4月(yue)23日，智飞生物单日闪崩12%，接着2个交易日继续下(xia)跌3.3%。拉长时间看，现价已经较2021年5月(yue)历史高峰回撤了77%，市值蒸发(fa)2800亿元(yuan)。
当前，智飞生物最新PE为10.9倍，而2020年最高峰时高达120倍以上，最新PB为2.5倍，而2020年高峰时近50倍。PE和(he)PB均创下(xia)2010年上市以来新低(di)。
市场究竟为何将一家疫苗龙头“砍到”如此便宜的估值水平？智飞生物基本面(mian)发(fa)生了什(shi)么变化(hua)？
01
2023年，智飞生物营收(shou)529.2亿元(yuan)，同比增长38.3%，归母(mu)净利(li)润为80.7亿元(yuan)，同比仅(jin)增长7%。营收(shou)规模一如既往实现了高速增长，且创下(xia)历史新高，但归母(mu)净利(li)润远不及(ji)2021年巅峰的百亿大关。
一季度营收(shou)仅(jin)增长2%。这是2017年公司(si)代(dai)理默(mo)沙东HPV疫苗以来最差的一季度表现。
这让市场尤为警惕，担忧HPV疫苗市场的天花板，亦是23日股价暴跌的重(zhong)要因素之一。归母(mu)净利(li)润大幅下(xia)跌28.3%，系2011年以来首次一季度负增长。
净利(li)润大幅下(xia)滑(hua)主(zhu)要原因是四价HPV疫苗的销售额相对有所下(xia)降，九价HPV疫苗的占比上升(sheng)，但九价HPV和(he)四价HPV疫苗相比利(li)润率(lu)不同，反映在财报上，营收(shou)变化(hua)不大，但利(li)润大幅缩水。
再(zai)看盈利(li)能力。截止2024年一季度末，公司(si)毛利(li)率(lu)为26%，创下(xia)2010年上市以来新低(di)，较2017一季度末大幅下(xia)滑(hua)超67%。究其原因，一方面(mian)，自(zi)主(zhu)产品毛利(li)率(lu)高达89.38%，但占营收(shou)的比例大幅下(xia)滑(hua)至不足2%。另(ling)一方面(mian)，代(dai)理产品毛利(li)率(lu)持续下(xia)滑(hua)至25.68%，系代(dai)理产品结构(gou)变化(hua)所致(zhi)。
其实，即便同一款产品，默(mo)沙东也有意压缩中间代(dai)理商的利(li)润空间，毕竟代(dai)理规模越来越大。
净利(li)率(lu)方面(mian)，2024年一季度为12.79%，几乎创下(xia)历史最低(di)，且下(xia)行趋势非常明显。其实，期(qi)间销售总费用率(lu)（三(san)费+研发(fa)费率(lu)）亦不断下(xia)降，并创下(xia)新低(di)，但毛利(li)率(lu)大幅下(xia)滑(hua)，最终导(dao)致(zhi)净利(li)率(lu)表现羸弱。以致(zhi)于公司(si)ROE水平在近年来也处于下(xia)降通道。
分红方面(mian)，智飞生物2023年分红金(jin)额为19.15亿元(yuan)，占净利(li)润的比例为23.7%。与自(zi)身对比，相较于2021年的9.4%、2022年的10.6%略(lue)高一些。横向(xiang)对比医药同行，该比例又明显偏(pian)低(di)。比如沃(wo)森生物2023年股利(li)支付率(lu)达到33.75%。
综上来看，智飞生物业(ye)绩增长遇到了一些瓶颈，且盈利(li)能力持续下(xia)滑(hua)，表明基本面(mian)有所恶化(hua)，亦是股价持续下(xia)跌的核心驱动(dong)力。
02
在2017年以前，智飞生物还是一家营收(shou)体量很小，在行业(ye)内几乎没有什(shi)么话语权的疫苗公司(si)。业(ye)绩表现也不温不火，营收(shou)从2010年上市当年的7.37亿元(yuan)反而下(xia)滑(hua)至2016年的4.46亿元(yuan)。
2017年之后，公司(si)发(fa)展出现拐点。当年，智飞生物与默(mo)沙东签署了HPV疫苗独家代(dai)理权，也标(biao)志着外资HPV疫苗将首次进入中国(guo)市场。后来，公司(si)业(ye)绩一飞冲天，营收(shou)从2017年的13.4亿元(yuan)飙升(sheng)至2023年的529亿元(yuan)。
2017——2019年，中国(guo)HPV市场规模从9亿元(yuan)飙升(sheng)至99亿元(yuan)。期(qi)间，获批上市的仅(jin)有2家外资疫苗产品，包括默(mo)沙东的HPV四价及(ji)九价，葛(ge)兰素史克HPV二价及(ji)四价。因为九价苗更受市场欢迎，默(mo)沙东则几乎垄断了国(guo)内HPV疫苗供应。那时的智飞生物可谓实现了躺赢。
后来，国(guo)产HPV疫苗陆续获批上市。万泰生物HPV二价于2019年12月(yue)底获批，2020年5月(yue)正(zheng)式上市销售，打破了默(mo)沙东专利(li)壁垒(lei)，且产量高、价格实惠，具备强(qiang)劲实力抢(qiang)占HPV疫苗市场蛋糕。2021年，万泰二价苗才上市1年半(ban)有余，占据HPV市场的65%，远远超过默(mo)沙东的30%。
2022年3月(yue)，沃(wo)森生物二价HPV疫苗获批上市，加入争夺(duo)HVP疫苗市场蛋糕的行列中来。自(zi)此，两(liang)家国(guo)产苗上市，不断蚕(can)食(shi)默(mo)沙东的市场份额。
默(mo)沙东亦没有坐以待毙。2022年8月(yue)，该公司(si)宣布将九价HPV适用人群获批扩展至9至45岁(sui)适龄女性。此前，该类(lei)疫苗在中国(guo)接种人群年龄限制为16至26岁(sui)适龄女性。
这一招对国(guo)产二价苗厂商具备不小杀(sha)伤力。因为九价苗覆盖(gai)病毒类(lei)型更多、更全，现在又把年龄范(fan)围扩大跟二价苗一样了，自(zi)然会加剧市场竞争。
为了抢(qiang)夺(duo)市场，两(liang)家国(guo)产厂家升(sheng)级了价格战(zhan)。2023年，万泰生物二价苗在药品集(ji)中采购的中标(biao)价格为116元(yuan)/支——344元(yuan)/支，而2022年为329元(yuan)/支——344元(yuan)/支。
2024年3月(yue)，据广东省2023年入学适应女生HPV疫苗采购项目结果显示，万泰生物以116元(yuan)/支的价格中标(biao)约135万针。当月(yue)，据江苏政府采购网披露，万泰以86元(yuan)/支中标(biao)499206支二价HPV疫苗采购项目。这一价格，也创下(xia)了国(guo)产HPV疫苗竞标(biao)价的历史新低(di)。
短短4年时间，万泰二价苗价格从上市之初的329元(yuan)/支降低(di)至百元(yuan)以内，降幅高达74%。这标(biao)志着HPV疫苗市场谁也无法躺赢，高毛利(li)的时代(dai)已经一去不复返了。
在此大背景下(xia)，万泰生物、沃(wo)森生物去年营收(shou)、利(li)润均出现滑(hua)铁(tie)卢表现。智飞生物业(ye)绩增长还算(suan)稳(wen)健的，但更加严峻的挑战(zhan)还在后头。
03
据弗若斯特沙利(li)文数据，预计国(guo)内2030年HPV市场规模将达到690亿元(yuan)，2020—2030年年复合增速高达17.7%。
如此庞大的市场蛋糕，国(guo)内疫苗厂家加速推进研发(fa)进度。目前，布局(ju)九价苗的企业(ye)数量不少，进入到临床(chuang)研究Ⅲ期(qi)的企业(ye)主(zhu)要有万泰生物、沃(wo)森生物、康乐卫(wei)士、上海泽(ze)润、瑞(rui)科生物。
今年4月(yue)，万泰生物的九价HPV疫苗III期(qi)主(zhu)临床(chuang)试验V8期(qi)访视(shi)（共设(she)置(zhi)12次访视(shi)）的现场工作已完成，正(zheng)在进行标(biao)本检测工作。近期(qi)公司(si)又收(shou)到了第(di)三(san)方统计公司(si)交付的主(zhu)要数据初步分析结果，主(zhu)要结果符合预期(qi)。同时，公司(si)正(zheng)同步开展新药注册申(shen)请资料的撰写工作。
此外，康乐卫(wei)士万泰生物九价HPV疫苗的推进时间线十分接近。2023年12月(yue)，该公司(si)称旗下(xia)九价HPV疫苗的Ⅲ期(qi)主(zhu)临床(chuang)试验V8期(qi)访视(shi)的现场工作已完成，正(zheng)在进行标(biao)本检测工作，且可以作为迭代(dai)疫苗来申(shen)报上市。
为了加快国(guo)产HPV疫苗上市，政策也给(gei)予了支持。去年7月(yue)，国(guo)家药监局(ju)发(fa)布《人乳头瘤病毒疫苗临床(chuang)试验技术指导(dao)原则（试行）》，放宽HPV疫苗的临床(chuang)试验标(biao)准，有利(li)于缩短已有HPV疫苗获批上市企业(ye)，在更高阶苗的研发(fa)周期(qi)。
据国(guo)内专家预测，最快今年下(xia)半(ban)年就有希望看到第(di)一个国(guo)产九价苗的上市。一旦上市，这对于智飞生物的竞争压力恐怕有要大了一分，因为营收(shou)大头基本全来自(zi)代(dai)理产品，而代(dai)理产品的大头就是九价苗。
未来，伴随着更多国(guo)产九价苗上市，市场或将出现与二价苗一样的内卷窘境，价格在集(ji)采以及(ji)激烈的市场竞争中出现大幅下(xia)跌。此外，默(mo)沙东将不是独家九价苗供应商，签发(fa)量可能也会大幅放缓，那么代(dai)理商智飞生物可能在不远的时间内出现“量价齐跌”的窘境。
时间早晚的问题，智飞生物业(ye)务(wu)基本盘将面(mian)临较为严重(zhong)的冲击，这亦是当前市场担忧的地方。
04
未来，中国(guo)HPV市场规模在政策、价格等影响因素下(xia)，可能并不会有券(quan)商机构(gou)当前预期(qi)的那么乐观。比如，政策方面(mian)，早在2022年4月(yue)，世卫(wei)组织（WH0）就曾在官(guan)网发(fa)布消(xiao)息(xi)，世卫(wei)组织免疫战(zhan)略(lue)咨(zi)询(xun)专家组（SAGE）召开会议，对1剂次HPV疫苗接种的证据进行了审议，得出的结论是：单剂量HPV疫苗即可提(ti)供可靠的保护，与2剂或3剂的接种方案效果相当。
今年3月(yue)，默(mo)沙东宣布计划(hua)开展九价HPV疫苗单剂次接种方案的临床(chuang)试验，用以评估单剂次接种方案与已获批3剂次接种方案相比的保护效力和(he)安全性。
倘若如WHO建(jian)议的那样，HPV疫苗三(san)针变一针，加上潜在的销售价格下(xia)移(yi)，HPV市场规模将被大幅度压缩。未来，智飞生物代(dai)理HPV的生意将不可避免地出现恶化(hua)。
当然，智飞生物还有其它潜在增长点。其一，跟更多外资大厂合作代(dai)理销售疫苗。2023年10月(yue)，公司(si)宣布与葛(ge)兰素史克签署独家经销和(he)联合推广协议。按照协议，2024年至2026年，双方约定的重(zhong)组带状疱疹疫苗采购金(jin)额至少超200亿元(yuan)。要知道，GSK的带状疱疹疫苗Shingrix也是全球销售前十的大品种。
其二，自(zi)营疫苗产品有望贡献一定增量，包括肺炎疫苗、狂犬和(he)流感疫苗，不过体量实在太小。
但以上两(liang)大潜在增长点，还是不足以对冲HPV代(dai)理生意潜在的下(xia)滑(hua)风险。
所以综合来看，智飞生物未来业(ye)绩可能还继续面(mian)临更大压力，目前的基本面(mian)还没看到触底的信号，持有者恐怕需要做好继续耐(nai)心等待黎明的心里准备。（全文完）