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本周美债遭遇抛(pao)售(shou)，10年期收益率上破4.6%，2年期收益率逼近5%关口(kou)，收益率的升高打压美股，道指一(yi)度跌至四周低位。
近期美债“熊(xiong)陡”加(jia)剧(ju)的背后，一(yi)方面是由(you)于(yu)降息预期回落，另一(yi)方面美债拍卖不佳推动期限利差走阔。
这一(yi)走势以及推动该走势背后原因，不禁让人回想(xiang)起2023年三季度的“美债风暴”，当(dang)时美债收益率狂飙突破5%，阴霾笼罩下全球风险资产一(yi)片惨淡。
相似的形势之下，全球市场大跌会在(zai)今(jin)夏重演吗？
美债“熊(xiong)陡”加(jia)剧(ju)的背后
本周美债收益率持续走高，逆转了5月FOMC之后的下行趋势，美债“熊(xiong)陡”也进一(yi)步加(jia)剧(ju)。
截至5月30日周四，美债收益率一(yi)路上行，10年期债券收益率周四最(zui)高上行至4.62%，2年期债券收益率上行较为(wei)平缓，最(zui)高涨至4.99%逼近5%关口(kou)，最(zui)近两周则分别上行约30bp、25bp。
美债“熊(xiong)陡”的背后，华泰证券表示，一(yi)方面是市场对美联储(chu)降息预期回落，7月降息概(gai)率已低至10%左(zuo)右，全年降息预期也仅剩40bp，带动曲线整体走高。
- 德国CPI超(chao)预期带动美国通胀担忧。5月29日公布(bu)的德国5月调和CPI同比2.8%，略超(chao)2.7%的预期。
- 部分美联储(chu)官员讲话(hua)偏鹰，比如5月28日，明尼阿波(bo)利斯联邦储(chu)备(bei)银(yin)行主席卡什卡利表示“不急于(yu)降息”、“加(jia)息可(ke)能性未完全排除”。不过卡什卡利本就(jiu)是著名的鹰派官员之一(yi)。
- 德国CPI超(chao)预期带动美国通胀担忧。5月29日公布(bu)的德国5月调和CPI同比2.8%，略超(chao)2.7%的预期。
- 部分美联储(chu)官员讲话(hua)偏鹰，比如5月28日，明尼阿波(bo)利斯联邦储(chu)备(bei)银(yin)行主席卡什卡利表示“不急于(yu)降息”、“加(jia)息可(ke)能性未完全排除”。不过卡什卡利本就(jiu)是著名的鹰派官员之一(yi)。
另一(yi)方面是美债拍卖结(jie)果不佳、经济数据(ju)回暖推动期限利差走阔，因此长端上行幅度更大。华泰证券表示：
- 连续三场美债拍卖结(jie)果不佳，周二和周三美国财(cai)政部进行了2/5/7年期美债拍卖，投标倍数分别为(wei)2.41/2.30/2.43，均(jun)较前值有明显回落。
- 部分经济数据(ju)回暖，比如5月谘商会消费者信心指数超(chao)预期回升至102，里士满联储(chu)制造业指数创2023年11月以来新高。
- 连续三场美债拍卖结(jie)果不佳，周二和周三美国财(cai)政部进行了2/5/7年期美债拍卖，投标倍数分别为(wei)2.41/2.30/2.43，均(jun)较前值有明显回落。
- 部分经济数据(ju)回暖，比如5月谘商会消费者信心指数超(chao)预期回升至102，里士满联储(chu)制造业指数创2023年11月以来新高。
对于(yu)近期美债收益率走高的原因，花旗认为(wei)，除了降息预期外，还有大选期间对美国财(cai)政可(ke)持续担忧可(ke)能加(jia)剧(ju)：
近期市场叙(xu)事转向美联储(chu)可(ke)能会在(zai)长时间内(nei)按兵不动，以及财(cai)政担忧可(ke)能在(zai)美国大选期间加(jia)剧(ju)。
来自新兴市场选举的经验(yan)证据(ju)表明，任何潜在(zai)的选举交易通常会在(zai)选举前三到(dao)四个月开始成为(wei)主要(yao)推动力，即可(ke)能在(zai)今(jin)年8月的某个阶段。
近期市场叙(xu)事转向美联储(chu)可(ke)能会在(zai)长时间内(nei)按兵不动，以及财(cai)政担忧可(ke)能在(zai)美国大选期间加(jia)剧(ju)。
来自新兴市场选举的经验(yan)证据(ju)表明，任何潜在(zai)的选举交易通常会在(zai)选举前三到(dao)四个月开始成为(wei)主要(yao)推动力，即可(ke)能在(zai)今(jin)年8月的某个阶段。
本周的美债走势与去年相似，回望2023年三季度，由(you)于(yu)美债拍卖疲软，市场降息定(ding)价回落，“全球资产定(ding)价之锚”10年期美债收益率狂飙，全球风险资产遭受冲击。
那么去年的大跌是否会在(zai)今(jin)夏重演？
花旗在(zai)周四的报告中(zhong)指出，虽然目(mu)前美债走势与当(dang)时相似，但预计(ji)去年的风险资产狂跌预计(ji)不会重演，原因如下：
- 美债拍卖表现：2023年第三季度时，美债拍卖表现不佳，特别是30年期国债拍卖，而目(mu)前长期国债拍卖仍然相对稳定(ding)，没有出现严重的失(shi)败(bai)。
- 美联储(chu)政策预期：在(zai)2023年第三季度，市场定(ding)价美联储(chu)可(ke)能进一(yi)步加(jia)息至6%以上。而目(mu)前期权市场并没有明显表现出对美联储(chu)进一(yi)步加(jia)息的担忧。
- 期限溢价水平：当(dang)前的期限溢价是合理(li)的，有出现像(xiang)2023年第三季度那样的大幅度上升。通过对10年期国债收益率与8期滚动SOFR期货收益率的进行回归，发现当(dang)前10年期国债的交易水平是“合理(li)”的，但去年秋季10年期收益率较回归线高出30个基点。
- 美债买家不会全面“罢工”：尽管存在(zai)一(yi)些市场压力和不确定(ding)性，但当(dang)前的市场情绪和预期与去年秋天相比有显著不同，SOFR期权市场波(bo)动率显示目(mu)前市场对极端加(jia)息结(jie)果的担忧较低。
- 美债拍卖表现：2023年第三季度时，美债拍卖表现不佳，特别是30年期国债拍卖，而目(mu)前长期国债拍卖仍然相对稳定(ding)，没有出现严重的失(shi)败(bai)。
- 美联储(chu)政策预期：在(zai)2023年第三季度，市场定(ding)价美联储(chu)可(ke)能进一(yi)步加(jia)息至6%以上。而目(mu)前期权市场并没有明显表现出对美联储(chu)进一(yi)步加(jia)息的担忧。
- 期限溢价水平：当(dang)前的期限溢价是合理(li)的，有出现像(xiang)2023年第三季度那样的大幅度上升。通过对10年期国债收益率与8期滚动SOFR期货收益率的进行回归，发现当(dang)前10年期国债的交易水平是“合理(li)”的，但去年秋季10年期收益率较回归线高出30个基点。
- 美债买家不会全面“罢工”：尽管存在(zai)一(yi)些市场压力和不确定(ding)性，但当(dang)前的市场情绪和预期与去年秋天相比有显著不同，SOFR期权市场波(bo)动率显示目(mu)前市场对极端加(jia)息结(jie)果的担忧较低。
华泰证券也认为(wei)，考虑到(dao)美国基本面继续降温概(gai)率偏高+通胀下行或可(ke)期，中(zhong)期来看美债胜率不低。
然而，尽管花旗基准情景(jing)预计(ji)不会重演，但考虑到(dao)叙(xu)事转向美联储(chu)可(ke)能会在(zai)更长时间内(nei)按兵不动，以及财(cai)政担忧在(zai)美国大选期间加(jia)剧(ju)，但重演的可(ke)能性并不能完全排除。
花旗强调，后续需要(yao)重点关注，30年期美债拍卖情况和美联储(chu)降息预期：
2023年市场担忧蔓延，30年拍卖表现不佳是一(yi)个重要(yao)特征。到(dao)目(mu)前为(wei)止(zhi)，美债标售(shou)表现相对良(liang)好，期权市场也没有显示出对大幅升息的担忧。不过我(wo)们正在(zai)密切关注这两个指标，风险可(ke)能将在(zai)大选期间上升。
2023年市场担忧蔓延，30年拍卖表现不佳是一(yi)个重要(yao)特征。到(dao)目(mu)前为(wei)止(zhi)，美债标售(shou)表现相对良(liang)好，期权市场也没有显示出对大幅升息的担忧。不过我(wo)们正在(zai)密切关注这两个指标，风险可(ke)能将在(zai)大选期间上升。
花旗进一(yi)步指出，期限溢价随着财(cai)政风险担忧加(jia)剧(ju)，可(ke)能将在(zai)美国大选前卷土重来。如果美联储(chu)无法(fa)在(zai)大选前降息，这种(zhong)风险将尤为(wei)明显。
期限溢价排除情况重演的主要(yao)原因，美联储(chu)降息的前景(jing)创造了对美债的足够需求，从而再次(ci)打压了期限溢价。
期限溢价排除情况重演的主要(yao)原因，美联储(chu)降息的前景(jing)创造了对美债的足够需求，从而再次(ci)打压了期限溢价。
此外，花旗认为(wei)，股票和大宗商品(pin)通常在(zai)“熊(xiong)陡”末期走强，但如果“熊(xiong)陡”加(jia)剧(ju)主要(yao)是由(you)财(cai)政担忧所驱动，可(ke)能会对风险资产产生(sheng)负面影响(xiang)。
花旗还提到(dao)关注油价大涨的风险，其认为(wei)油价上涨也可(ke)能是“熊(xiong)陡”加(jia)剧(ju)的一(yi)个警告信号(hao)，2023年的高油价可(ke)能也是导致了债券遭抛(pao)售(shou)的原因。
不只花旗看好大宗商品(pin)，此前文章提到(dao)，今(jin)夏极端气候或将引爆商品(pin)。
分析指出，天然气价格有望飙升，天然气等化石燃料需求可(ke)能由(you)于(yu)制冷需求攀升而大幅增长。Tradition Energy预计(ji)，美国天然气期货价格可(ke)能在(zai)今(jin)年下半年飙升至4美元/每百万英热。
石油冶炼也可(ke)能受多(duo)种(zhong)极端天气扰乱，投资机(ji)构对美国汽油期货和期权的净看涨押注此前达到(dao)2019年以来的最(zui)高季节性水平，目(mu)前有所回落。
整体来看，有史以来最(zui)严重的高温炙烤下，从农业到(dao)能源到(dao)航运都可(ke)能受到(dao)严重负面影响(xiang)，大宗商品(pin)今(jin)夏波(bo)动将大幅加(jia)剧(ju)，并持续推高通胀压力。