长期利率(lu)持续(xu)下行的背景下，央行周一盘中出手干预，宣(xuan)布将开(kai)展“国(guo)债借(jie)入操作”。
国(guo)债期货应声(sheng)跳水，30期国(guo)债期货收盘跌1.1%，此前一度涨超0.39%并创下历史新高(gao)，近期30年国(guo)债再次开(kai)始向(xiang)下试探(tan)2.4%的年内低点。
实际上，央行这次出手也不意外，4月以来央行连续(xu)十余次公(gong)开(kai)对(dui)长债利率(lu)进(jin)行“喊话(hua)”，陆家嘴论坛也预示(shi)了(le)买卖国(guo)债的工具将要推出。
那么本次操作如(ru)何理(li)解？从交易量(liang)看，有多(duo)少国(guo)债可供央行借(jie)入？从历史来看，有何经验值得借(jie)鉴？
更重要的是，对(dui)债市有何影响？是否会成为本轮债牛的终点？对(dui)债券基金(jin)又将意味着什么?
有哪些(xie)细节值得注意？
从时间上看，民生(sheng)宏观陶川指出，央行少见地在盘中公(gong)布了(le)“国(guo)债借(jie)入操作”，使人(ren)不由得想起上次盘中出手稳汇率(lu)（去年9月11日午间召开(kai)外汇自律机制会议+公(gong)布金(jin)融数(shu)据）。
天风固收指出，首先央行是在7月1日进(jin)行操作公(gong)告，可能(neng)是有意避开(kai)了(le)6月半年末这一重要时点。如(ru)果公(gong)告时点在6月中下旬，对(dui)债券市场的影响可能(neng)会不同。其次，央行暂时还(hai)没有显著加大流动性回笼，说明对(dui)市场可能(neng)还(hai)有一定呵护。
内容上看，华泰证券指出，本条公(gong)告在央行官(guan)网是作为“公(gong)开(kai)市场业(ye)务公(gong)告 ［2024］第2号”发布的，此前该栏目都是公(gong)布一级(ji)交易商名单。这意味着国(guo)债借(jie)入是一项新工具，与之前的正回购和票据互(hu)换等模式都不一样。
借(jie)入之后做什么？大概率(lu)是要卖出。
华泰证券指出，央行已经说的非常明确，“为维护债券市场稳健运(yun)行”，因(yin)此大概率(lu)是卖出。具体操作来看：
类(lei)比债券借(jie)贷(dai)，央行应该是在当期借(jie)券卖出，远期买入还(hai)券，期间利息归借(jie)出方(fang)所有。相当于(yu)短期增(zeng)加二(er)级(ji)市场供给，未来增(zeng)加二(er)级(ji)市场需求，但(dan)实际上取决于(yu)借(jie)入期限和到期后央行的操作。
类(lei)比债券借(jie)贷(dai)，央行应该是在当期借(jie)券卖出，远期买入还(hai)券，期间利息归借(jie)出方(fang)所有。相当于(yu)短期增(zeng)加二(er)级(ji)市场供给，未来增(zeng)加二(er)级(ji)市场需求，但(dan)实际上取决于(yu)借(jie)入期限和到期后央行的操作。
光大证券也认为，显然，本次央行借(jie)入国(guo)债主要目的是为了(le)今后择(ze)机将其卖出，释放货币政策信号、促进(jin)长期利率(lu)品供需的平衡，并以此引导长期国(guo)债收益率(lu)上行。光大证券指出：
部(bu)分投资(zi)者(zhe)认为，未来央行终归是要归还(hai)其所借(jie)入的债券的，所以央行还(hai)会在市场中将其买回，届时买债的操作会再度推动收益率(lu)下行。我们认为的确是这样，但(dan)这是较远之后的事情，不是影响当前市场走势的关键因(yin)素。而且买入债券的时机是由央行把握(wo)的，其大概率(lu)会选择(ze)收益率(lu)过高(gao)时买入。
部(bu)分投资(zi)者(zhe)认为，未来央行终归是要归还(hai)其所借(jie)入的债券的，所以央行还(hai)会在市场中将其买回，届时买债的操作会再度推动收益率(lu)下行。我们认为的确是这样，但(dan)这是较远之后的事情，不是影响当前市场走势的关键因(yin)素。而且买入债券的时机是由央行把握(wo)的，其大概率(lu)会选择(ze)收益率(lu)过高(gao)时买入。
其次，交易量(liang)是关键。
华泰证券指出：
目前国(guo)债的单日二(er)级(ji)成交量(liang)在4000-5000亿之间，因(yin)此如(ru)果央行想通过卖出方(fang)式对(dui)利率(lu)产生(sheng)影响，操作规模不能(neng)太小，即便不到千(qian)亿，也需要几百亿。如(ru)果在100亿以内，那还(hai)是预期引导意义大于(yu)实质效(xiao)果。
根据中债公(gong)布的托管数(shu)据，截(jie)至2024年5月，商业(ye)银(yin)行持有的国(guo)债为20万(wan)亿，主要为大行。粗略估计，扣掉质押等需求，一级(ji)交易商可供借(jie)出的国(guo)债大概在8万(wan)亿左右。但(dan)这些(xie)国(guo)债期限一般不会太长。
目前国(guo)债的单日二(er)级(ji)成交量(liang)在4000-5000亿之间，因(yin)此如(ru)果央行想通过卖出方(fang)式对(dui)利率(lu)产生(sheng)影响，操作规模不能(neng)太小，即便不到千(qian)亿，也需要几百亿。如(ru)果在100亿以内，那还(hai)是预期引导意义大于(yu)实质效(xiao)果。
根据中债公(gong)布的托管数(shu)据，截(jie)至2024年5月，商业(ye)银(yin)行持有的国(guo)债为20万(wan)亿，主要为大行。粗略估计，扣掉质押等需求，一级(ji)交易商可供借(jie)出的国(guo)债大概在8万(wan)亿左右。但(dan)这些(xie)国(guo)债期限一般不会太长。
从历史经验来看，民生(sheng)宏观指出，新提的“国(guo)债借(jie)入操作”，在历史上并非主流。央行在公(gong)开(kai)市场上卖出国(guo)债理(li)论上有两种途径(jing)，一是通过正回购、二(er)是现券卖出，两者(zhe)多(duo)出现于(yu)2000-2014年。本次央行的“国(guo)债借(jie)入操作”表述与以上两种不同，我们认为机制上可能(neng)有两项经验值得参考：
一是日央行YCC的下沿情景。即长期债券收益率(lu)触及(ji)利率(lu)下限时，央行可以大量(liang)卖出国(guo)债，影响债券二(er)级(ji)市场供求关系，推升利率(lu)。不过在日本长期超宽松的货币政策背景下，触发YCC下沿后日央行卖出国(guo)债的案例并不多(duo)。
二(er)是我国(guo)央行此前的“稳汇率(lu)”式操作。历史上我国(guo)央行曾在远期市场上借(jie)入美(mei)元，并在即期市场卖出美(mei)元，释放外币流动性，对(dui)冲人(ren)民币贬值压力。“先借(jie)再卖”的操作逻(luo)辑上可能(neng)与本次“国(guo)债借(jie)入”相似。
一是日央行YCC的下沿情景。即长期债券收益率(lu)触及(ji)利率(lu)下限时，央行可以大量(liang)卖出国(guo)债，影响债券二(er)级(ji)市场供求关系，推升利率(lu)。不过在日本长期超宽松的货币政策背景下，触发YCC下沿后日央行卖出国(guo)债的案例并不多(duo)。
二(er)是我国(guo)央行此前的“稳汇率(lu)”式操作。历史上我国(guo)央行曾在远期市场上借(jie)入美(mei)元，并在即期市场卖出美(mei)元，释放外币流动性，对(dui)冲人(ren)民币贬值压力。“先借(jie)再卖”的操作逻(luo)辑上可能(neng)与本次“国(guo)债借(jie)入”相似。
民生(sheng)宏观指出，就本次而言，信号意义可能(neng)大于(yu)实质：
以日本为例，央行需要通过相当规模的国(guo)债买卖，才能(neng)实现调控市场利率(lu)，2023年末日央行在国(guo)债持有者(zhe)结构中占比48%，而中国(guo)央行仅为5%，卖出国(guo)债对(dui)市场供需的影响有限。我们认为央行后续(xu)不太可能(neng)走“日本化”的赤字(zi)扩张(zhang)+大量(liang)购债的路径(jing)，而是趋近于(yu)此前的“介入式”稳汇率(lu)操作，因(yin)此纠偏市场的信号意图更多(duo)。
历史经验告诉(su)我们，倘若(ruo)市场对(dui)于(yu)预期引导的反应过于(yu)平淡，央行较有可能(neng)加大预期引导的力度，并开(kai)始使用其他政策工具，最终实现央行政策操作与对(dui)外沟通相互(hu)印证协同、维护预期引导的“言行一致”。
以日本为例，央行需要通过相当规模的国(guo)债买卖，才能(neng)实现调控市场利率(lu)，2023年末日央行在国(guo)债持有者(zhe)结构中占比48%，而中国(guo)央行仅为5%，卖出国(guo)债对(dui)市场供需的影响有限。我们认为央行后续(xu)不太可能(neng)走“日本化”的赤字(zi)扩张(zhang)+大量(liang)购债的路径(jing)，而是趋近于(yu)此前的“介入式”稳汇率(lu)操作，因(yin)此纠偏市场的信号意图更多(duo)。
历史经验告诉(su)我们，倘若(ruo)市场对(dui)于(yu)预期引导的反应过于(yu)平淡，央行较有可能(neng)加大预期引导的力度，并开(kai)始使用其他政策工具，最终实现央行政策操作与对(dui)外沟通相互(hu)印证协同、维护预期引导的“言行一致”。
光大证券认为，相对(dui)于(yu)操作规模，调控者(zhe)的态度更为关键：
单次借(jie)入国(guo)债的规模是有限的，即便全(quan)部(bu)卖出对(dui)市场的影响亦(yi)是有限的。我们需要重申“与具体工具的使用相比，调控者(zhe)的态度更为关键”这一基本观点。
此外，央行并未明确仅会开(kai)展一次国(guo)债借(jie)入操作。如(ru)果今后一段时间内债券市场的走势并不能(neng)让货币当局满(man)意，那么再次开(kai)展借(jie)入和卖出国(guo)债的操作、运(yun)用其余政策工具亦(yi)是在情理(li)之中。
单次借(jie)入国(guo)债的规模是有限的，即便全(quan)部(bu)卖出对(dui)市场的影响亦(yi)是有限的。我们需要重申“与具体工具的使用相比，调控者(zhe)的态度更为关键”这一基本观点。
此外，央行并未明确仅会开(kai)展一次国(guo)债借(jie)入操作。如(ru)果今后一段时间内债券市场的走势并不能(neng)让货币当局满(man)意，那么再次开(kai)展借(jie)入和卖出国(guo)债的操作、运(yun)用其余政策工具亦(yi)是在情理(li)之中。
华泰证券指出：
阶段性调整不可避免。首先，央行借(jie)入国(guo)债表明其调控长端利率(lu)的决心，阶段性调整不可避免，利率(lu)底暂时明确。
但(dan)对(dui)债而言，长期利率(lu)下行逻(luo)辑并没有根本变(bian)化，央行显然需要控制利率(lu)过快下行的风险以及(ji)稳定中美(mei)利差。
阶段性调整不可避免。首先，央行借(jie)入国(guo)债表明其调控长端利率(lu)的决心，阶段性调整不可避免，利率(lu)底暂时明确。
但(dan)对(dui)债而言，长期利率(lu)下行逻(luo)辑并没有根本变(bian)化，央行显然需要控制利率(lu)过快下行的风险以及(ji)稳定中美(mei)利差。
这与天风固收孙彬彬团队观点类(lei)似：
我们判断当前还(hai)是在稳增(zeng)长、宽货币的宏观逻(luo)辑中，因(yin)此债券市场不存在简(jian)单反转，降息的可能(neng)性也仍在，利率(lu)下行的总体趋势并未改变(bian)。所以全(quan)面防御还(hai)不至于(yu)。
但(dan)是阶段角度考虑，短期可能(neng)还(hai)是偏向(xiang)于(yu)区间震荡，债券市场利率(lu)上有顶、下有底。因(yin)为央行行为还(hai)需要进(jin)一步观察，所以暂不考虑调整即买入。
我们判断当前还(hai)是在稳增(zeng)长、宽货币的宏观逻(luo)辑中，因(yin)此债券市场不存在简(jian)单反转，降息的可能(neng)性也仍在，利率(lu)下行的总体趋势并未改变(bian)。所以全(quan)面防御还(hai)不至于(yu)。
但(dan)是阶段角度考虑，短期可能(neng)还(hai)是偏向(xiang)于(yu)区间震荡，债券市场利率(lu)上有顶、下有底。因(yin)为央行行为还(hai)需要进(jin)一步观察，所以暂不考虑调整即买入。
华泰证券进(jin)一步指出：
2016年债牛结束于(yu)金(jin)融去杠杆，前期是基本面转暖(nuan)（地产+外需）。本轮央行借(jie)券卖债的初衷不是打击金(jin)融杠杆，更多(duo)是给债券市场“降降温”。且央行的本意并非让长端出现大幅度调整，因(yin)为一旦引发反馈循环或影响财(cai)政发债，也不利于(yu)经济(ji)恢复、货币政策传导。
从曲线形态的角度看，本次操作也可以理(li)解为一种收益率(lu)曲线控制工具，从6月跨季投放看，央行并不希望引发短端的资(zi)金(jin)波(bo)动，短端利率(lu)总体稳定。长端可能(neng)是调控重点，如(ru)果后续(xu)卖出长债，曲线形态将趋于(yu)陡(dou)峭化。
总的来看，30年国(guo)债仍未摆脱(tuo)我们之前预判的2.4%-2.6%波(bo)动区间，临(lin)近下限位置赔(pei)率(lu)降低并要关注央行动态，明显调整依然是机会。毕(bi)竟基本面逻(luo)辑（融资(zi)需求、房地产、生(sheng)产比需求旺盛）没有动摇，对(dui)于(yu)大量(liang)长期欠(qian)配(pei)资(zi)金(jin)而言，只要点位足够高(gao)，中间的波(bo)动也只是短期扰(rao)动。
2016年债牛结束于(yu)金(jin)融去杠杆，前期是基本面转暖(nuan)（地产+外需）。本轮央行借(jie)券卖债的初衷不是打击金(jin)融杠杆，更多(duo)是给债券市场“降降温”。且央行的本意并非让长端出现大幅度调整，因(yin)为一旦引发反馈循环或影响财(cai)政发债，也不利于(yu)经济(ji)恢复、货币政策传导。
从曲线形态的角度看，本次操作也可以理(li)解为一种收益率(lu)曲线控制工具，从6月跨季投放看，央行并不希望引发短端的资(zi)金(jin)波(bo)动，短端利率(lu)总体稳定。长端可能(neng)是调控重点，如(ru)果后续(xu)卖出长债，曲线形态将趋于(yu)陡(dou)峭化。
总的来看，30年国(guo)债仍未摆脱(tuo)我们之前预判的2.4%-2.6%波(bo)动区间，临(lin)近下限位置赔(pei)率(lu)降低并要关注央行动态，明显调整依然是机会。毕(bi)竟基本面逻(luo)辑（融资(zi)需求、房地产、生(sheng)产比需求旺盛）没有动摇，对(dui)于(yu)大量(liang)长期欠(qian)配(pei)资(zi)金(jin)而言，只要点位足够高(gao)，中间的波(bo)动也只是短期扰(rao)动。
对(dui)债券类(lei)资(zi)产影响几何？
光大证券提示(shi)，还(hai)需关注对(dui)债券类(lei)资(zi)产的价格(ge)波(bo)动：
2022年第四季度那轮收益率(lu)上行引发了(le)银(yin)行理(li)财(cai)和公(gong)募基金(jin)等资(zi)管产品净值的下跌。与基金(jin)净值下跌相伴的是基金(jin)份额(e)的缩水。2022年第四季度末，短期纯债型(xing)基金(jin)、中长期纯债型(xing)基金(jin)、混合债券型(xing)一级(ji)基金(jin)和混合债券型(xing)二(er)级(ji)基金(jin)的份额(e)分别(bie)较当年第三(san)季度末减少了(le)35.2%、5.7%、15.8%和9.7%。
而且，那段时间基金(jin)等资(zi)管产品的净值下跌和份额(e)减少之间还(hai)形成了(le)相互(hu)强化的影响。虽(sui)然当前的债券市场和2022年第四季度调整之前的情况不完全(quan)一致，但(dan)也有着不少相似之处。其实，当前的利空因(yin)素有不少，只不过被投资(zi)者(zhe)有意无(wu)意地忽视了(le)。此时投资(zi)者(zhe)需着手对(dui)债券类(lei)资(zi)产的价格(ge)波(bo)动进(jin)行提前应对(dui)，以便守护好“钱(qian)袋子(zi)”。
2022年第四季度那轮收益率(lu)上行引发了(le)银(yin)行理(li)财(cai)和公(gong)募基金(jin)等资(zi)管产品净值的下跌。与基金(jin)净值下跌相伴的是基金(jin)份额(e)的缩水。2022年第四季度末，短期纯债型(xing)基金(jin)、中长期纯债型(xing)基金(jin)、混合债券型(xing)一级(ji)基金(jin)和混合债券型(xing)二(er)级(ji)基金(jin)的份额(e)分别(bie)较当年第三(san)季度末减少了(le)35.2%、5.7%、15.8%和9.7%。
而且，那段时间基金(jin)等资(zi)管产品的净值下跌和份额(e)减少之间还(hai)形成了(le)相互(hu)强化的影响。虽(sui)然当前的债券市场和2022年第四季度调整之前的情况不完全(quan)一致，但(dan)也有着不少相似之处。其实，当前的利空因(yin)素有不少，只不过被投资(zi)者(zhe)有意无(wu)意地忽视了(le)。此时投资(zi)者(zhe)需着手对(dui)债券类(lei)资(zi)产的价格(ge)波(bo)动进(jin)行提前应对(dui)，以便守护好“钱(qian)袋子(zi)”。
本文(wen)节选自华泰固收《》、民生(sheng)宏观陶川《》、光大证券固收研(yan)究《》以及(ji)天风固收孙彬彬团队《 》
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