑(yi)制。往后看，财政(zheng)政(zheng)策有效落实(shi)将带动投资需求释放，中(zhong)美补库存周期(qi)有望(wang)迎来共振，均对未来制造业生产形成支撑，但地产民企等经济薄弱环节制约内(nei)需回升幅度、地缘政(zheng)治(zhi)局势升级加大外需不确定性，制造业生产回升高度不宜高估。
从需求指标看，内(nei)外需均放缓，受新动能(neng)支撑内(nei)需仅小幅放缓。5月新订单指数(shu)为(wei)49.6%，较上月回落1.5个百分点，结束(shu)了连(lian)续两个月的扩张态势，跌至收缩区间（见(jian)图6）。从驱动因(yin)素看，内(nei)外需均放缓，内(nei)需仍存支撑。其中(zhong)新出口订单回落2.3个百分点至48.3%，外需对总需求由支撑转向拖累，预计随着中(zhong)美贸易局势紧张升级，未来外需对制造业需求的支撑或延续偏弱。同时代表部分国内(nei)需求的PMI进(jin)口指数(shu)环比回落1.3个百分点，继续回落但回落幅度低于整(zheng)体(ti)，说明国内(nei)需求恢复放缓，但仍有支撑。分行业看，中(zhong)游装备制造业PMI延续扩张，上游原(yuan)材料制造业继续形成拖累。如根据统计局对分行业PMI的表述，5月份金属(shu)制品、铁路船舶航(hang)空(kong)航(hang)天设备、电(dian)气机(ji)械器材等行业新订单指数(shu)继续保(bao)持扩张，而石油煤炭及其他燃料加工等行业市场需求有所减弱，说明国内(nei)新动能(neng)加快发展继续对制造业PMI形成支撑，但房地产市场低迷导(dao)致高耗能(neng)行业景气度持续收缩。
从供需指标看，供需缺(que)口由负(fu)转正，未来供强需弱格局有望(wang)边际缓解。5月份生产指数(shu)和新订单指数(shu)均环比回落，前者回落幅度更大，导(dao)致制造业“生产和新订单指数(shu)差”由上月的1.8降至本月的1.2%，供需正缺(que)口有所收敛，但继续呈现出“供强需弱”格局（见(jian)图7）。整(zheng)体(ti)看，国内(nei)需求不足仍是当前经济运行的核心矛盾，预计在未来国内(nei)仍将呈现出供强需弱格局，但受益于一揽子扩内(nei)需、稳增(zeng)长政(zheng)策落地显效，未来国内(nei)供需衔接作用将有所增(zeng)强，供需正缺(que)口将运行在低位区间。
三、预计5月PPI约增(zeng)长-1.3%，工业企业继续去库存
从价格指标看，预计5月PPI同比降幅在-1.3%左右。5月PMI原(yuan)材料购进(jin)价格和出厂价格指数(shu)分别录得56.9%和50.4%，较上月提高2.9和1.3个百分点。两大价格指数(shu)均边际回升，主要源于金铜等国际大宗商品价格上涨，以及国内(nei)终端需求企稳对中(zhong)下游商品价格形成一定支撑。原(yuan)材料购进(jin)价格指数(shu)扩张加快，预示5月工业生产者价格指数(shu)PPI环比上涨有所增(zeng)强（见(jian)图8），加上低基数(shu)效应，预计5月PPI降幅收窄至-1.3%左右。预计随着国内(nei)需求温和修复，年内(nei)PPI降幅有望(wang)逐步收窄，但全(quan)年大概率负(fu)增(zeng)长。
从库存指标看，工业企业继续去库存。5月份原(yuan)材料库存和产成品库存指数(shu)分别为(wei)47.8%和46.5%，分别较前值回落0.3和0.8个百分点，两者均边际回落（见(jian)图9）。产成品库存回落更多(duo)，显示出企业仍处于去库存周期(qi)，补库存周期(qi)开(kai)启或仍面(mian)临波折：一是大宗商品价格回升对企业囤积(ji)原(yuan)材料的意愿形成抑(yi)制，加上国内(nei)需求不足对生产端形成抑(yi)制，原(yuan)材料库存继续回落；二是受终端需求恢复偏慢、企业需求预期(qi)偏弱影响，中(zhong)下游企业主动补库存意愿不强。展望(wang)未来几个月，财政(zheng)政(zheng)策加快落地见(jian)效和国内(nei)需求温和回升将对企业库存形成一定的消耗，工业企业去库存周期(qi)已经进(jin)入尾声，但国内(nei)地产需求恢复仍面(mian)临一定的波折和不确定，加上外需不确定较大，国内(nei)总需求整(zheng)体(ti)依然疲弱，补库存周期(qi)的正式(shi)开(kai)启仍需等待。
四、假期(qi)需求支撑服务业PMI温和回升，雨涝天气和地产低迷拖累建筑业明显放缓
5月非制造业商务活动指数(shu)录得51.1%，较上月回落0.1个百分点（见(jian)图10）。分行业看：
假期(qi)需求支撑服务业景气度温和回升。5月服务业PMI指数(shu)录得50.5%，较上月回升0.2个百分点（见(jian)图10），服务业扩张温和恢复，五(wu)一假期(qi)出行需求增(zeng)加是服务业PMI回升的主要支撑，但服务业PMI低于历(li)史同期(qi)均值，主要源于房地产、金融等行业景气度的持续低迷。从需求看，5月份服务业新订单指数(shu)录得47.4%，较上月提高0.9个百分点，但继续位于收缩区间，服务业需求持续低迷是其景气度回升偏弱的主要拖累。同时业务活动预期(qi)指数(shu)录得57.0%，仍处于高景气区间，预示着服务业企业预期(qi)依然较为(wei)乐观。预计暑假来临和政(zheng)策落地见(jian)效将对服务业景气度形成支撑，但房地产市场持续低迷、居民部门就业-收入-消费循(xun)环尚不畅通，未来服务业PMI有望(wang)继续高于临界值运行，但扩张幅度不宜高估。
雨涝天气和地产低迷拖累建筑业明显放缓。5月建筑业PMI指数(shu)较上月回落1.9个百分点至54.4%（见(jian)图10），主要原(yuan)因(yin)在于房地产市场低迷和雨涝天气对建筑施(shi)工形成拖累。从市场需求和预期(qi)看，建筑业新订单指数(shu)为(wei)44.1%，较上月回落1.2个百分点，受财政(zheng)发力偏慢和房地产市场低迷影响，建筑业需求收缩加剧。业务活动预期(qi)指数(shu)提高0.2个百分点至53.6%，财政(zheng)加快发力预期(qi)有所升温。往后看，预计政(zheng)府债券加快发行使用将对基建形成支撑，建筑业PMI有望(wang)继续运行在扩张区间，但房地产低迷拖累仍不容忽视(shi)。
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