4月23日，智飞生物单日闪(shan)崩12%，接着(zhe)2个交易日继续下跌3.3%。拉长时间看(kan)，现价已经较2021年(nian)5月历史高峰回撤了77%，市值蒸发2800亿(yi)元。
当前，智飞生物最新(xin)PE为(wei)10.9倍，而2020年(nian)最高峰时高达120倍以上，最新(xin)PB为(wei)2.5倍，而2020年(nian)高峰时近50倍。PE和PB均创下2010年(nian)上市以来新(xin)低。
市场究(jiu)竟(jing)为(wei)何将(jiang)一家疫苗龙头“砍到”如此便宜的估值水平？智飞生物基本面发生了什么(me)变(bian)化？
01
2023年(nian)，智飞生物营收529.2亿(yi)元，同比增长38.3%，归母净利润(run)为(wei)80.7亿(yi)元，同比仅增长7%。营收规模一如既往实现了高速增长，且(qie)创下历史新(xin)高，但归母净利润(run)远不及2021年(nian)巅峰的百(bai)亿(yi)大关。
一季度营收仅增长2%。这是(shi)2017年(nian)公司代理默沙(sha)东HPV疫苗以来最差的一季度表现。
这让市场尤为(wei)警惕，担忧HPV疫苗市场的天花板，亦(yi)是(shi)23日股价暴跌的重要因(yin)素(su)之一。归母净利润(run)大幅下跌28.3%，系2011年(nian)以来首次一季度负增长。
净利润(run)大幅下滑主要原因(yin)是(shi)四价HPV疫苗的销售额相对有所下降，九价HPV疫苗的占比上升，但九价HPV和四价HPV疫苗相比利润(run)率不同，反(fan)映(ying)在财报(bao)上，营收变(bian)化不大，但利润(run)大幅缩水。
再看(kan)盈利能力。截止2024年(nian)一季度末，公司毛利率为(wei)26%，创下2010年(nian)上市以来新(xin)低，较2017一季度末大幅下滑超67%。究(jiu)其原因(yin)，一方面，自(zi)主产品(pin)毛利率高达89.38%，但占营收的比例大幅下滑至不足2%。另一方面，代理产品(pin)毛利率持续下滑至25.68%，系代理产品(pin)结构变(bian)化所致。
其实，即便同一款产品(pin)，默沙(sha)东也有意压缩中间代理商的利润(run)空间，毕竟(jing)代理规模越来越大。
净利率方面，2024年(nian)一季度为(wei)12.79%，几乎创下历史最低，且(qie)下行趋势非常明显。其实，期(qi)间销售总费用率（三费+研发费率）亦(yi)不断下降，并创下新(xin)低，但毛利率大幅下滑，最终导(dao)致净利率表现羸弱。以致于公司ROE水平在近年(nian)来也处于下降通道。
分红方面，智飞生物2023年(nian)分红金额为(wei)19.15亿(yi)元，占净利润(run)的比例为(wei)23.7%。与自(zi)身对比，相较于2021年(nian)的9.4%、2022年(nian)的10.6%略高一些。横向对比医药同行，该比例又明显偏(pian)低。比如沃森(sen)生物2023年(nian)股利支付率达到33.75%。
综(zong)上来看(kan)，智飞生物业绩增长遇(yu)到了一些瓶颈(jing)，且(qie)盈利能力持续下滑，表明基本面有所恶化，亦(yi)是(shi)股价持续下跌的核心驱(qu)动力。
02
在2017年(nian)以前，智飞生物还是(shi)一家营收体(ti)量很小，在行业内几乎没有什么(me)话语权的疫苗公司。业绩表现也不温不火，营收从2010年(nian)上市当年(nian)的7.37亿(yi)元反(fan)而下滑至2016年(nian)的4.46亿(yi)元。
2017年(nian)之后，公司发展出现拐点。当年(nian)，智飞生物与默沙(sha)东签(qian)署了HPV疫苗独家代理权，也标志着(zhe)外资HPV疫苗将(jiang)首次进入中国(guo)市场。后来，公司业绩一飞冲天，营收从2017年(nian)的13.4亿(yi)元飙升至2023年(nian)的529亿(yi)元。
2017——2019年(nian)，中国(guo)HPV市场规模从9亿(yi)元飙升至99亿(yi)元。期(qi)间，获批上市的仅有2家外资疫苗产品(pin)，包括默沙(sha)东的HPV四价及九价，葛兰素(su)史克HPV二价及四价。因(yin)为(wei)九价苗更受市场欢迎，默沙(sha)东则几乎垄断了国(guo)内HPV疫苗供应。那时的智飞生物可谓实现了躺赢。
后来，国(guo)产HPV疫苗陆续获批上市。万泰生物HPV二价于2019年(nian)12月底获批，2020年(nian)5月正式上市销售，打破了默沙(sha)东专利壁垒(lei)，且(qie)产量高、价格实惠，具备强(qiang)劲实力抢占HPV疫苗市场蛋糕。2021年(nian)，万泰二价苗才上市1年(nian)半有余，占据HPV市场的65%，远远超过默沙(sha)东的30%。
2022年(nian)3月，沃森(sen)生物二价HPV疫苗获批上市，加入争夺HVP疫苗市场蛋糕的行列中来。自(zi)此，两家国(guo)产苗上市，不断蚕(can)食默沙(sha)东的市场份(fen)额。
默沙(sha)东亦(yi)没有坐以待毙。2022年(nian)8月，该公司宣布(bu)将(jiang)九价HPV适用人群获批扩展至9至45岁适龄女性。此前，该类疫苗在中国(guo)接种人群年(nian)龄限制为(wei)16至26岁适龄女性。
这一招对国(guo)产二价苗厂商具备不小杀伤力。因(yin)为(wei)九价苗覆盖病毒类型更多、更全，现在又把年(nian)龄范围扩大跟二价苗一样了，自(zi)然(ran)会加剧市场竞争。
为(wei)了抢夺市场，两家国(guo)产厂家升级了价格战。2023年(nian)，万泰生物二价苗在药品(pin)集中采购的中标价格为(wei)116元/支——344元/支，而2022年(nian)为(wei)329元/支——344元/支。
2024年(nian)3月，据广东省2023年(nian)入学(xue)适应女生HPV疫苗采购项目(mu)结果显示，万泰生物以116元/支的价格中标约135万针。当月，据江(jiang)苏政府采购网披(pi)露，万泰以86元/支中标499206支二价HPV疫苗采购项目(mu)。这一价格，也创下了国(guo)产HPV疫苗竞标价的历史新(xin)低。
短短4年(nian)时间，万泰二价苗价格从上市之初的329元/支降低至百(bai)元以内，降幅高达74%。这标志着(zhe)HPV疫苗市场谁也无(wu)法躺赢，高毛利的时代已经一去不复返了。
在此大背(bei)景下，万泰生物、沃森(sen)生物去年(nian)营收、利润(run)均出现滑铁(tie)卢表现。智飞生物业绩增长还算稳健的，但更加严峻(jun)的挑战还在后头。
03
据弗若斯特沙(sha)利文数据，预计(ji)国(guo)内2030年(nian)HPV市场规模将(jiang)达到690亿(yi)元，2020—2030年(nian)年(nian)复合增速高达17.7%。
如此庞大的市场蛋糕，国(guo)内疫苗厂家加速推进研发进度。目(mu)前，布(bu)局九价苗的企业数量不少(shao)，进入到临床研究(jiu)Ⅲ期(qi)的企业主要有万泰生物、沃森(sen)生物、康乐卫士、上海泽润(run)、瑞(rui)科生物。
今(jin)年(nian)4月，万泰生物的九价HPV疫苗III期(qi)主临床试验V8期(qi)访视(shi)（共(gong)设置12次访视(shi)）的现场工作已完(wan)成，正在进行标本检测工作。近期(qi)公司又收到了第(di)三方统计(ji)公司交付的主要数据初步分析结果，主要结果符合预期(qi)。同时，公司正同步开展新(xin)药注册申请资料的撰写工作。
此外，康乐卫士万泰生物九价HPV疫苗的推进时间线十分接近。2023年(nian)12月，该公司称旗下九价HPV疫苗的Ⅲ期(qi)主临床试验V8期(qi)访视(shi)的现场工作已完(wan)成，正在进行标本检测工作，且(qie)可以作为(wei)迭代疫苗来申报(bao)上市。
为(wei)了加快国(guo)产HPV疫苗上市，政策也给予(yu)了支持。去年(nian)7月，国(guo)家药监局发布(bu)《人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导(dao)原则（试行）》，放宽HPV疫苗的临床试验标准，有利于缩短已有HPV疫苗获批上市企业，在更高阶苗的研发周期(qi)。
据国(guo)内专家预测，最快今(jin)年(nian)下半年(nian)就有希望看(kan)到第(di)一个国(guo)产九价苗的上市。一旦上市，这对于智飞生物的竞争压力恐怕有要大了一分，因(yin)为(wei)营收大头基本全来自(zi)代理产品(pin)，而代理产品(pin)的大头就是(shi)九价苗。
未来，伴随着(zhe)更多国(guo)产九价苗上市，市场或将(jiang)出现与二价苗一样的内卷窘境，价格在集采以及激烈(lie)的市场竞争中出现大幅下跌。此外，默沙(sha)东将(jiang)不是(shi)独家九价苗供应商，签(qian)发量可能也会大幅放缓，那么(me)代理商智飞生物可能在不远的时间内出现“量价齐跌”的窘境。
时间早晚的问题，智飞生物业务基本盘(pan)将(jiang)面临较为(wei)严重的冲击，这亦(yi)是(shi)当前市场担忧的地(di)方。
04
未来，中国(guo)HPV市场规模在政策、价格等影响因(yin)素(su)下，可能并不会有券商机构当前预期(qi)的那么(me)乐观。比如，政策方面，早在2022年(nian)4月，世卫组(zu)织（WH0）就曾在官网发布(bu)消息，世卫组(zu)织免疫战略咨询专家组(zu)（SAGE）召开会议，对1剂次HPV疫苗接种的证据进行了审议，得出的结论是(shi)：单剂量HPV疫苗即可提供可靠的保护，与2剂或3剂的接种方案效果相当。
今(jin)年(nian)3月，默沙(sha)东宣布(bu)计(ji)划开展九价HPV疫苗单剂次接种方案的临床试验，用以评估单剂次接种方案与已获批3剂次接种方案相比的保护效力和安全性。
倘若如WHO建议的那样，HPV疫苗三针变(bian)一针，加上潜在的销售价格下移，HPV市场规模将(jiang)被大幅度压缩。未来，智飞生物代理HPV的生意将(jiang)不可避免地(di)出现恶化。
当然(ran)，智飞生物还有其它潜在增长点。其一，跟更多外资大厂合作代理销售疫苗。2023年(nian)10月，公司宣布(bu)与葛兰素(su)史克签(qian)署独家经销和联(lian)合推广协议。按照协议，2024年(nian)至2026年(nian)，双方约定的重组(zu)带状疱疹疫苗采购金额至少(shao)超200亿(yi)元。要知道，GSK的带状疱疹疫苗Shingrix也是(shi)全球销售前十的大品(pin)种。
其二，自(zi)营疫苗产品(pin)有望贡献一定增量，包括肺炎疫苗、狂犬和流感疫苗，不过体(ti)量实在太(tai)小。
但以上两大潜在增长点，还是(shi)不足以对冲HPV代理生意潜在的下滑风险。
所以综(zong)合来看(kan)，智飞生物未来业绩可能还继续面临更大压力，目(mu)前的基本面还没看(kan)到触底的信号，持有者恐怕需要做好(hao)继续耐心等待黎明的心里准备。（全文完(wan)）