奋斗以恒，鉴证不凡。
为了让更多的卓越(yue)执业英才被“看见”，同(tong)时传达来自资本市场第三方(fang)中介机(ji)构最前沿的观点、最专业的看法，全景网独家推出《卓越(yue)英才说》对话栏目，以文字、视频、直播等形式(shi)，对话参与首届资本市场年(nian)度(du)卓越(yue)执业英才评选的卓越(yue)保荐代(dai)表人、会计师(shi)、律师(shi)。
近日，《卓越(yue)英才说》邀请到了首届资本市场年(nian)度(du)卓越(yue)执业英才评选“年(nian)度(du)卓越(yue)保荐代(dai)表人”“杰出保荐项目”获奖(jiang)者——国泰君安证券投资银行部业务董事冉(ran)洲舟(zhou)，一起探讨《保荐代(dai)表人如何把(ba)好上市第一关(guan)？》。
冉(ran)洲舟(zhou)表示(shi)，规范化是一个漫长的过程，一个IPO项目的周期(qi)，平均需要3-5年(nian)。作为投行，判断一家企业是否(fou)合格，不是它一开始就有多规范，而是企业实控人、领导层有能力、有决心、有执行力，愿(yuan)意听取中介机(ji)构的专业意见，把(ba)规范化的要求落实并整改到位(wei)。
而在(zai)全面注册制的改革推进下，保荐代(dai)表人应如何应对新挑战？冉(ran)洲舟(zhou)则用16个字进行了总结(jie)：如履薄冰、任(ren)重(zhong)道远(yuan)、风雨兼程、只(zhi)争朝夕。这(zhe)是冉(ran)洲舟(zhou)对保荐工作的认识与期(qi)望。
企业是否(fou)合格 取决于管理层的决心与执行力
全景网：据(ju)您多年(nian)经验，能否(fou)分(fen)享一下保荐代(dai)表人如何判断一家企业是否(fou)是合格的上市公司？
冉(ran)洲舟(zhou)：我觉得(de)首先得(de)看站在(zai)企业上市的哪个时点来讨论，如果从时间轴从后往前分(fen)析：
第一，站在(zai)项目已(yi)经申报的时点来看，经过券商、会计师(shi)、律师(shi)长时间对企业的辅导规范，我相信(xin)绝(jue)大部分(fen)申报企业已(yi)经满足(zu)了申报的法规基本要求，这(zhe)些企业无论是在(zai)财务规范性、法律法规的合规性、盈利水平、行业定位(wei)等方(fang)面，都至少是能够满足(zu)IPO发(fa)行审核标准的，否(fou)则在(zai)各家中介机(ji)构内核的阶段，都很难通过。
对于这(zhe)些企业，在(zai)后续发(fa)行上市审核过程当中，交易所会对公司在(zai)具体(ti)细节(jie)方(fang)面是否(fou)真正能满足(zu)审核要求，通过2-3轮(lun)的问询来予以追查确认，这(zhe)就是实质(zhi)性审核。对于这(zhe)个阶段，除了一般意义上的法律法规明确规定的审核要求外，还需要结(jie)合在(zai)这(zhe)个审核时点当中的特殊要求来做判断。
第二，从申报时点再往前倒推，到企业报证监局做辅导备案、一直到中介机(ji)构接(jie)触企业做规范化辅导的这(zhe)个阶段。我认为在(zai)这(zhe)个阶段去讨论怎样的企业是一家合格的企业会更有价值。在(zai)这(zhe)个阶段，我们(men)会陪伴(ban)企业1-3年(nian)甚至更长的时间，共同(tong)去成(cheng)长、去规范，从而实现(xian)真正意义上的合格。
那么这(zhe)个“合格”，我觉得(de)需要从几个维度(du)上做分(fen)析判断。
一是公司所处的行业。这(zhe)是我们(men)去定义其是否(fou)合格的前提条件(jian)，对于一些现(xian)阶段被限制上市的行业，例如白酒、宗教(jiao)类、新冠防(fang)疫等行业，是明确做出限制的；对于其他未被限制的行业，需要考虑其所适合的上市板块，例如主板对应的是大盘蓝筹，那么就要求企业是行业龙头，科创板要求企业符合科创属性，需要具有“硬科技(ji)”实力，创业板要求“三创四新”并且有负面行业清单，北交所则支(zhi)持专精特新中小(xiao)企业。
二是企业的盈利能力。尽管目前注册制放开了对于盈利的绝(jue)对限制，但从目前科创板暂停第五套审核标准的角(jiao)度(du)来看，盈利能力还是当前审核关(guan)注的重(zhong)点。
在(zai)法规当中，对于盈利能力是有明确申报标准的，这(zhe)是申报的底线要求，实际的项目执行过程中，还要结(jie)合审核现(xian)状、行业发(fa)展情况及公司的特殊性进行综合考虑。
而作为投行，我们(men)更为关(guan)注的是申报期(qi)内公司的业绩变动(dong)趋势(shi)，以及申报期(qi)最后一年(nian)公司的利润情况。对于科创板，如果申报公司在(zai)报告期(qi)内保持业绩增长的趋势(shi)，并且申报期(qi)最后一年(nian)净利润有六千万以上，那我们(men)认为企业在(zai)业绩上是满足(zu)申报条件(jian)的，否(fou)则就需要结(jie)合很多其他因素来进行综合考虑。
第三，在(zai)对公司盈利水平有了合理预期(qi)的基础上，我们(men)就需要结(jie)合审核的各项具体(ti)要求，判断公司在(zai)财务、法律方(fang)面，是否(fou)满足(zu)审核的各种细节(jie)要求。
财务规范性方(fang)面，我们(men)需要对每(mei)个财务报表的科目做穿(chuan)行、细节(jie)测试，例如需要从公司业务特性角(jiao)度(du)出发(fa)，了解其收入(ru)模式(shi)；需要公司提供现(xian)有的销售业务相关(guan)制度(du)、合同(tong)、签收或(huo)验收单据(ju)、银行流水、开具的发(fa)票、公司记账(zhang)凭证、报税信(xin)息等等，去判断公司在(zai)这(zhe)方(fang)面是否(fou)做到财务内控健(jian)全、稳健(jian)、有效。由(you)于每(mei)个企业的成(cheng)长路径不一样，实控人、管理层对于企业经营(ying)的理念不一样，这(zhe)其实是一个差异性非常大的点。
从我们(men)做初步尽调的很多企业观察(cha)来看，绝(jue)大部分(fen)还未经过规范化辅导的企业，离真正合格还有很大差距，这(zhe)就需要投行和会计师(shi)一起对公司做综合判断以及整改，帮助企业建立(li)健(jian)全完善的内控体(ti)系并且有效执行。
在(zai)这(zhe)个点上，我认为合格的标准不是企业一开始就有多规范，而是企业实控人、领导层有能力、有决心、有执行力，愿(yuan)意听取中介机(ji)构的专业意见，把(ba)规范化的要求落实整改到位(wei)。
财务规范是一个漫长的过程，但法律的规范性问题，则是0和1的问题了。对于存在(zai)明确法规限制的，则只(zhi)能以“时间换空间”的方(fang)式(shi)来解决。例如申报公司最近三年(nian)不能有重(zhong)大违法违规行为，如果公司涉及一项重(zhong)大安全事故致多人死(si)亡(wang)且公司收到了重(zhong)大违法的处罚(fa)通知书，那自刑罚(fa)执行完毕起至少需要运行三年(nian)，才能满足(zu)申报的要求。
因此在(zai)法律合规性方(fang)面，需要从申报要求出发(fa)，由(you)律师(shi)出具专业法律意见，券商出具保荐意见做出判断；对于法规没有明确规定的，则需要有权(quan)部门出具认定意见。
总的来说，判断企业是否(fou)是一家合格的上市企业，需要结(jie)合企业所处的上市阶段做判断。主要有三大分(fen)析维度(du)，一是其所处的行业决定了其需要遵循的合格标准；在(zai)行业基础上，业务和盈利能力是首要需要考虑的因素；其次是财务及法律的规范性。
参考同(tong)行估值倍数是最直接(jie)简单的判断
全景网：如何评估一家企业的潜在(zai)上市价值？
冉(ran)洲舟(zhou)：企业的潜在(zai)上市价值最主要看两大方(fang)面，分(fen)别是市值和融资能力的拓展。
IPO审核关(guan)注的是企业飞不飞得(de)动(dong)，而投资者更关(guan)心的是能飞多高，即市值能去到多高，这(zhe)就涉及价值评判了。我认为最主要还是得(de)区分(fen)公司所处的赛道，以及这(zhe)个赛道的估值逻(luo)辑，其次是公司的核心竞争力、未来业务增长的潜力。
最为直接(jie)和简单的标准，就是参考同(tong)行业公司的估值倍数做判断，例如选取同(tong)行业的市盈率、市销率、市净率等等。对于一般的传统行业，上市前如果引入(ru)外部投资者，市盈率能去到15倍都算不错了，如果上市后市盈率能超(chao)过30倍，对于按1元/股出资的原始股东，收益更是成(cheng)倍放大。
从公司的角(jiao)度(du)看，上市之后，公司的直接(jie)融资渠道有了更多的工具进行选择，比如非公开发(fa)行、可转换公司债券等工具进行再融资，或(huo)通过市场化的方(fang)式(shi)进行并购重(zhong)组；从间接(jie)融资渠道来看，上市后公司资质(zhi)和市值的提升，对于银行借(jie)款(kuan)也会有更为优惠的政策，这(zhe)对于企业的发(fa)展价值也是难以衡量的。
保荐机(ji)构需具备全方(fang)位(wei)服务与专业执业能力
全景网：随着IPO保荐业务市场竞争越(yue)来越(yue)激烈，企业可选的保荐机(ji)构越(yue)来越(yue)多，您觉得(de)一家保荐机(ji)构应当具备哪些特质(zhi)，才能够在(zai)从竞争当中脱颖而出？
冉(ran)洲舟(zhou)：我认为保荐机(ji)构要脱颖而出，可能有如下几个方(fang)面要做好：
（1）保荐机(ji)构是否(fou)具备全方(fang)位(wei)服务能力。
由(you)于现(xian)在(zai)对IPO项目的承揽(lan)已(yi)经越(yue)来越(yue)早，我们(men)很多储(chu)备项目可能在(zai)企业刚盈利或(huo)者微利的阶段已(yi)经介入(ru)，需要陪伴(ban)企业度(du)过成(cheng)长阶段一直到上市后。这(zhe)个过程中，更加考验一家保荐机(ji)构是否(fou)有全方(fang)位(wei)服务的能力。
首先，前期(qi)需要保荐机(ji)构投行团队能够提供专业化的服务，帮助企业解决上市审核的关(guan)键性障碍，实现(xian)规范运作，同(tong)时可能也需要为企业提供一些投融资服务，切实为企业提供前期(qi)发(fa)展的支(zhi)持。
其次，在(zai)上市过程中，投行的专业度(du)是为企业上市保驾(jia)护航的重(zhong)要因素，包(bao)括项目组是否(fou)有丰(feng)富的上市项目经验，是否(fou)具备足(zu)够的专业能力，是否(fou)拥有强烈的责任(ren)心等。毕竟具体(ti)项目的执行还是在(zai)项目组的每(mei)一个人，因此投行团队的表现(xian)是至关(guan)重(zhong)要的。
再次，在(zai)发(fa)行阶段，保荐机(ji)构的其他部门，包(bao)括研(yan)究所对公司发(fa)行估值提供的投价报告，资本市场部门对于具有报价资格的机(ji)构投资者的沟通能力，都会影响企业的发(fa)行市值，我认为大型综合性券商在(zai)这(zhe)方(fang)面的优势(shi)会更加明显(xian)。
最后，在(zai)企业上市后，其实也有很多业务对接(jie)，包(bao)括融券业务、并购重(zhong)组业务等等，这(zhe)些都属于全方(fang)位(wei)服务能力的体(ti)现(xian)，只(zhi)有综合满足(zu)企业的需要，才能够为企业提供更优质(zhi)全面的服务。
（2）保荐机(ji)构业务团队的执业能力及经验。
投行其实是一个需要长期(qi)经验积累的行业，投行业务团队是否(fou)具有足(zu)够的项目经验，是否(fou)有强烈的责任(ren)心和执行力，对于企业至关(guan)重(zhong)要。其次，在(zai)和企业长期(qi)相处的过程中逐渐形成(cheng)的信(xin)任(ren)感和认同(tong)感，也往往会形成(cheng)口(kou)碑，在(zai)中介机(ji)构和发(fa)行人之间传递。
IPO项目周期(qi)平均3-5年(nian) 需多途径平滑收入(ru)
全景网：保荐项目一般周期(qi)都比较长，过程中需要投入(ru)大量的精力和成(cheng)本，有时候可能还会因为各种各样的原因导致项目最终无法实现(xian)IPO。那么保荐机(ji)构如何平衡项目的投入(ru)与产出之间的关(guan)系？
冉(ran)洲舟(zhou)：投行以前有一句(ju)话，叫(jiao)“三年(nian)不开张，开张吃三年(nian)”，客(ke)观上对投行业务的收入(ru)进行了一定的反映。
对于一个项目的执行周期(qi)，我们(men)可以从目前统计的数据(ju)来一窥端倪。2023年(nian)1-11月，主板上市企业的审核周期(qi)，从申报到发(fa)行上市完成(cheng)，大概230天；科创板大概400天；创业板大概690天；北交所大概260天。这(zhe)还只(zhi)是从企业申报的时间开始算，如果加上前期(qi)对企业的初期(qi)尽调以及规范辅导，这(zhe)个周期(qi)还要增加1-3年(nian)时间不等。所以一个项目的周期(qi)，平均都是3-5年(nian)，这(zhe)对投行项目团队来说确实面临很大的压(ya)力。
首先，我觉得(de)在(zai)IPO项目的储(chu)备方(fang)面，需要通过积累早期(qi)的项目资源，来实现(xian)申报项目在(zai)不同(tong)年(nian)度(du)的平滑。其次，再融资项目的周期(qi)大概在(zai)半年(nian)到一年(nian)左右，那么在(zai)项目类型的选择上，除了IPO以外，可以争取执行这(zhe)样较为短平快的项目。再次，我觉得(de)对于投行个人而言，如何平衡投入(ru)与产出，监管要求也已(yi)经给(gei)出了部分(fen)答案，投行给(gei)予个人的薪酬明确要求不能与项目产出直接(jie)挂钩，需要综合考量收入(ru)贡(gong)献、合规性、执业质(zhi)量等，同(tong)时还有奖(jiang)金递延制度(du)，这(zhe)对于投行人来说也是一种收入(ru)平滑。
投行转向“地区+行业”模式(shi)
全景网：有时候一个保荐项目团队需要同(tong)时兼顾多个不同(tong)行业的不同(tong)项目，项目团队如何做到同(tong)时快速深入(ru)理解不同(tong)项目公司的产品和技(ji)术(shu)，把(ba)握项目所处行业的发(fa)展趋势(shi)？
冉(ran)洲舟(zhou)：以前的投行是以区域团队为主，现(xian)在(zai)更多的投行已(yi)转向以“地区+行业”的模式(shi)，既有区域业务团队，又有以行业业务为主的团队，在(zai)这(zhe)种模式(shi)下，能更好地渗透下沉业务，实现(xian)业务的全覆盖。
如何快速理解不同(tong)行业、不同(tong)项目的产品和技(ji)术(shu)，其实是非常重(zhong)要的内容。一方(fang)面，依赖于团队对行业的长期(qi)学习积累，以及与该行业相关(guan)企业的长期(qi)接(jie)触，从而形成(cheng)对行业的系统性认知。
另一方(fang)面，如果是一个完全陌生的行业，则需要快速学习并理解该行业的业务逻(luo)辑。我个人的经验是，需要对该行业的专业报告进行搜集整理及学习，既包(bao)括行业主管部门、行业专业研(yan)究机(ji)构出具的报告，以及券商研(yan)究所出具的报告，也包(bao)括同(tong)行业可比公司的财务数据(ju)、年(nian)报、招股书等等。在(zai)构建了对于行业的基本概念之后，再搞清楚公司处在(zai)行业的哪个环节(jie)、这(zhe)个环节(jie)的市场空间、上下游主要客(ke)户(hu)供应商，以及这(zhe)个细分(fen)市场的核心竞争点和壁垒等等，从而构建对该公司的完整的画像，之后再就市场、订单、核心技(ji)术(shu)等内容，以及与企业、行业专家、投资机(ji)构等进行长期(qi)深入(ru)的沟通，从而对行业形成(cheng)较为深刻的认知。
中介机(ji)构之间是战友关(guan)系
全景网：你觉得(de)企业在(zai)上市过程中，保荐机(ji)构、会计师(shi)事务所、律师(shi)事务所三者之间分(fen)别扮演的是什么角(jiao)色？三者之间的合作关(guan)系是什么样的？
冉(ran)洲舟(zhou)：三家机(ji)构都是上市过程中不可或(huo)缺(que)的重(zhong)要机(ji)构，我认为保荐机(ji)构需要对上市的全局做把(ba)控，不单涉及财务、法律，还涉及业务逻(luo)辑、公司估值、时间进度(du)、和监管部门的直接(jie)沟通、以及发(fa)行承销工作等等，因此保荐机(ji)构承担的责任(ren)最多。无论是财务还是法律出了问题，保荐机(ji)构一般都逃不了挨罚(fa)。
会计师(shi)的工作量非常大，财务的方(fang)方(fang)面面，每(mei)个科目的细节(jie)都需要会计师(shi)付出大量的时间、精力，每(mei)个项目上，会计师(shi)的工作人数都是最多的；律师(shi)则承担的是发(fa)表法律意见的责任(ren)，对于每(mei)一项法律事项，都需要律师(shi)提出专业的法律意见和规范要求。
三家中介机(ji)构之间，我认为是战友的关(guan)系。一个好的项目，一定是三家机(ji)构在(zai)各自擅长的领域发(fa)挥专业知识，相互(hu)配合，互(hu)相尊(zun)重(zhong)去实现(xian)的。其实在(zai)项目执行过程中，我们(men)也会遇到几家中介机(ji)构对于部分(fen)事项处理有争议的情况，但理越(yue)辨越(yue)明，这(zhe)对于后面上市审核通过其实是一件(jian)好事。
全景网：当前全面注册制的改革推进，让保荐代(dai)表人在(zai)企业IPO过程中承担的职责有哪些变化？保荐代(dai)表人如何应对注册制下的新挑战？
冉(ran)洲舟(zhou)：我觉得(de)挑战更大，责任(ren)也更重(zhong)了。
2023年(nian)IPO节(jie)奏放缓非常明显(xian)，我们(men)统计了2023年(nian)1-8月和9-11月的审核情况。审核数量方(fang)面，1-8月主板上会审核75家，9-11月16家；科创板1-8月36家，9-11月2家；创业板1-8月103家，9-11月8家。注册批文方(fang)面，9月份以来，基本上每(mei)周2家批文的速度(du)，同(tong)时终止每(mei)周4家左右，而以往每(mei)周发(fa)批文基本都在(zai)4家以上。
这(zhe)无疑(yi)对保荐机(ji)构提出了更高的要求，我认为只(zhi)有更为细致、谨(jin)慎、专业，才能胜任(ren)当前形势(shi)下的审核要求。一方(fang)面要和保荐项目进行切实有效的沟通，将(jiang)审核现(xian)状沟通到位(wei)，让企业对于该整改的事项积极做到位(wei)；另一方(fang)面，保荐机(ji)构也要和审核机(ji)构保持积极有效的沟通，确认最新的审核要求。